曾江洪 許金杰

一、引 言

集合債券的問世，是我國中小企業(yè)融資的一次創(chuàng)新和突破，成為緩解中小企業(yè)資金饑渴的及時雨。然而，各地方政府醞釀發(fā)行的集合債券大多歸于沉寂，到目前為止僅發(fā)行了07中關(guān)村中小集合債、07深圳中小集合債和09大連中小集合債。這種引而不發(fā)的現(xiàn)象，顯示了集合債券融資機制中存在的種種不足，如對發(fā)債企業(yè)的準入門檻高、企業(yè)信用擔保難，過于依賴政府信用扶持，融資成本與組織協(xié)調(diào)成本高，發(fā)債成本較高且時間不匹配，企業(yè)信用評級難度大，看不出各發(fā)債企業(yè)的差異、利益主體關(guān)系復雜、信用評級風險高等。結(jié)合本課題組在2009年12月對北京、深圳的集合債券相關(guān)參與主體進行的實地調(diào)研，本文認為應(yīng)該對完善中小企業(yè)集合債券融資機制進行分析和研究。

二、中小企業(yè)集合債券的特征

1、中小企業(yè)集合債券的產(chǎn)品特征

中小企業(yè)集合債券是由若干個中小企業(yè)作為債券發(fā)行主體，結(jié)合自身融資需求確定債券發(fā)行額度，采用集合形式，形成一個總發(fā)行額度，使用統(tǒng)一債券名稱而發(fā)行的一種公司債券。

其產(chǎn)品特征表現(xiàn)為：（1）發(fā)行主體是由多個中小企業(yè)組成的集合體，是所發(fā)行債券的第一償債人；（2）發(fā)行模式采用統(tǒng)一組織、統(tǒng)一擔保、統(tǒng)一冠名；（3）為最大限度地降低集合債券的信用風險，保護投資者權(quán)益，建立了多層次的擔保體系，具體有再擔保、反擔保、集合擔保、集合擔保加償債基金等形式；（4）因債券發(fā)行主體為多個中小企業(yè)，面對此特殊情況需要采取開拓性的創(chuàng)新思維與方法對債券主體評級；（5）由于有外部擔保支持，進行債項評級時需考慮擔保的增信作用；（6）票面利率的確定采取市場化的定價方式，利率由基準利率（上海銀行間同業(yè)拆借利率，Shibor）加上基本利差決定。

2、中小企業(yè)集合債券的融資特征

中小企業(yè)集合債券本質(zhì)的融資特征是實現(xiàn)信用資產(chǎn)的“集合”，進而實現(xiàn)這些信用資產(chǎn)的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)。首先,表現(xiàn)為融資個體信用資產(chǎn)的集合形成了整體優(yōu)勢，能有效控制個體企業(yè)的融資成本，提高融資效率。其次,多個發(fā)債中小企業(yè)作為一個虛擬主體進行融資，減少了融資過程中的重復勞動，容易獲得政府的優(yōu)惠政策和資金支持，滿足了債券管理法規(guī)對企業(yè)發(fā)債規(guī)模的硬性要求，同時為吸引優(yōu)質(zhì)的外部信用資產(chǎn)創(chuàng)造了條件。

中小企業(yè)集合債券的外在融資特征表現(xiàn)為發(fā)債的多個中小企業(yè)作為一個虛擬融資體，實行總體資金的統(tǒng)一籌集、資金的再分配、資金的統(tǒng)一償還，此過程中聯(lián)系著每一個融資企業(yè)，建立了融資企業(yè)之間的組織網(wǎng)絡(luò)。集合債券的融資組織形式增強了中小企業(yè)對中介機構(gòu)的議價能力，形成了有利的談判地位，降低了中介服務(wù)費用。

三、中小企業(yè)集合債券融資機制存在的問題

1、相關(guān)法規(guī)制定的落后及審批程序復雜。盡管各地政府相繼出臺政策和實施細則鼓勵和支持中小企業(yè)通過發(fā)行集合債券的形式融通資金，但本文認為僅依靠一些地方性政策或制度規(guī)定推動中小企業(yè)集合債券的發(fā)展是不夠的，缺乏權(quán)威的法律法規(guī)給以指導和規(guī)范。況且中小企業(yè)集合債券發(fā)行工作需要政府相關(guān)部門、承銷商、信用評級公司、擔保機構(gòu)、會計師事務(wù)所、發(fā)債企業(yè)等多方參與，涉及的利益主體眾多，法律關(guān)系很復雜。因此，亟需全國性立法來規(guī)范中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，以完善集合債的發(fā)行運作流程及發(fā)債各方的職責權(quán)利等內(nèi)容。另外，審批程序復雜是集合債發(fā)行工作中的主要難題。因中小企業(yè)集合債券涉及的企業(yè)數(shù)量較多，需經(jīng)政府主管部門審批，同時報央行、證監(jiān)會等備案，手續(xù)與程序繁多且復雜，使得中小企業(yè)發(fā)行集合債的準備和等待審核結(jié)果的時間過長，并存在不確定性。

2、發(fā)行的門檻較高。參與發(fā)行集合債券的中小企業(yè)除了符合發(fā)行企業(yè)債的基本條件外，各地方政府還提出了產(chǎn)業(yè)屬性、成長潛力等額外企業(yè)篩選標準，從而形成了集合債券發(fā)行的高門檻。雖然高門檻一定程度上降低了中小企業(yè)集合債券的信用風險，這會使得大部分中小企業(yè)被拒之門外，受益的企業(yè)寥寥無幾，中小企業(yè)融資難問題依然得不到緩解，這顯然有悖于政府推出集合債券的初衷。因此，設(shè)置如此高的發(fā)行門檻，使得那些有條件在各種融資方式中進行權(quán)衡與選擇的中小企業(yè)自然對其敬而遠之，而真正需要資金支持以求發(fā)展的中小企業(yè)被關(guān)在門外吃閉門羹，這種尷尬的局面不是我們愿意看到的。

3、集合企業(yè)的篩選不規(guī)范。目前組織發(fā)行中小企業(yè)集合債券的各地方政府均對申請發(fā)債的企業(yè)規(guī)定了基本條件（包括凈資產(chǎn)、債券余額、可分配利潤、資金投向等方面），原則上由地方政府相關(guān)機構(gòu)或外聘中介機構(gòu)對申請發(fā)債的企業(yè)進行篩選。但在實際操作中，為使擔保公司愿意提供擔保，企業(yè)篩選工作一般由擔保公司承擔，此舉措主要出于對企業(yè)信用風險控制的考慮。但這種企業(yè)篩選方式存在兩點不足：一是各擔保公司選擇企業(yè)的標準不一致，一些沒有信用記錄但資質(zhì)良好的企業(yè)無法獲得發(fā)債資格；二是擔保公司在篩選時僅將評價范圍局限在企業(yè)個體，而沒有考慮發(fā)債企業(yè)間的行業(yè)、運營和財務(wù)等方面的關(guān)聯(lián)。

4、擔保增信的支持力度不足。主要體現(xiàn)在兩個方面：一方面是擔保模式。當前存在的支持中小企業(yè)集合債券發(fā)行的擔保模式有銀行擔保模式、大連擔保模式、集合擔保模式和集合擔保加償債基金模式。其中，銀行擔保模式的增信效果顯著，但實質(zhì)上是銀行和政府信用為集合債信用風險買單，并未從根本上突破其信用瓶頸，并且2008年5月30日銀監(jiān)會以“窗口指導”的方式已嚴格叫停商業(yè)銀行為融資性項目做擔保，此擔保模式也止于此；大連擔保模式是建立在政府提供補貼基礎(chǔ)上的大型企業(yè)擔保模式，此模式協(xié)調(diào)成本非常高，對地方政府信用的依賴程度較高，且可復制性不強；聯(lián)合擔保模式具有短板效應(yīng)（集合債券的信用等級取決于各發(fā)債主體與各擔保方等級較高者），即使有多個擔保公司提供擔保，只能給人以心理增強作用，實際增信效果依然不明顯；而聯(lián)合擔保+償債基金模式只適合財力較強的省市，太過依賴政府的財政資金支持，不是長久之策。另一方面是擔保公司的資質(zhì)。盡管我國擔保公司的總量很多，但真正能達到為企業(yè)發(fā)行集合債券提供擔保條件的擔保公司寥寥無幾，僅有的達到資質(zhì)的擔保公司的擔保放大倍數(shù)已達到極限，其他擔保公司也只是心有余而力不足，可望而不可及。

5、發(fā)債成本與時間的劣勢。中小企業(yè)集合債券的成本沒有達到預(yù)想的融資優(yōu)勢，其發(fā)行成本反而明顯偏高，主要體現(xiàn)在融資成本和社會成本。發(fā)行債券融資，不僅要向投資者定期支付利息，而且在債券發(fā)行前期，企業(yè)還需支付擔保、評級、審計、法律、承銷等發(fā)行費用，這使得綜合融資成本年均達到8%-9%，超過了同等期限的銀行貸款利率，如此高的融資成本，讓很多中小企業(yè)望而卻步。集合債的發(fā)行也花費了很高的社會成本，主要體現(xiàn)為協(xié)調(diào)成本和評級成本。各地方政府為推進中小企業(yè)集合債券的發(fā)行，給予了顯性或隱性的政府支持，包括組織協(xié)調(diào)與資金支持等形式。與普通公司債券的發(fā)行不同，集合債券的發(fā)行主體涉及多個中小企業(yè)，溝通協(xié)調(diào)的工作量和難度非常大，需要政府出面進行總體協(xié)調(diào)，以均衡地滿足各利益相關(guān)方的利益要求，這必然形成一定的協(xié)調(diào)成本。中小企業(yè)集合債券的信用評級成本也很高。通過我們對聯(lián)合資信評級公司的相關(guān)人士的訪談得知，與發(fā)行同等融資額的普通公司債相比，由于集合債券由多家企業(yè)以“抱團”的形式發(fā)行，需要投入更多的人力、物力和財力進行評級，較大幅度地增加了評級成本。

另外，由于集合債券的發(fā)行手續(xù)與程序復雜，使得中小企業(yè)發(fā)行準備時間過長，再加上債券審核上的嚴格，最終集合債券能否成功發(fā)行的風險較大。中小企業(yè)資金需求在時間上具有周期短、頻率高、資金到位速度快的特點，與債券的發(fā)行期限存在矛盾。目前已發(fā)行的三只集合債均屬于中長期債券，主要用于發(fā)債企業(yè)中長期項目的資金需求，雖然發(fā)債企業(yè)的融資目的明確但卻無詳細的募集資金使用計劃，這易導致集合債所募集的資金的供給與需求在時間上的不匹配。

四、完善中小企業(yè)集合債券融資機制的措施

目前中小企業(yè)集合債券融資方式所遇到的瓶頸，突出表現(xiàn)為三點：一是相關(guān)政策法規(guī)的不完善和滯后；二是擔保行業(yè)發(fā)展的不平衡和擔保模式；三是發(fā)債企業(yè)準入門檻高及企業(yè)的組合設(shè)計。集合債券作為我國債券融資的創(chuàng)新產(chǎn)品，對緩解中小企業(yè)融資難問題有著重要意義，為推動其發(fā)展，本文就當前集合債券遇到的突出問題，提出以下三點針對性措施，以完善中小企業(yè)集合債券的融資機制。

1、加快制定相關(guān)政策法規(guī)，以規(guī)范集合債券的發(fā)行運作和明確各利益主體的權(quán)責

盡管中國債券市場經(jīng)過了十多年的發(fā)展，發(fā)行運作等方面已相對成熟，但因中小企業(yè)集合債券獨特的產(chǎn)品設(shè)計和融資機制方面所體現(xiàn)的特殊性，使得現(xiàn)有的《企業(yè)債券管理條例》所包含的內(nèi)容無法對集合債券的管理給以指導?？紤]中小企業(yè)集合債券的獨創(chuàng)性，我國亟需出臺《中小企業(yè)集合債券組織管理條例》，以規(guī)范集合債券的發(fā)行運作及后續(xù)管理，明確各相關(guān)利益主體的職責及角色定位。在建立全國性指導文件基礎(chǔ)上，鼓勵各地方政府出臺明細規(guī)則，對集合債券的組織管理提供操作性指導，例如，深圳市頒布了《深圳市中小企業(yè)集合債券組織發(fā)行實施細則》。另外，中小企業(yè)集合債券發(fā)行時間上的劣勢，主要源于整個審核程序的復雜和繁冗，建議可由債券發(fā)行的主管部門根據(jù)有限的額度規(guī)模、在債券市場的中介機構(gòu)協(xié)助下，采取注冊核準制。政府應(yīng)努力創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，來促進中小企業(yè)集合債券內(nèi)部結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動其健康發(fā)展。

2、推動擔保行業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，豐富擔保來源，解決增信難題

我國擔保行業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)嚴重失衡，能達到集合債券擔保資質(zhì)的公司嚴重不足（如一般要求擔保公司的信用等級要達到AAA級），這是集合債券擔保難問題產(chǎn)生的根源。為促進擔保業(yè)均衡發(fā)展，解決增信問題，本文提出以下幾點措施：第一，推進擔保行業(yè)的并購整合，以組建具有較高信用等級、能正確評估企業(yè)風險并有實力持續(xù)跟蹤企業(yè)的擔保機構(gòu)；第二，加大對政策性擔保機構(gòu)的注資，支持其不斷發(fā)展壯大，以發(fā)揮政策性擔保機構(gòu)的特殊作用；第三，建立中小企業(yè)互助聯(lián)保機構(gòu)，由中小企業(yè)聯(lián)合組建會員制的擔保機構(gòu)，資金共出，自擔風險，自我服務(wù)，發(fā)揮聯(lián)保、互保的作用；第四，政府為擔保機構(gòu)提供優(yōu)惠政策，如免征營業(yè)稅、準備金提取、代償損失在稅前扣除和擔保費補貼，這些扶持措施對于提高擔保機構(gòu)對發(fā)債企業(yè)的選擇、組織、策劃等方面的積極性具有激勵作用。

為豐富中小企業(yè)集合債券的擔保來源，除尋求擔保公司提供信用擔保外，還可以吸引像中債信用增進投資股份有限公司等國內(nèi)大型專業(yè)機構(gòu)的支持，或建立專門服務(wù)于中小企業(yè)直接融資的信用增進機構(gòu)。為保護債權(quán)人的權(quán)利，控制信用風險，中小企業(yè)集合債券的發(fā)行主體還可采取向保險公司投保的方式來進行信用增級。保險的險種主要是保證保險。保證保險是財產(chǎn)保險的一種，是指由作為保證人的保險人為作為被保證人的被保險人向權(quán)利人提供擔保的一種形式。

3、降低準入門檻，增加企業(yè)參與熱情，優(yōu)化發(fā)債企業(yè)的組合設(shè)計

在發(fā)債門檻設(shè)置上，政府可以依據(jù)我國低信用級別企業(yè)債券市場和我國中小企業(yè)融資需求現(xiàn)狀，最低限度規(guī)定企業(yè)發(fā)債標準，以使更多的中小企業(yè)能參與到集合債券的發(fā)行。為增加中小企業(yè)的參與熱情，緩解因融資成本而望而卻步的尷尬局面，政府可以撥付一定的財政資金補貼集合債券發(fā)行前期的中介費用。信用評級、審計、法律等中介費用需在發(fā)行前期支付，因發(fā)行成功的不確定性，企業(yè)對預(yù)先支付的費用尤為關(guān)注。通過政府購買服務(wù)的方式，幫助中小企業(yè)分攤此項費用成本，必將極大提升企業(yè)的參與熱情。

對于發(fā)債企業(yè)的組合設(shè)計，有學者提出應(yīng)提高發(fā)債企業(yè)之間的互補性，重點針對經(jīng)營波動風險、資金投資風險、流動性風險、兌付風險等四個方面優(yōu)化組織的結(jié)構(gòu)[2]。這種考慮僅僅體現(xiàn)了防范風險的目的。本文認為可嘗試根據(jù)產(chǎn)業(yè)導向發(fā)行集合債券，利用集群優(yōu)勢，為區(qū)域產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)提供中長期融資機會，通過集合債券方式增強中小企業(yè)地理集聚且有潛力的行業(yè)的競爭力。

此外，中小企業(yè)集合債券發(fā)行交易方式的選擇也是建立有效的融資機制的重要環(huán)節(jié)，關(guān)系集合債券是否能成功發(fā)行及交易的活躍度。本文認為中小企業(yè)集合債券的發(fā)行與上市地點可以首選證券交易所。通過網(wǎng)上與網(wǎng)下一起發(fā)行，使個人投資者與機構(gòu)投資者均可參加，從而保證發(fā)行的成功與交易的活躍，這也有助于促進中小企業(yè)集合債券的發(fā)展。

五、結(jié) 語

中小企業(yè)集合債券作為債券市場的新產(chǎn)品，盡管當前遇到發(fā)展瓶頸，但其發(fā)行過程中所做的各種新嘗試都具有重要意義，為進一步創(chuàng)新出有中國特色的融資品種提供了借鑒。隨著集合債券融資機制的不斷完善，相信其會有更廣闊的發(fā)展空間和旺盛的生命力。

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