聶飛舟

（華東政法大學(xué) 研究生院，上海 200042）

系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管新動向及對我國的啟示

聶飛舟

（華東政法大學(xué) 研究生院，上海 200042）

美國次貸危機后，現(xiàn)代系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)涵有了新發(fā)展，銀行不再是唯一的風(fēng)險主體；法律監(jiān)管理念隨之出現(xiàn)了新變化，強調(diào)保持穩(wěn)走；系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管方法也有了新動向。這些新的發(fā)展對我國金融監(jiān)管理論和立法具有重要借鑒意義。

系統(tǒng)性風(fēng)險；監(jiān)管；銀行；金融市場

一、引言

美國次貸危機對美國和全球金融系統(tǒng)造成了巨大沖擊，已經(jīng)升級為過去幾十年來危害最嚴(yán)重的全球性金融危機［1］。次貸危機暴露出來的系統(tǒng)性風(fēng)險令人震驚。美國國會專門針對次貸危機及其對抵押貸款支持證券和商業(yè)票據(jù)市場影響的系統(tǒng)性風(fēng)險舉行聽證會。美聯(lián)儲、歐洲中央銀行和其他國家央行都對這場危機及其潛在的系統(tǒng)性影響表示嚴(yán)重關(guān)切，并呼吁加強系統(tǒng)性風(fēng)險的國際監(jiān)管協(xié)調(diào)。

透過危機，我們首先可以看到新一輪的系統(tǒng)性風(fēng)險表現(xiàn)出有別于傳統(tǒng)的以銀行為中心的新特征，曾經(jīng)是系統(tǒng)性風(fēng)險象征的大規(guī)?！般y行擠兌”一幕沒有出現(xiàn)，相反，投資銀行、非銀行儲蓄機構(gòu)、保險機構(gòu)等金融機構(gòu)成為系統(tǒng)性風(fēng)險的主要來源，金融市場本身在系統(tǒng)性風(fēng)險中扮演更加重要的角色，而資產(chǎn)證券化等結(jié)構(gòu)化金融的發(fā)展，更使得系統(tǒng)性風(fēng)險通過資本市場傳遞的可能性增加，正是住房抵押貸款證券化產(chǎn)品及其生品的巨量投機交易成為金融危機的“禍因”之一。其次，過去對于金融風(fēng)險的法律監(jiān)管主要理念一方面是降低和防范金融風(fēng)險，另一方面是通過保持競爭、保護(hù)投資者、防止欺詐等措施恢復(fù)金融市場的效率。但系統(tǒng)性風(fēng)險對整個金融體系乃至全社會政治和經(jīng)濟可能造成“多米諾效應(yīng)”，保持穩(wěn)定因此成為系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管理念的新動向。最后，傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管方法主要包括銀行資本充足率制度、存款保險制度、最后貸款人制度等等，目的是為了控制以銀行為中心的系統(tǒng)性風(fēng)險的影響，但系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管理論新的發(fā)展動向則同時關(guān)注非銀行金融機構(gòu)和金融市場本身，出現(xiàn)各種形式的事前預(yù)防性和事后反應(yīng)性的法律監(jiān)管方法。這些系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)涵發(fā)展以及監(jiān)管理念和監(jiān)管方法的新動向，對我國金融監(jiān)管理論和立法具有借鑒意義。

二、系統(tǒng)性風(fēng)險及其法律監(jiān)管的新動向

1.系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)涵的新發(fā)展

系統(tǒng)性風(fēng)險在學(xué)術(shù)界并沒有完全一致的定義，研究者可以從不同的角度進(jìn)行解釋［2］。什么風(fēng)險是真正的“系統(tǒng)性”風(fēng)險以及什么類型的系統(tǒng)性風(fēng)險需要被監(jiān)管，仍然存在爭議。但傳統(tǒng)的理解是將系統(tǒng)性風(fēng)險與銀行聯(lián)系在一起，即系統(tǒng)性紊亂產(chǎn)生于銀行并從銀行系統(tǒng)溢出，反過來影響到實體經(jīng)濟。［3］換言之，傳統(tǒng)的系統(tǒng)性風(fēng)險概念的背后或多或少地存在這樣的假設(shè)，即系統(tǒng)性的紊亂根本上在銀行系統(tǒng)產(chǎn)生和擴散。

由此，“銀行擠兌”引發(fā)的連鎖倒閉成為傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險的象征。雖然最初的倒閉可能是因為銀行沒有足夠的存款備付滿足蜂擁而來的客戶提款要求，但由于銀行的金融關(guān)聯(lián)極強（如相互借款和貸款、銀行間清算系統(tǒng)結(jié)算等），一個銀行對另一個銀行的違約可能影響到另一個銀行對第三個銀行的履約，以此類推，一連串違約或倒閉接踵而來。這種情形在美國大蕭條中有生動體現(xiàn)。在大蕭條高峰期的1930至1933年，大約每年有2000家銀行破產(chǎn)［4］（P200）。

但現(xiàn)在，人們對系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識有所擴展和深化，不僅僅將之單純地理解為因一家銀行不能履約或倒閉而引起其他銀行連鎖違約或倒閉進(jìn)而使金融體系陷入困境，系統(tǒng)性風(fēng)險的內(nèi)涵有了新的發(fā)展，主要體現(xiàn)在以下三個方面：

（1）銀行不再是唯一風(fēng)險主體

不僅僅是銀行，其他金融機構(gòu)都是金融市場重要的資金來源。它們大規(guī)模的倒閉，同樣會引起資金成本顯著增加或者融通資金便利性明顯降低，這是系統(tǒng)性風(fēng)險的直接后果。次貸危機中我們可以看到除銀行以外的其他金融機構(gòu)“潰不成軍”，包括非銀行儲蓄機構(gòu)、投資銀行、對沖基金、保險公司、私募期貨基金等在內(nèi)的非銀行金融機構(gòu)受到系統(tǒng)性風(fēng)險極大沖擊或者其本身就是系統(tǒng)性風(fēng)險的制造者。2008年，美國五大投行的“神話”破滅。3月，貝爾斯登（Bear Stearns）獲聯(lián)邦儲備290億美元注資幸運存活下來以后與JP摩根“聯(lián)姻”。六個月后，雷曼（Leman Brother）倒閉，美林證券（Merrill Lynch）被美國銀行收購。剩余的高盛（Goldman Sachs）和摩根斯坦利（Morgan Stanley）公司申請轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行控制公司［5］。

因從事次貸業(yè)務(wù)，大量非銀行儲蓄機構(gòu)在2007至2008年間倒閉，就連三家最大的也不能幸免。至2008年6月，其在2006～2007年間發(fā)放的次級貸款，超過1/4違約至少30天以上。第三大儲蓄機構(gòu)Downey Saving＆amp；Loan倒閉前，同樣大量從事選擇性可調(diào)利率貸款和次級貸款，在最后被接管時，超過一半的總資產(chǎn)由可調(diào)利率貸款組成，違約貸款占總資產(chǎn)15％以上［6］（P518）。

（2）金融市場本身作用日益提升

除了銀行系統(tǒng)性風(fēng)險以外，金融市場作為系統(tǒng)性紊亂來源以及在銀行系統(tǒng)和實體經(jīng)濟之間蔓延的渠道扮演了更加重要的角色。比如1998年8月，受到債券市場短期非理性價格波動影響，美國長期資本管理公司（Long-Term Capital Management，LTCM）蒙受數(shù)億萬美元損失，美聯(lián)儲緊急介入LTCM債務(wù)結(jié)算，以避免產(chǎn)生更大范圍的系統(tǒng)性風(fēng)險。

LTCM危機源于資產(chǎn)價格惡化引起金融體系混亂，而沒有任何銀行危機為前提。LTCM危機代表的這種系統(tǒng)性風(fēng)險與銀行系統(tǒng)性風(fēng)險有著相似性：兩者都因市場沖擊可能引起機構(gòu)性倒閉反過來導(dǎo)致連鎖性的機構(gòu)倒閉和市場失靈；兩者的風(fēng)險都是經(jīng)過關(guān)聯(lián)關(guān)系而蔓延，銀行系統(tǒng)風(fēng)險的關(guān)聯(lián)主要通過銀行間借貸關(guān)系和清算系統(tǒng)體現(xiàn)，LTCM危機的風(fēng)險來源于生品為基礎(chǔ)的套期保值策略使得眾多金融機構(gòu)和金融市場產(chǎn)生關(guān)聯(lián)。因此，關(guān)于系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)涵的第二個新發(fā)展是，金融市場不僅是危機的傳播渠道，同時也是危機的源頭之一，金融市場本身日漸成為系統(tǒng)性風(fēng)險的中心。

（3）“去中介化”引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險的可能性增加

近年來，資產(chǎn)證券化和結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融技術(shù)創(chuàng)新，使得金融市場出現(xiàn)“去中介化”（disintermediation）趨勢，即公司不再唯一地依賴于銀行或其他金融中介而直接從資本市場融通資金。這樣不僅可以吸引更多的資本市場參與者，而且可以滿足不同風(fēng)險偏好的投資者的需求，從而使得風(fēng)險在更大范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移和分散，而不過于集中到銀行體系，結(jié)果是金融系統(tǒng)總體上變得更富競爭性，更少地以銀行為基礎(chǔ)（less bank-based），更多地以市場為基礎(chǔ)（more market-based）［7］。因此，過去通常認(rèn)為“去中介化”能夠減少系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生的可能性，也間接地使得銀行倒閉的后果不像過去那樣對金融系統(tǒng)具有“災(zāi)難性”影響。

但此次次貸危機始作俑者恰恰是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，包括以住房抵押貸款支持證券（RMBS）為基礎(chǔ)資產(chǎn)的擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO）及其信用違約掉期（CDS）等衍生品。資產(chǎn)證券化帶來市場參與者之間信息不對稱和利益沖突問題十分明顯，標(biāo)的資產(chǎn)（如次級貸款）市場的信用風(fēng)險很容易擴散，形成標(biāo)的資產(chǎn)和衍生市場的雙重危機，這樣的系統(tǒng)性風(fēng)險所引起的傳染效應(yīng)和巨大損失可能迫使政府被“綁架”為此買單［8］。因此，作為對“去中介化”和系統(tǒng)性風(fēng)險相互關(guān)系的反思，促成了系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)涵理解新發(fā)展，即“去中介化”反過來也可能使得系統(tǒng)性風(fēng)險通過資本市場傳遞的可能性增加。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管理念的新動向

對金融風(fēng)險的法律監(jiān)管，學(xué)者通常認(rèn)為應(yīng)基于兩個理念：預(yù)防和效率?！邦A(yù)防”理念指金融監(jiān)管的目標(biāo)是防范金融風(fēng)險、確保金融安全［9］（P161）。由于系統(tǒng)性風(fēng)險如同災(zāi)變性事件，一旦發(fā)生即造成巨大的、不可挽回的后果，但其發(fā)生又是高度不確定，難以事后第一時間化解，因此，重在預(yù)防的監(jiān)管理念同樣適用于系統(tǒng)性風(fēng)險。

金融風(fēng)險監(jiān)管另一個理念是“效率”，即政府通過加強金融監(jiān)管，化解金融風(fēng)險，恢復(fù)金融市場效率。以美國證券法律監(jiān)管為例，保持市場主體競爭、杜絕欺詐投資者、防止外部性等制度安排都是為了“效率”。系統(tǒng)性風(fēng)險作為金融風(fēng)險的一種，追求效率也是系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管的理念。

但是除此以外，此輪次貸危機讓世界各國對金融動蕩心存余悸，“穩(wěn)定”成為系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管的最新的監(jiān)管理念。系統(tǒng)性風(fēng)險的法律監(jiān)管措施，不管是事前性的，還是事后性的，兩者共同的任務(wù)就是保持金融體系的穩(wěn)定，防止或者減輕系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生后對金融體系和實體經(jīng)濟的沖擊和影響。一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險所導(dǎo)致的金融體系失靈，不僅產(chǎn)生金融市場無效率問題，還會帶來貧困、失業(yè)、社會秩序混亂甚至犯罪數(shù)量上升等種種形式的社會成本，直接影響到整個社會的穩(wěn)定；另一方面，系統(tǒng)性風(fēng)險可能摧毀一個國家的銀行和金融部門，在美國，銀行和金融部門屬于關(guān)鍵性的基礎(chǔ)設(shè)施部門，“因為它們一旦失去作用或者毀滅將對國家安全、國民經(jīng)濟安全、國民公共健康和安全產(chǎn)生深刻影響。”［10］因此，加強系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管，保持金融體系穩(wěn)定，亦是整個社會所期望的。

雖然“效率”廣義上也包含著安全和穩(wěn)健的涵義，但系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管理論的最新發(fā)展更傾向于將“穩(wěn)定”從“效率”中獨立出來分析和討論，“穩(wěn)定”與“效率”同時成為系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管理念。Steven L.Schwarcz對此很精辟地指出：雖然系統(tǒng)性風(fēng)險是金融風(fēng)險的一種，但其顯然有別于傳統(tǒng)的金融風(fēng)險。傳統(tǒng)金融風(fēng)險聚焦于金融系統(tǒng)內(nèi)的風(fēng)險（risk within the financial system），而系統(tǒng)性風(fēng)險則是與金融系統(tǒng)相關(guān)的風(fēng)險（risk to the financial system）。這種區(qū)別預(yù)示著系統(tǒng)性風(fēng)險超越效率本身［4］（P207）。

3.系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管方法的新動向

與系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)涵傳統(tǒng)理解相適應(yīng)，傳統(tǒng)系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管方法主要是阻止銀行倒閉。常見方法是防止儲戶對銀行擠兌的存款保險制度，限制銀行過度風(fēng)險投資的銀行資本充足率制度，中央銀行向問題銀行提供流動性貸款的最后貸款人制度，等等。

但這些傳統(tǒng)的方法存在兩個方面的問題：第一，不完備性。比如，由于市場深信會獲得央行援助從而導(dǎo)致過度冒險，學(xué)者批評最后貸款人制度可能產(chǎn)生道德風(fēng)險和損害納稅人利益［11］。第二，非全面性。傳統(tǒng)方法仍基于以銀行系統(tǒng)性風(fēng)險為中心，而現(xiàn)代系統(tǒng)性風(fēng)險同時關(guān)注非銀行金融機構(gòu)和金融市場本身失靈。以次貸危機為例，美聯(lián)儲和歐洲央行試圖降低貼現(xiàn)率以緩解資金流動緊張，但這些措施都直接作用于銀行，而不是金融市場，但面臨資金緊張的并不僅僅是銀行。此外，降低利率等貨幣政策的變化對于平息恐慌和系統(tǒng)性崩潰沒有起到足夠迅速或者強烈的作用。

如前所述，傳統(tǒng)方法不足以防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生，也預(yù)示著系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管方法創(chuàng)新的空間?，F(xiàn)有研究成果從更廣領(lǐng)域、更大范圍提出了種種系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管方法的新動向［12］。

（1）事前預(yù)防性方法

1）防止恐慌。最理想的消除系統(tǒng)性風(fēng)險的方法就是從“根本”做起。從理論上講，這個目標(biāo)可以通過防止金融恐慌達(dá)到，因為恐慌經(jīng)常是連鎖倒閉和市場失靈的“觸發(fā)者”（trigger）。金融恐慌不僅導(dǎo)致銀行擠兌，還導(dǎo)致銀行系統(tǒng)之外的市場失靈，比如因為懷疑市場將來流動性，每個市場參與者都想成為最早“脫身”的人，由此引發(fā)拋售風(fēng)潮反過來會破壞市場流動性。因此，防止金融恐慌的監(jiān)管出發(fā)點和落腳點皆在于穩(wěn)定市場，監(jiān)管者可采取具體措施，比如提供流動性維持市場功能，或者有條件地關(guān)閉資本市場，等等。

2）信息披露。信息披露傳統(tǒng)上被視為證券法的市場監(jiān)管機制，但也可作為系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管方法。事實上，在一個信息得到充分披露的完美世界中，投資者將根據(jù)風(fēng)險定價，金融恐慌趨于最小化。強制信息披露制度雖然不能消除但至少能減少市場參與者之間的信息不對稱，使風(fēng)險對所有參與者都是透明的。

3）財務(wù)風(fēng)險限制。在金融機構(gòu)內(nèi)部設(shè)置財務(wù)風(fēng)險限制的方法，有利于金融機構(gòu)控制投資風(fēng)險，減少特定交易對方的損失，以此維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定，同時，這種限制可以減少交易對方為止損而平倉的緊迫性和因此帶來的恐慌。銀行系統(tǒng)通行的限制財務(wù)風(fēng)險的方法是信貸限制，即限制給特定客戶的貸款總額。對于非銀行金融機構(gòu)，這種方法雖不多見，但事實上可以看到，相當(dāng)部分導(dǎo)管公司（conduits）和結(jié)構(gòu)化投資載體（structured investment vehicles）對到期日不匹配的財務(wù)風(fēng)險預(yù)先限制，而這種限制傳統(tǒng)上通常出現(xiàn)在銀行系統(tǒng)［13］。

4）降低杠桿倍數(shù)。如果沒有杠桿倍數(shù)，金融機構(gòu)就能夠照實吸收風(fēng)險損失，雖然可能導(dǎo)致其資產(chǎn)規(guī)?？s小，但不會發(fā)生債務(wù)違約。如果有了杠桿倍數(shù)，金融機構(gòu)就可能不能償還到期債務(wù)，杠桿倍數(shù)越低，不能償還的可能性越少。而一旦運用高杠桿倍數(shù)，損失將成指數(shù)倍增長，當(dāng)損失超過一定的限度，金融機構(gòu)償還債務(wù)的能力就會直線下降，不僅將致使該機構(gòu)本身倒閉，還會帶來潛在的連鎖反應(yīng)，因為如果沒有得到清償?shù)钠渌鹑跈C構(gòu)也是高杠桿運作，接下去它也不能清償另外一個金融機構(gòu)的債務(wù)，風(fēng)險依此不斷傳遞。因此，降低杠桿倍數(shù)旨在將風(fēng)險限制在第一個倒閉的金融機構(gòu)范圍之內(nèi)，減少因一個金融機構(gòu)的問題傳染到其他金融機構(gòu)的可能性，緩解系統(tǒng)性崩潰的擴散和結(jié)果。

（2）事后反應(yīng)性方法

1）保證流動性。保證流動性通常包含兩個方面：一是通過貸款為金融機構(gòu)提供流動性，防止金融機構(gòu)違約或者倒閉，二是通過購買證券為市場提供流通動性，保持資本市場發(fā)揮功能。這種監(jiān)管方法統(tǒng)稱為最后流動性支持制度（liquidity-provider of last resort）。為了避免前述道德風(fēng)險問題，一般采取“推定模糊法”（constructive ambiguity approach），即最后支持者擁有干預(yù)的權(quán)利但沒有干預(yù)的義務(wù)，屆時根據(jù)實際情況相機抉擇，對于接受援助者來說，最后支持者是否采取行動事前并不確定。為了避免損害納稅人利益，可以采取兩種方式：第一，用于提供流動性支持的資金池不由納稅人的稅金建立，而是像聯(lián)邦存款保險一樣向市場參與者收取“保險費”組成。第二，將最后流動性提供者角色私有化，或者不從納稅人而從私人信用和其他資本市場籌集資金。

2）特別方法。面對系統(tǒng)性危機，政府可能采取特別方法拯救金融機構(gòu)和金融市場。這些方法難以用一句話概括，因為救助方式多種多樣。但根據(jù)一般性的觀察，特別方法具有某些特點。比如事后性：在潛在倒閉危機沒有來臨前一般不會啟動；非最優(yōu)性：有時候損害已經(jīng)發(fā)生或者無法阻止，這些方法顯得過晚；有時候未必是最優(yōu)的解決方法，只能是次優(yōu)選擇；不確定性：這些方法不能事先明文規(guī)定，等等。特別方法同樣面對“道德風(fēng)險”難題，和最后貸款人制度一樣，可以遵循“推定模糊法”政策克服，即一個金融機構(gòu)不會事先知道如果面臨倒閉，它最終是被援助還是不被援助。

（3）外部性內(nèi)部化方法

從根本上說，系統(tǒng)性風(fēng)險是私人投資策略和社會最優(yōu)投資策略的趨異造成的。個人利益最大化的動機將導(dǎo)致市場參與者從事高風(fēng)險業(yè)務(wù)而忽視風(fēng)險管理。相反，社會最優(yōu)投資策略只能取得相對更低的回報。這種行為趨異的結(jié)果是市場脆弱性增加：當(dāng)市場向好時喜好風(fēng)險增加，當(dāng)市場向下時風(fēng)險厭惡增加。市場參與者僅根據(jù)內(nèi)部成本和收益進(jìn)行定價，而沒有考慮該交易帶給金融系統(tǒng)的風(fēng)險，這就產(chǎn)生典型的外部性：市場參與者帶給第三人的成本，將不會內(nèi)部化到他們行為的后果當(dāng)中。

因此，從監(jiān)管的角度，過度的系統(tǒng)性風(fēng)險和過度的環(huán)境污染是一樣問題。環(huán)境污染的監(jiān)管辦法是通過可交易的許可制度將外部性內(nèi)部化到公司行為，從而將公司利潤最大化動機和社會可接受的污染水平一致起來。這種方法可以為系統(tǒng)性風(fēng)險法律監(jiān)管提供思路。

三、對我國金融監(jiān)管理論和立法的啟示

1.相對于經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域，我國法學(xué)界對系統(tǒng)性風(fēng)險缺乏足夠的關(guān)注。學(xué)者對系統(tǒng)性風(fēng)險現(xiàn)有的研究仍然比較狹隘，視野主要集中在銀行系統(tǒng)中，也有少量證券、保險、期貨等行業(yè)性研究，但缺少將金融市場作為一個整體展開研究的視野。實務(wù)部門對系統(tǒng)性風(fēng)險的認(rèn)識也受此局限，人民銀行和銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會各管一方，職責(zé)分割，在共同防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險的意識、手段、協(xié)同機制等方面都存在嚴(yán)重的不足。因此，法學(xué)界特別是經(jīng)濟法學(xué)者理應(yīng)從金融宏觀調(diào)控法和金融市場監(jiān)管法角度對系統(tǒng)性風(fēng)險的法律監(jiān)管予以更多的研究。

2.系統(tǒng)性風(fēng)險內(nèi)涵的傳統(tǒng)理解有其歷史局限，由此帶給我們?nèi)c啟發(fā)：第一，銀行系統(tǒng)性風(fēng)險的控制當(dāng)然重要，但也要特別關(guān)注金融市場與系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)系，特別是在當(dāng)今“去中介化”金融發(fā)展趨勢下，將更多地從風(fēng)險事件與金融市場關(guān)系的角度審視系統(tǒng)性風(fēng)險。第二，不能孤立看待機構(gòu)性系統(tǒng)風(fēng)險和市場性系統(tǒng)風(fēng)險。一個可能更好思考方法是，有時它的焦點在銀行等關(guān)鍵性金融中介機構(gòu)，而另一些時候焦點在金融市場或非關(guān)鍵性金融中介。第三，特定金融機構(gòu)實際運作的法律特征的重要性并不比這個機構(gòu)本身性質(zhì)的重要性差。比如對沖基金不是銀行，但其倒閉也可能誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。此外，對我國而言，還存在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體制缺陷誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險，以及政府主導(dǎo)型經(jīng)濟下政府行為放大系統(tǒng)性風(fēng)險等問題［14］。

3.雖然過去和現(xiàn)在已經(jīng)提出很多可能性的系統(tǒng)性風(fēng)險監(jiān)管方法，但目前仍沒有完美的一勞永逸地解決辦法。比如，外部性內(nèi)部化方法更多的是監(jiān)管思路調(diào)整，最大的困難是無法確定系統(tǒng)性風(fēng)險總量。該方法倡導(dǎo)者也承認(rèn)，計算顯得遙不可及［15］（P29）。盡管如此，這些監(jiān)管方法發(fā)展的新動向仍然給我國金融立法和理論研究提供了可資借鑒的資源。

4.我國金融立法在當(dāng)前時期特別需要完善系統(tǒng)性風(fēng)險的法律監(jiān)管，具體可從三個層面構(gòu)建：

第一，監(jiān)管主體層面?！吨袊嗣胥y行法》規(guī)定，人民銀行具有維護(hù)金融穩(wěn)定的職責(zé)。筆者認(rèn)為，在立法上宜確認(rèn)人民銀行作為我國防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的監(jiān)管主體；同時明確人民銀行和財政部門、三大金融監(jiān)管部門之間的監(jiān)管信息交換和穩(wěn)定協(xié)調(diào)機制，建立靈敏快捷的風(fēng)險評估和預(yù)警系統(tǒng)。

第二，市場運營層面。完善和補充有關(guān)金融機構(gòu)的最低資本金、財務(wù)風(fēng)險限制、財務(wù)杠桿、信息披露等法律規(guī)定，防止監(jiān)管空白或者監(jiān)管失敗。

第三，市場退出層面。構(gòu)建我國金融安全網(wǎng)，對存款保險制度、最后貸款人制度、特別危機救助制度等作出立法規(guī)定。此中既要學(xué)習(xí)和吸取國外金融發(fā)達(dá)國家的成功經(jīng)驗和歷史教訓(xùn)，又要兼顧我國金融發(fā)展階段和金融環(huán)境。

［1］ 葛 奇.次貸危機的成因、影響及對金融監(jiān)管的啟示［J］.國際金融研究，2008，（11）：12-19.

［2］ 周 柏.關(guān)于銀行系統(tǒng)性風(fēng)險理論文獻(xiàn)綜述［J］.企業(yè)家天地，2007，（12）：185-186.

［3］ Yutaka Yamaguchi，Triangular view of systemic risk and central bank responsibility，available at：http：//www.bis.org/cgfs/conf/mar02h.pdf，p1.

［4］ Steven L.Schwarcz，Systemic Risk，Duke Law，Research Paper No.163，March 2008.

［5］ Stephen Labaton，Agency’s‘04 Rule Let Banks Pile Up New Debt，and Risk，N.Y.TIMES，Oct.3，2008，at A1.

［6］ Patricia A.Mccoy，Andrey D.Pavlov，Susan M.Wachter，Systemic Risk Through Securitization：The Result of Deregulation and Regulatory Failure，Connecticut Law Review，vol.41，may 2009.

［7］ André Icard，Risk measurement and systemic risk，available at：http：//www.bis.org/cgfs/conf/mar02.htm.

［8］ 孫立堅，彭述濤.從“次級債風(fēng)波”看現(xiàn)代金融風(fēng)險的本質(zhì)［J］.世界經(jīng)濟研究，2007：26-33.

［9］ 吳 弘，胡 偉.市場監(jiān)管法論［M］.北京：北京大學(xué)出版社，2006.

［10］ U.S.Dep’t of Homeland Sec.，Pandemic Influenza：Preparedness，Response，and Recovery，available at：http：//www.pandemicflu.gov/plan/pdf/CIKRpandemicInfluenzaGuide.pdf，p7，p20.

［11］周 厲.西方最后貸款人理論的發(fā)展與評價［J］.經(jīng)濟評論，2006，（3）：151-158.

［12］ Steven L.Schwarcz，Markets，Systemic Risk，and the Subprime Mortgage Crisis，Duke law，Research Paper No.190，March 2008.

［13］ John Lipsky，Through the Looking Glass：The Links Between Financial Globalization and Systemic Risk，available at ：http：//www.imf.org/external/np/speeches/2007/092707.htm.

［14］于 潤，孫武軍.政府行為、系統(tǒng)性風(fēng)險與金融穩(wěn)定性［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2007，（7）：33-39.

［15］Matthew Beville，F(xiàn)inancialPollution：Systemic Risk and MarketStability，F(xiàn)loridaStateUniversity Law Review，Vol.36：245.

The New Trend of Legal Regulation to Systemic Risk and its Enlightenment to China

NIE Fei-zhou
（Graduate School，East China University of Political Science and Law，Shanghai 200042，China）

Systemic risk traditionally was bank centered.However，greater focus should be on financial markets itself and ongoing disintermediation trend，in systemic risk with a new perspective.Regulating systemic risk has multiple goals，and stability should be new goal.Scholars have put forward a range of regulatory approaches.Some of these approaches are exante preventative or ex post reactive，others are internalizing costs to system.The current development of definition of systemic risk and regulatory goal and regulatory approaches has referential significance for the theory and legislation of financial regulation in china.

systemic risk；regulation；bank；financial market

D912.29

A

1000-2529（2010）02-0064-04

（責(zé)任編校：文 泉）

2009-12-10

聶飛舟（1977-），男，湖南祁陽人，華東政法大學(xué)研究生院博士研究生。