饒育蕾 王 攀

一、引 言

在信息化的時代里，新聞媒體已經(jīng)滲透到人們生活中的各個方面，對投資者的行為也產(chǎn)生越來越重要的影響。由于投資者的有限注意 ，新聞媒體對于某一證券的關(guān)注和報道，會影響投資者在不同證券上的注意力配置，改變證券的需求，從而影響證券價格。首次公開發(fā)行的股票（IPOs）更多地受到新聞媒體的宣傳報道，且新股上市后表現(xiàn)出短期溢價、長期弱勢等多種異象，那么，新聞媒體的關(guān)注程度是否會對新股上市后的表現(xiàn)產(chǎn)生影響？這種影響的機(jī)理是什么？探討這兩者之間的關(guān)系對于監(jiān)管者進(jìn)行新股發(fā)行制度改革、投資者新股投資策略選擇、承銷商承銷方案制訂等都具有重要的參考意義。

近年來，許多學(xué)者研究了新聞媒體對資產(chǎn)交易和價格影響。最早可以追溯到Mitchell(1994)，其用《紐約時報》標(biāo)題的大小來表示新聞重要性，發(fā)現(xiàn)道瓊斯公告的數(shù)量與市場的活躍程度直接相關(guān)。Klibanoff(1998)研究了《紐約時報》的新聞是否會對封閉式國家基金產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)新聞的出現(xiàn)會影響投資者的投資需求，并對資產(chǎn)價值的彈性產(chǎn)生影響。Chan（2003）檢驗(yàn)了公司公開的新聞對公司股票月度收益的影響，發(fā)現(xiàn)負(fù)面新聞會對股票價格產(chǎn)生強(qiáng)的漂移，并且投資者對這類信息反應(yīng)比較慢。Fang和 Peress（2007）檢驗(yàn)了媒體關(guān)注度和股票橫截面收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度低的股票存在顯著的溢價。同樣地，Tetlock,Saar-Tsechansky和 Mackassy（2007）也發(fā)現(xiàn)媒體報道的內(nèi)容抓住了公司基本面的一些”軟信息”，公司經(jīng)媒體報道后，這些信息能迅速反映到股票價格里。這些實(shí)證結(jié)果均支持了Merton（1987）和 Easley 和 O’Hara(2004)的模型中反映的信息對股票橫截面收益影響的定義。許柳英，陳啟歡（2005）研究發(fā)現(xiàn)即使不對新聞的性質(zhì)做出區(qū)分，小投資者買入有新聞股票的傾向也更強(qiáng)烈。Tetlock(2007)用一個流行的華爾街日報專欄每天的內(nèi)容度量媒體的情緒，實(shí)證結(jié)果表明，高的媒體悲觀程度預(yù)示著市場價格下降的壓力，極高或極低的悲觀能夠預(yù)測高的市場交易量。這些結(jié)果與噪聲和流動性交易者的理論模型一致，證明新聞媒體道會對投資者的情緒產(chǎn)生影響?？傊@些研究都表明新聞媒體的報道會影響投資者行為，從而影響證券的交易量和價格。但是，不同學(xué)者對媒體關(guān)注度如何影響投資者行為的機(jī)理有不同的觀點(diǎn)，即新聞媒體是通過影響投資者的情緒還是由于信息成本對投資者產(chǎn)生影響。

此外，許多學(xué)者也直接研究了新聞媒體對IPO的影響。Derrien（2005）對新股表現(xiàn)的機(jī)理進(jìn)行了研究，通過模型得出新股上市后的價格取決于公司固有價值和投資者情緒，并通過實(shí)證驗(yàn)證了該模型。Cook,Kieschnick和Van Ness(2006)實(shí)證發(fā)現(xiàn)投資銀行有利用新聞媒體宣傳新股，驅(qū)動情緒投資者參與新股交易的動機(jī)。而Liu,Sherman和Zhang(2008)發(fā)現(xiàn)新聞媒體的報道會吸引投資者的注意力，增加投資者對新上市股票的長期需求，與Merton(1987)的模型一致，認(rèn)為新聞媒體報道會由于信息成本的作用對新股產(chǎn)生長期的影響。然而，Galpin,Ray和Yu(2007)發(fā)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時期，媒體關(guān)注度不能解釋互聯(lián)網(wǎng)和非互聯(lián)網(wǎng)公司經(jīng)風(fēng)險調(diào)整的收益之間的差別。總之，大部分學(xué)者認(rèn)為新聞媒體會對新股產(chǎn)生影響，但其影響機(jī)理仍然存在分歧。

中國的新股定價、發(fā)行制度歷經(jīng)多次改革，但新股表現(xiàn)依舊異象重生。鑒于新聞媒體對投資者的注意力配置有一定的引導(dǎo)，新聞媒體是否對新股表現(xiàn)會產(chǎn)生影響以及如何影響？本文以新聞媒體對新股的報道數(shù)量作為媒體關(guān)注度的衡量指標(biāo)，討論了其對新股發(fā)行價格和收益的影響以及影響機(jī)理。具體的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分提出研究假設(shè)，對變量和研究設(shè)計進(jìn)行說明；第三部分是實(shí)證結(jié)果及分析；第四部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后給出結(jié)論。

二、研究假設(shè)、變量描述與研究設(shè)計

（1）研究假設(shè)

在我國，由于證券市場還不成熟，許多研究表明投資者更多地表現(xiàn)出情緒投資的特征。新股的發(fā)行歷來是市場的熱點(diǎn)，新聞媒體對其進(jìn)行大肆地報道、宣傳，投資者也很狂熱，新股極低的中簽率以及極高的初始收益率使投資者產(chǎn)生狂熱的表現(xiàn)，韓立巖，伍燕然（2007）、王春峰，趙 威，房振明（2007）、周孝華，李純亮，梅德祥（2008）等都認(rèn)為投資者情緒對我國IPO的異象具有很強(qiáng)的解釋力。因此，本文認(rèn)為新聞媒體對新股的關(guān)注，影響了投資者情緒，對新股產(chǎn)生短期正向影響。隨著投資者對新股高漲情緒的消退，媒體關(guān)注度就會對新股長期表現(xiàn)產(chǎn)生負(fù)向影響。另外，由于投資者的異質(zhì)性，不同投資者情緒消退的時間長短不同，媒體關(guān)注度對新股短期的正向影響會逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期的負(fù)向影響。依據(jù)上述實(shí)證研究，我們可以做出同樣的待驗(yàn)假設(shè)，即：

假設(shè)1：媒體關(guān)注度會對新股表現(xiàn)產(chǎn)生短期正向影響，長期負(fù)向影響。

在進(jìn)行新股發(fā)行時，發(fā)行人和承銷商會根據(jù)新股本身的價值及市場投資者的反應(yīng)，確定新股的發(fā)行價格。新股發(fā)行價格越高，發(fā)行人能夠融到更多的資金，而承銷商也相對的能得到更多的承銷收入和提高其自身的聲譽(yù)。如Cook,Kieschnick和Van Ness(2006)實(shí)證發(fā)現(xiàn)通過新聞宣傳對新股進(jìn)行營銷，對投資銀行、發(fā)行人以及機(jī)構(gòu)投資者都是有利的，進(jìn)而可以推斷承銷商有動機(jī)通過新聞媒體進(jìn)行新股營銷。并且，由于媒體關(guān)注度會影響投資者的注意力配置與投資情緒，那么，媒體關(guān)注度越高的股票，發(fā)行人根據(jù)市場反應(yīng)和投資者情緒，對新股定價也會越高。依據(jù)上述推論，本文作如下待驗(yàn)假設(shè)：

假設(shè)2：媒體關(guān)注度越高，新股的發(fā)行價格也會越高。

（2）變量描述和統(tǒng)計

中國股票市場從2005年開始對股票發(fā)行實(shí)行詢價制度以及進(jìn)行股權(quán)分置改革，并從2006年6月重新啟動IPO，因此，本文選取了2006年6月到2008年6月首次公開發(fā)行上市的股票作為樣本，其中剔除4家無發(fā)行規(guī)模、承銷費(fèi)用等數(shù)據(jù)的公司，一共為246只新股。新股的媒體關(guān)注度數(shù)據(jù)來源于百度新聞搜索，而上市公司的其它數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

①變量定義和描述性統(tǒng)計

變量定義與描述性統(tǒng)計分別見表1和表2。

表1 變量定義

表2 變量的描述性統(tǒng)計

從表2可以發(fā)現(xiàn)，新股的初始收益都比較高，均值達(dá)到147%，這是由于樣本期間2006-2008年正處于牛市階段。另外，新上市公司的資產(chǎn)、主營業(yè)務(wù)收入、發(fā)行規(guī)模和承銷費(fèi)用的均值與中值相差比較大，且最大值遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過均值，這是由于樣本中包含中國銀行、工商銀行等金融企業(yè)，它們的規(guī)模特別大造成的。而其它的變量均值和中值都比較接近，分布較均勻。

②媒體關(guān)注度和累積超額收益的統(tǒng)計

本文用新聞數(shù)量衡量新上市公司的媒體關(guān)注度，新聞數(shù)量利用相關(guān)程序進(jìn)行搜索并手工統(tǒng)計 。新股從招股公告日到上市前的新聞數(shù)量最多為37900條，最少為329條，平均每天為114.24條，其它時間段新聞數(shù)量的統(tǒng)計見圖1。

圖1 IPO公司的各時期媒體關(guān)注度統(tǒng)計

從圖1可以發(fā)現(xiàn)，公司在首發(fā)上市之前受到媒體的關(guān)注度明顯高于上市后媒體的關(guān)注，尤其是在上市一個月后，媒體的關(guān)注明顯下降，平均每天的新聞條數(shù)從114.24下降到50左右，不到上市前的一半，并且基本上保持穩(wěn)定。因此，公司在首發(fā)上市前受到的媒體的關(guān)注最強(qiáng)，對投資者行為的影響也最大。

③新股累積超額收益

新股累積超額收益計算的時間從新股上市后第二個月首個交易日開始，計算其月度累積收益，具體結(jié)果見圖2。

圖2 新股平均累積超額收益

從圖2可以發(fā)現(xiàn)，新股上市以后表現(xiàn)出明顯的IPO弱勢，累積超額收益逐漸減小，上市后9個月達(dá)到最低值-16.48%，然后逐漸增大，上市后16個月累積超額收益增加到-0.02%，17個月后累計超額收益轉(zhuǎn)變?yōu)檎?。這說明，2006-2008年上市的新股，其弱勢表現(xiàn)為16個月，從上市后17個月開始表現(xiàn)出正的累積超額收益。

（3）研究設(shè)計

針對假設(shè) 1，根據(jù) Fama-French（1992）可知，規(guī)模和賬面市值比對股票的收益會產(chǎn)生影響，本文運(yùn)用配對樣本方法剔除這些因素對新股的影響。配對樣本為2004年以前上市的所有A股股票，選取2004年以前上市的股票主要是剔除新股的影響。首先根據(jù)股票年初規(guī)模和賬面市值比的大小，將配對樣本劃分為3×3個組合，分別計算這9個組合的月度收益。接著，根據(jù)新股上市首日的規(guī)模和賬面市值比，從9個組合中找到與新股匹配的組合，計算他們之間的收益差值，即為經(jīng)過規(guī)模和賬面市值比調(diào)整的新股累積收益，用 表示。然后將經(jīng)調(diào)整的新股累積超額收益與媒體關(guān)注度的和相應(yīng)的控制變量進(jìn)行多元回歸，檢驗(yàn)媒體關(guān)注度是否會對股票的收益的影響。具體回歸模型如下：

其中，分別用短期和長期經(jīng)調(diào)整的新股累積超額收益作為被解釋變量進(jìn)行回歸，觀察媒體關(guān)注度對新股上市后不同時期收益的影響，以此來判斷媒體關(guān)注度是否影響投資者情緒。

針對假設(shè)2，本文直接運(yùn)用多元回歸檢驗(yàn)媒體關(guān)注度是否會對新股發(fā)行價格產(chǎn)生影響。以新股發(fā)行價格為被解釋變量，媒體關(guān)注度作為解釋變量，發(fā)行時每股收益、發(fā)行數(shù)量、總資產(chǎn)、行業(yè)、公司年齡等作為控制變量進(jìn)行多元回歸，具體的回歸模型如下：

三、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（1）媒體關(guān)注度對新股收益的影響

本文按照媒體關(guān)注的高低，將樣本平均分成4組，分別計算各組平均累積超額收益率，再用媒體關(guān)注度大的新股所在組的平均累積超額收益減去媒體關(guān)注度小的新股所在組的平均累積超額收益，結(jié)果見表3。

表3 分組后累積超額收益平均差值

從表3可以發(fā)現(xiàn)，10個月累積超額收益率的差值為正，說明新股上市后10個月媒體關(guān)注度高的新股其累積超額收益要高。但是，從第11個月起，累積超額收益的差額變?yōu)樨?fù)值，說明隨著上市后時間的增加，媒體關(guān)注度低的股票其累積超額收益高。由此，可以粗略地判斷，媒體關(guān)注度對新股收益短期有正影響，而長期是負(fù)影響。

根據(jù)模型（1），我們進(jìn)一步分析媒體關(guān)注度對新股表現(xiàn)的影響，分別選取1、2、3個月短期和12、18個月長期經(jīng)調(diào)整的累積超額收益進(jìn)行回歸，多元回歸結(jié)果見表4。

表4 媒體關(guān)注度對新股收益影響的多元回歸結(jié)果

從表4可以發(fā)現(xiàn)，隨著回歸時間由短到長，媒體關(guān)注度(MEDIAAT)的系數(shù)從0.01逐步變?yōu)?0.49，由正逐漸變?yōu)樨?fù)，表明媒體關(guān)注度對新股上市后兩個月的收益表現(xiàn)為正向關(guān)系，即媒體關(guān)注度越高，累積收益越高。尤其是對BHA的影響在5%的顯著水平下為正。從上市后三個月開始，MEDIAAT的系數(shù)變?yōu)樨?fù)，即媒體關(guān)注度越高，上市以后的累積超額收益越低。這說明，當(dāng)新股上市之初受到媒體過多的關(guān)注之后，在短時間內(nèi)吸引投資者的過多關(guān)注和過度投資，對新股收益產(chǎn)生正的影響。但隨著媒體關(guān)注度下降之后，投資者的注意力逐漸轉(zhuǎn)移，高漲情緒漸漸低落，就導(dǎo)致了股票價格下降，對股票的長期累積超額收益產(chǎn)生負(fù)的影響。媒體關(guān)注度變量的回歸系數(shù)由顯著為正變成顯著為負(fù)，體現(xiàn)了投資者情緒對新股表現(xiàn)的過程。這是由于情緒投資者存在異質(zhì)性，媒體關(guān)注度對情緒投資者影響的時間長短不同，從而使媒體關(guān)注度系數(shù)逐漸發(fā)生變化。另外，公司上市前兩個年度的凈利潤增長率對新股累計超額收益在1%顯著水平上有正的影響，承銷商的聲譽(yù)對新股收益不論短期和長期都產(chǎn)生正向影響，并且大部分都顯著。而初始收益率在短期是負(fù)的影響，而長期是正的影響，說明如果初始收益過高，短期新股的價格會下降，產(chǎn)生回復(fù)，影響短期收益。主營業(yè)務(wù)收入只是對新股的長期超額收益產(chǎn)生顯著正的影響，是否為高科技行業(yè)則對新股收益影響不大。

（2）媒體關(guān)注度對新股發(fā)行價格的影響

根據(jù)模型（2），本文檢驗(yàn)了媒體關(guān)注度對新股發(fā)行價格的影響，回歸結(jié)果見表5。

表5 媒體關(guān)注度對新股發(fā)行價的多元回歸結(jié)果

可以發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度對新股的發(fā)行價格有顯著正的影響，即媒體關(guān)注度越高，新股的發(fā)行價格相對越高。另外，發(fā)行時的每股收益、發(fā)行數(shù)量對發(fā)行價格在1%的顯著水平下有影響，承銷商的聲譽(yù)也在10%的顯著水平下對新股發(fā)行價格有影響。而公司的規(guī)模、年齡和行業(yè)等因素對發(fā)行價格的影響不顯著。由上述結(jié)果可知，在媒體關(guān)注度較高的情況下，發(fā)行人存在根據(jù)市場的反應(yīng)提高新股發(fā)行價、增加自身利益的傾向。而利用新聞媒體加大對新股的宣傳，吸引更多的投資者關(guān)注以提高發(fā)行價格是發(fā)行人內(nèi)在動機(jī)。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

我們從媒體關(guān)注度對投資者情緒的影響入手來檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性，分別用新股發(fā)行的中簽率（PROB）、IPO的初始收益率（R1）和新股上市首日換手率（TURNOVER）來衡量投資者情緒，直接檢驗(yàn)媒體關(guān)注度對這些指標(biāo)的影響，并控制了新股上市前一個月的開戶數(shù)（NEWINVESTORS）、上市前15天的市場收益率（MKTRET）、規(guī)模、行業(yè)等變量，回歸結(jié)果見表6。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

從表6可以發(fā)現(xiàn)，媒體關(guān)注度對初始收益率和上市首日換手率這些衡量投資者情緒的指標(biāo)都有正向影響，系數(shù)分別為0.003、0.05，并分別在5%、10%水平下顯著，這也進(jìn)一步證明媒體關(guān)注度通過影響投資者情緒，從而對新股的表現(xiàn)產(chǎn)生影響，表明我們的結(jié)果是穩(wěn)健的。

五、結(jié) 論

在信息爆炸的時代，新聞媒體已成為信息主要的發(fā)掘與傳播中介，對投資者的注意力配置、投資決策行為和證券價格市場表現(xiàn)等產(chǎn)生日趨重要的影響。處在成長階段的中國證券市場，理性程度較低的投資者和證券價格更易受到新聞媒體的影響。新股在發(fā)行上市時受到眾多媒體的追逐和熱捧，其在發(fā)行后的價格、收益率等表現(xiàn)是否會受到不同程度的影響呢？本文以百度新聞上搜索到包含新股名稱的新聞條數(shù)來衡量媒體關(guān)注度，研究媒體關(guān)注度對新股累積超額收益和發(fā)行價格的影響。通過對中國A股市場新股的表現(xiàn)進(jìn)行實(shí)證研究，本文得到以下結(jié)論：

（1）媒體關(guān)注度對新股短期的累積超額收益產(chǎn)生正向影響，而長期則產(chǎn)生負(fù)向影響。新股在上市后直到9個月后的累積超額收益逐漸減小，在12個月以后對新股的累積超額收益產(chǎn)生負(fù)向影響，但是實(shí)證發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注減輕了新股前3個月的弱勢。

（2）媒體關(guān)注度對新股的發(fā)行價格有顯著的影響。媒體關(guān)注度越高，新股的發(fā)行價格也越高。另外，每股收益、承銷商和發(fā)行規(guī)模對新股發(fā)行價格也有顯著的影響。

（3）用IPO初始收益率和新股上市首日換手率來衡量投資者情緒，實(shí)證發(fā)現(xiàn)媒體關(guān)注度影響了投資者情緒，從而短期內(nèi)增加了投資者對新股的追逐，而長期則加劇了新股的弱勢。從而推斷媒體關(guān)注度對新股表現(xiàn)的影響是通過對投資者情緒的影響而實(shí)現(xiàn)的。

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