李玉良,李能

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所,北京100732)

2003年,黨的十六屆三中全會(huì)通過了《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問題的決定》?！稕Q定》強(qiáng)調(diào)“擴(kuò)大直接融資,建立多層次的資本市場(chǎng)體系,完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu),豐富資本市場(chǎng)產(chǎn)品,規(guī)范和發(fā)展主板市場(chǎng),推進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)”。這是中央文件第一次清晰地強(qiáng)調(diào)我國(guó)要發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。2004年,國(guó)務(wù)院發(fā)布《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》,明確提出:“在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上,逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系?！贝撕?黨中央、國(guó)務(wù)院又多次在不同場(chǎng)合提出要建設(shè)完善的多層次資本市場(chǎng)體系?？梢?改變資本市場(chǎng)單一格局、建設(shè)多層次資本市場(chǎng)體系將是我國(guó)資本市場(chǎng)改革和發(fā)展的一項(xiàng)重中之重的任務(wù)。何謂多層次資本市場(chǎng)體系呢?這個(gè)多層次到底包括哪些內(nèi)容?有關(guān)的論證已有不少,但目前尚未形成統(tǒng)一的看法。在理論上尚無定論的情況下,作者認(rèn)為,從實(shí)踐角度研究發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)發(fā)展情況,借鑒其發(fā)展經(jīng)驗(yàn),有助于我國(guó)多層次資本市場(chǎng)的建設(shè)。

一、發(fā)達(dá)國(guó)家資本市場(chǎng)體系層次特征

從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來看,多層次資本市場(chǎng)體系大致分成三個(gè)層次。[1]主板市場(chǎng):包括全國(guó)性證券市場(chǎng)和區(qū)域性證券市場(chǎng)。全國(guó)性證券市場(chǎng)上市門檻較高,主要面向大中型成熟企業(yè)。區(qū)域性證券市場(chǎng)上市標(biāo)準(zhǔn)要比集中市場(chǎng)低,同時(shí)還設(shè)計(jì)出幾套不同的標(biāo)準(zhǔn),由不同規(guī)模的企業(yè)自己選擇適宜自己的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行上市融資,主要交易區(qū)域性企業(yè)的證券,同時(shí)有些本區(qū)域在全國(guó)性市場(chǎng)上市的公司股票,也在區(qū)域性市場(chǎng)交易。高增長(zhǎng)板市場(chǎng)(創(chuàng)業(yè)板、二板市場(chǎng)):主要交易高技術(shù)型、高增長(zhǎng)型公司的股票,上市標(biāo)準(zhǔn)比主板市場(chǎng)要低。場(chǎng)外交易市場(chǎng):亦稱柜臺(tái)交易市場(chǎng)或店頭交易市場(chǎng)(OTC),是證券市場(chǎng)的一種特殊形式,它是指證券經(jīng)紀(jì)人或證券商不通過證券交易所,將未上市的證券或已上市的證券直接同顧客進(jìn)行買賣的市場(chǎng)。場(chǎng)外交易業(yè)務(wù)的大部分是通過分散的證券商之間的電訊聯(lián)系進(jìn)行的;通過營(yíng)業(yè)廳的柜臺(tái)直接與客戶交易只是其一部分,近年來使用了先進(jìn)的電子化交易技術(shù)。所以,就整個(gè)交易市場(chǎng)而言,相對(duì)于證券交易所來說,場(chǎng)外交易是無形的。場(chǎng)外交易市場(chǎng)基本上取消了上市的規(guī)模、盈利等條件,把市場(chǎng)監(jiān)管的重點(diǎn)從企業(yè)上市控制轉(zhuǎn)移到以充分信息披露為核心、以管理從業(yè)券商為主要手段、以會(huì)員制為主要形式、以券商自律為基礎(chǔ)的監(jiān)管模式。主要交易未上市中小型公司的證券和公司債券。

(一)美國(guó)資本市場(chǎng)層次

主板市場(chǎng):全國(guó)性集中市場(chǎng)即紐約證券交易所(NYSE)和美國(guó)證券交易所(AMEX)。紐約證交所和美國(guó)證交所作為傳統(tǒng)的主板市場(chǎng),對(duì)上市公司的要求比較高,主要表現(xiàn)為交易國(guó)家級(jí)的上市公司的股票、債券,在該交易所上市的企業(yè)一般是知名度高的大企業(yè),公司的成熟性好,有良好的業(yè)績(jī)記錄和完善的公司治理機(jī)制,公司有較長(zhǎng)的歷史存續(xù)性和較好的回報(bào)。區(qū)域性市場(chǎng):包括費(fèi)城證券交易所(PHSE)、太平洋證券交易所(PASE)、辛辛那提證券交易所(CISE)、中西部證券交易所(MWSE)以及芝加哥期權(quán)交易所(CH ICAGO BOARD OPT IONS EX-CHANGE)等。公司依自身規(guī)模、特性選擇融資市場(chǎng)。高增長(zhǎng)板市場(chǎng):納斯達(dá)克市場(chǎng)(NASDAQ)。1971年,為了滿足小企業(yè)尤其是新興企業(yè)融資的需要,美國(guó)創(chuàng)建了Nasdaq市場(chǎng),其上市標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)低于紐約證交所;1992年,Nasdaq又創(chuàng)立了二板市場(chǎng),即Nasdaq小市值市場(chǎng),進(jìn)一步降低了小公司上市的門檻。Nasdaq經(jīng)過30多年發(fā)展,已成為世界上最為活躍的證券市場(chǎng)之一,每年都有少則幾十、多則數(shù)百的公司退市,除少數(shù)可能因?yàn)楣景l(fā)展的原因要從Nasdaq轉(zhuǎn)入NYSE或Amex外,大多數(shù)退出Nasdaq后則可能轉(zhuǎn)入場(chǎng)外交易,當(dāng)然也有相當(dāng)?shù)牟糠挚赡軙?huì)走向破產(chǎn)清算。納斯達(dá)克市場(chǎng)對(duì)上市公司的要求與紐約證券交易所截然不同,它注重的是公司的成長(zhǎng)性和長(zhǎng)期盈利性,在納斯達(dá)克上市的公司普遍具有高科技含量、高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)、規(guī)模小的特征。納斯達(dá)克雖然歷史較短,但發(fā)展速度很快,按交易額排列,它已成為僅次于紐約證交所的全球第二大交易市場(chǎng),而上市數(shù)量、成交量、市場(chǎng)表現(xiàn)、流動(dòng)性比率等方面已經(jīng)超過了紐約證交所。全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)(未上市證券市場(chǎng)):包括柜臺(tái)交易市場(chǎng)(OTCBB)和粉單交易市場(chǎng)(Pink Sheets),主要交易地方性中小企業(yè)證券和公司債券。OTCBB交易市場(chǎng)成立于1990年,是由納斯達(dá)克管理的股票交易系統(tǒng),正式名稱是場(chǎng)外電子柜臺(tái)交易市場(chǎng)(Over the Counter Bulletin Board)。NASDAQ、OTCBB和Pink Sheets之間具有升降的互動(dòng)關(guān)系:NASDAQ市場(chǎng)規(guī)定,公司股票連續(xù)30日交易價(jià)格低于1美元,警告后3個(gè)月未能使該股價(jià)升至1美元以上,則將其摘牌,退至OTCBB報(bào)價(jià)交易;在OTCBB摘牌的公司將退至Pink Sheets進(jìn)行報(bào)價(jià)交易,反之,企業(yè)業(yè)績(jī)持續(xù)良好,交易情況好的公司可申請(qǐng)上升到高一級(jí)市場(chǎng)。許多公司的股票先在OTCBB上市,獲得最初的發(fā)展資金,通過一段時(shí)間積累擴(kuò)張,達(dá)到納斯達(dá)克或紐約證券交易所的掛牌要求后再升級(jí)到這些市場(chǎng),思科、微軟等著名公司都走了這條道路。[2]可以看出,美國(guó)資本市場(chǎng)體系龐大、條塊結(jié)合、功能完備、層次多樣。既有統(tǒng)一、集中的全國(guó)性市場(chǎng),又有區(qū)域性的、小型地方交易市場(chǎng),同時(shí)市場(chǎng)還具有不同的層次性,使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場(chǎng)進(jìn)行股權(quán)融資,獲得發(fā)展的機(jī)會(huì)。這無疑有力地推動(dòng)了美國(guó)經(jīng)濟(jì)的創(chuàng)新與增長(zhǎng)。

(二)英國(guó)資本市場(chǎng)的層次

全國(guó)性市場(chǎng):倫敦證券交易所是一家有200多年歷史的交易所。它最初是1555年的一家咖啡店,其后逐步發(fā)展形成全球性的證券交易市場(chǎng)。區(qū)域性市場(chǎng):除集中的倫敦交易所外,英國(guó)還有伯明翰、曼徹斯特、利物浦、格拉斯哥、都柏林等地方性交易市場(chǎng);交易地方企業(yè)股票,同時(shí)也可以買賣倫敦交易所的掛牌股票。高增長(zhǎng)資本市場(chǎng):倫敦交易所下面還有全國(guó)性的高增長(zhǎng)資本市場(chǎng)AIM市場(chǎng),AIM是倫敦證券交易所為英國(guó)及海外初創(chuàng)的、高成長(zhǎng)型公司所提供的一個(gè)全國(guó)性市場(chǎng)。由倫敦交易所主辦,其運(yùn)行相對(duì)獨(dú)立。主板市場(chǎng)中還包括一個(gè)為新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的技術(shù)板市場(chǎng)(Techmark)。全國(guó)性的三板市場(chǎng)(未上市證券市場(chǎng)):英國(guó)的資本市場(chǎng)中,除了由倫敦證券交易所創(chuàng)辦的、為中小企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的AIM外,還有為更初級(jí)的中小企業(yè)融資服務(wù)的未上市公司股票交易市場(chǎng)——Off Exchange,簡(jiǎn)稱OFEX。[3]OFEX創(chuàng)立于1995年10月2日,其目的是為那些未進(jìn)入倫敦證券交易所主板市場(chǎng)或AIM掛牌交易的公司股票建立一個(gè)可出售其股票、募集資金的市場(chǎng)。一些在AIM交易的公司股票及以前在1996年底關(guān)閉的“未上市證券市場(chǎng)”交易的公司股票也可以在OFEX進(jìn)行交易。OFEX與AIM非常類似,都是為中小型高成長(zhǎng)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)融資服務(wù)的市場(chǎng),但OFEX的市場(chǎng)準(zhǔn)入門檻更低、層次更初級(jí)。AIM是倫敦證券交易所創(chuàng)辦,同時(shí)又是倫敦證券交易所的一部分,屬于正式的市場(chǎng),而OFEX是由在倫敦證券交易所承擔(dān)做市商職能的一家家族公司JP Jenkins公司創(chuàng)辦的,屬于非正式市場(chǎng)。

二、中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的現(xiàn)狀及問題

和美英等發(fā)達(dá)國(guó)家的資本市場(chǎng)體系對(duì)比,中國(guó)資本市場(chǎng)體系的顯著特點(diǎn)是市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不完善。中國(guó)資本市場(chǎng)是伴隨著經(jīng)濟(jì)體制改革的進(jìn)程逐步發(fā)展起來的,發(fā)展思路上還存在一些深層次問題和結(jié)構(gòu)性矛盾。一是主板市場(chǎng)。包括上海證券交易所和深圳證券交易所。上海、深證證券交易所成立的出發(fā)點(diǎn)是支持國(guó)有企業(yè)改革解決國(guó)企融資問題,主要為成熟的國(guó)有大中型企業(yè)提供上市服務(wù)。滬深證券交易所在組織體系、上市標(biāo)準(zhǔn)、交易方式和監(jiān)管結(jié)構(gòu)方面幾乎都完全一致。[4]二是中小企業(yè)板市場(chǎng)。2004年6月24日,為中小企業(yè)特別是高新技術(shù)企業(yè)服務(wù)的中小企業(yè)板市場(chǎng)推出,它附屬于深交所之下,基本上延續(xù)了主板的規(guī)則:除能接受流通盤在5000萬(wàn)股以下的中小企業(yè)上市這點(diǎn)不同以外,其他上市的條件和運(yùn)行規(guī)則幾乎與主板一樣,所以上市的“門檻”還是很高的。三是三板市場(chǎng)(場(chǎng)外交易市場(chǎng))。包括“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”和地方產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)?？偟恼f來,中國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)主要由各個(gè)政府部門主辦,市場(chǎng)定位不明確,分布不合理,缺乏統(tǒng)一規(guī)則且結(jié)構(gòu)層次單一,還有待進(jìn)一步發(fā)展?？梢钥闯?我國(guó)多層次資本市場(chǎng)已有初步的雛形,但深度、廣度不夠,多層次資本市場(chǎng)體系尚未完備,帶來了以下問題。首先,大多數(shù)中小企業(yè)、高新技術(shù)企業(yè)融資需求得不到滿足。從企業(yè)的生命周期分析,企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展是分階段和分層次的,即使是同一家企業(yè),在生命周期的不同階段,其融資需求也是有差異的,分別需要不同層次的融資市場(chǎng)。然而,由于資本市場(chǎng)體系缺少一個(gè)完整的多層次結(jié)構(gòu),目前不論規(guī)模大小的企業(yè)、不同發(fā)展階段的企業(yè)均只能按照《公司法》的要求進(jìn)入資本市場(chǎng)融資,大量無法進(jìn)主板市場(chǎng)上市的企業(yè)被拒于資本市場(chǎng)之外,多數(shù)中小企業(yè)的融資需求無法得到滿足。據(jù)統(tǒng)計(jì),目前全國(guó)有1000多萬(wàn)家企業(yè),而上市公司僅1500多家。[5]其次,不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的投資需求難以得到滿足。在資本市場(chǎng)上,不同的投資者有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好。有的投資者偏好穩(wěn)健投資;有的投資者偏好風(fēng)險(xiǎn)投資(如投資10家企業(yè),只要有1～2家成功,其收益將遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其總投入)。由于目前多層次資本市場(chǎng)尚未構(gòu)建,各種偏好的投資者均只能進(jìn)入現(xiàn)有的資本市場(chǎng)進(jìn)行投資。

三、建立中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的構(gòu)想

2009年10月23日,中國(guó)創(chuàng)業(yè)板隆重“開板”,10月30日,第一輪三批共28只已成功發(fā)行的新股集中在深交所掛牌上市,這對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)無疑具有里程碑式的意義,表明中國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系向前邁進(jìn)了堅(jiān)實(shí)的一步。今后幾年,我國(guó)資本市場(chǎng)體系“層次”逐步完善的同時(shí),更應(yīng)注重各“層次”本身的建設(shè)和規(guī)范發(fā)展,形成一個(gè)相互補(bǔ)充、相互促進(jìn)、協(xié)調(diào)發(fā)展的多層次市場(chǎng)體系。[6]要達(dá)到此目標(biāo),還需要做好以下工作。

(一)深化以深滬交易所為核心的主板市場(chǎng)建設(shè)

將現(xiàn)有的滬深兩市定位于中國(guó)證券市場(chǎng)的“精品市場(chǎng)”,由于該市場(chǎng)發(fā)展歷史較長(zhǎng),成熟度也較好,可以結(jié)合二板、三板市場(chǎng)輸送來的優(yōu)質(zhì)公司的進(jìn)入和現(xiàn)有不良公司的退出(可以退市,也可以轉(zhuǎn)向二板、三板進(jìn)行交易),逐漸建立起我國(guó)的證券精品市場(chǎng)。該市場(chǎng)主要面向規(guī)模大、業(yè)績(jī)佳的成熟知名大企業(yè),其公司來源應(yīng)主要來自二、三板市場(chǎng),滿足特定情況的條件下,比如公司資產(chǎn)負(fù)債比率、公司規(guī)模、盈利指標(biāo)、成長(zhǎng)性達(dá)到一定要求,也可以在主板市場(chǎng)上增發(fā)股票進(jìn)行再融資,但未達(dá)到這些指標(biāo)的公司,不能通過主板市場(chǎng)再融資,特別是不能通過股權(quán)再融資的方式“圈錢”,這樣才能充分保證主板市場(chǎng)公司的質(zhì)量,從而降低該市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。[7]

(二)發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng),有重點(diǎn)地推進(jìn)區(qū)域性交易市場(chǎng)的建設(shè)

我國(guó)三板市場(chǎng)體系的建立應(yīng)采取集中與分散相協(xié)調(diào)的發(fā)展模式,既有集中統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng),又有區(qū)域性的場(chǎng)外交易市場(chǎng)。具體思路如下:第一,借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn),發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)。根據(jù)發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn),中國(guó)發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng),實(shí)現(xiàn)地區(qū)性聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行,集中報(bào)價(jià)、分散成交、統(tǒng)一核算,從目前看是可行的。第二,在加快發(fā)展場(chǎng)外交易市場(chǎng)的同時(shí),應(yīng)積極規(guī)范地區(qū)性股權(quán)交易中心。我國(guó)先后在武漢、淄博、天津、沈陽(yáng)、成都、重慶等十幾個(gè)城市形成了將企業(yè)股權(quán)公開掛牌交易的地方性股權(quán)交易市場(chǎng),但這些市場(chǎng)絕大多數(shù)是由地方行政力量控制的,這就給金融監(jiān)管增加了難度。中央政府應(yīng)將地方性股權(quán)交易規(guī)范化、合法化,為我國(guó)中小企業(yè)的健康發(fā)展開辟一條新的融資渠道。未來區(qū)域性市場(chǎng)與全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)的關(guān)系可以有兩類情況。一類是有些區(qū)域性市場(chǎng)逐漸以各種方式納入到全國(guó)統(tǒng)一市場(chǎng)體系中來;另一類就是繼續(xù)保持各自獨(dú)立發(fā)展,最終形成集中與分散相統(tǒng)一、全國(guó)性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)的場(chǎng)外市場(chǎng)。

[1] 鄭學(xué)軍.中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)與變遷[M].北京:人民出版社,2002.

[2] 王國(guó)剛.中國(guó)資本市場(chǎng)熱點(diǎn)問題透視——中國(guó)資本市場(chǎng)研究報(bào)告[M].北京:中國(guó)金融出版社,2001.

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[4] 巴曙松.協(xié)調(diào)發(fā)展多層次資本市場(chǎng)[N].國(guó)際金融報(bào),2004-10-30.

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