■張 超

引言

國際金融危機的陰霾在2009年逐漸消散，在各國聯(lián)手采取一系列刺激經(jīng)濟復蘇的舉措之后，危局挽于將傾之邊緣，全球經(jīng)濟初現(xiàn)企穩(wěn)回暖之勢。回想2008年那場席卷全球的金融海嘯，從美利堅到歐羅巴，到處秋風瑟瑟，滿目瘡痍，遍野哀嚎之聲不絕于耳。但矯枉而過正，在一系列降息、減稅、增加政府投資以及擴大信貸規(guī)模等措施之后，流動性大量過剩造成的資產(chǎn)泡沫接踵而來，通貨膨脹的陰影逐漸彌漫，局部經(jīng)濟過熱的擔憂甚囂塵上。

以中國為例，2008年的多次降息以及降低銀行存款準備金率，2009年的四萬億投資和全年9.59萬億元的信貸投放，使得中國依舊保持了高速發(fā)展的勢頭，GDP年增長率分別達到9%和8.7%。

但大量流動性的集中投放，使得通貨膨脹壓力顯現(xiàn)得尤為突出。目前一年期定期存款利率為2.25%，而2009年CPI指數(shù)為5.2%，實際利率水平為-2.95%。對于普通老百姓而言，儲蓄非但不能實現(xiàn)任何實際收益，反而要承擔一定的虧損。

依據(jù) “現(xiàn)金為王”理論，如何合理運用寶貴的現(xiàn)金資源，在保證安全的前提下，運用合理的工具最大限度的實現(xiàn)現(xiàn)金的保值增值，是每一位投資者都不得不要考慮的現(xiàn)實問題。

“國債+回購”可實現(xiàn)無風險套利

國債回購是一個普通投資者并不很了解的投資品種，其有類似于國債風險低、收益穩(wěn)定、流動性高的特點。經(jīng)過多年的觀察發(fā)現(xiàn)，在國債現(xiàn)券和回購之間長期存在著大約2%～3%的利差，有時甚至高達4%以上，進一步還發(fā)現(xiàn)它們之間時常呈現(xiàn)一定的規(guī)律性。這種利差的存在為 “國債+回購”這種無風險套利操作提供了可能。時至今日，“國債+回購”的操作方法早已被各金融機構廣泛運用，以豐富其投資組合和進行風險管理，進而提高資金的使用效率。

利用國債現(xiàn)券與國債回購之間的利差進行無風險套利，既規(guī)避了金融風險，又充分利用了資金的使用價值，其收益遠高于同期銀行存款利率。在目前理財手段并不豐富的背景下，非常值得向普通投資者推薦。

（一）定義解釋

國債是由政府發(fā)行的債券。與其它類型債券相比較，國債的發(fā)行主體是國家，具有極高的信用度，風險較低，被譽為 “金邊債券”。本文所稱國債現(xiàn)券是指由財政部發(fā)行的可上市交易的記賬式國債。

國債回購是國債現(xiàn)券交易的衍生品種，是一種以國債現(xiàn)券為抵押品拆借資金的信用行為。在交易中買賣雙方按照約定的年利率和期限，達成資金拆借協(xié)議，融資方 （買方）以相應的國債庫存作足額抵押，獲取一段時間內(nèi)的資金使用權；融券方 （賣方）則在此時間內(nèi)暫時放棄資金的使用權，從而獲得相應期限的國債抵押權，并于到期日收回本金及相應利息。以國債現(xiàn)券做抵押融入資金的行為稱為正回購。

所謂 “國債+回購”，就是利用國債現(xiàn)券與國債回購之間的利差，對其采取同步組合交易，賺取國債現(xiàn)券和國債回購之間的利差收益。通常情況下，有以下兩種操作方式可選擇：

1.國債現(xiàn)券收益率高于國債回購利率時，可用現(xiàn)金購買國債現(xiàn)券，然后用國債現(xiàn)券做抵押進行正回購融資，再用所融資金再次購買國債現(xiàn)券，賺取國債現(xiàn)券與回購之間的利差。該方法的特點在于能夠多次循環(huán)滾動操作，這樣賺取的收益會非常豐厚。該方法可以被稱作 “國債套做投資”。

2.短期回購利率高于長期回購利率時，可用現(xiàn)金購買國債現(xiàn)券，然后以國債現(xiàn)券抵押長期正回購實現(xiàn)融資，再以現(xiàn)金賣出短期逆回購，賺取長、短期回購之間的利差。該方法可以被稱作 “回購套做投資”。

（二）利差存在的理論依據(jù)

國債現(xiàn)券的收益率和國債回購的利率都作為市場化利率，從理論上來說，都在一定程度上反映了市場對利率水平的認識，體現(xiàn)了市場中資金的供求狀況。國債現(xiàn)券的收益率反應的是長期資金成本，國債回購則體現(xiàn)的是短期資金成本，由于長短期資金供求狀況的差異，它們之間存在著一定的利差有其合理性。

以下兩點進一步解釋了存在這種利差的原因：第一，國債市場的不完善。目前我國的國債市場存在著發(fā)行規(guī)模偏小、發(fā)行期限不合理、籌資成本過高、中間環(huán)節(jié)的差價利潤過大等一系列問題，從而使國債二級市場的收益率偏高，并沒有反映出市場的真實資金供求關系，也沒有起到基準利率的作用；第二，國債回購市場的不穩(wěn)定。中國的國債回購市場利率與股票市場的走勢關系密切，每當遇到有新股發(fā)行或行情火暴時，其市場的波動很大，這主要在一些短期品種上 （如GC001、GC003、GC007）表現(xiàn)得最為明顯。而長期品種 （如GC091、GC182）又因為成交不活躍，交易量小，同樣也不具備市場代表性。

正是因為以上兩點原因，使得國債現(xiàn)券與國債回購之間的利差長期存在，為投資者提供了賺取無風險利差收益的好機會。

操作的可行性分析

（一）適用范圍

原則上說， “國債+回購”的方法適用于任何類型的機構和個人。由于他們的性質(zhì)及目的不同，其操作思路稍有區(qū)別。

1.短期融資需求。國債回購相對于銀行抵押貸款，具有利率低、手續(xù)簡便、期限靈活等優(yōu)勢，是金融機構短期融資的首選工具。由于金融機構往往都會持有一定數(shù)額的國債庫存，在日常的業(yè)務運作中經(jīng)常會出現(xiàn)現(xiàn)金頭寸的短缺，因此用庫存的國債進行正回購做短期融資是比較常用的辦法。只要正回購的利率低于國債的收益率，雖然付出了一定的融資成本，但仍能保證大部分的國債收益，更重要的是同時解決了短期融資的問題。

2.投資理財需求。對于普通的投資理財需求，國債是比較穩(wěn)健的理財工具，但是如果能再利用國債現(xiàn)券收益率高于國債回購利率 （“國債套做”），或者短期回購利率高于長期回購利率 （“回購套做”）的利差進行二次操作，往往能夠獲得比單獨持有國債更高的收益。

（二）品種選擇

在實際操作中，此類套利方法的關鍵是尋找收益率最高的國債現(xiàn)券和利率最低的國債回購品種，這樣才能使利潤最大化。為了能使此種方法在實際中更具可操作性，結合中國經(jīng)濟發(fā)展和證券市場的現(xiàn)狀，作出以下推論：

1.交易所的選擇

由于目前上海證券交易所和深圳證券交易所的分割現(xiàn)狀，使得投資者不能跨交易所交易，因此確定選擇哪家交易所進行交易是首要的任務?，F(xiàn)在上海證券交易所的現(xiàn)券及回購交易的活躍程度和交易量要遠遠大于深圳證券交易所，考慮到交易的流動性選擇上海證券交易所進行操作是比較合適的。

2.利率走勢判斷

在2008年央行連續(xù)的降息之后，流動性過剩是目前的首要問題，因此再次下調(diào)利率的可能性已經(jīng)不大。這是因為，通過降息、4萬億投資等一系列的經(jīng)濟刺激措施，2009年中國經(jīng)濟發(fā)展已呈現(xiàn)趨穩(wěn)的態(tài)勢。雖然形勢依舊嚴峻，但是中國經(jīng)濟長期向好的趨勢很難發(fā)生根本性的改變。在這樣的背景下，必須使貨幣的供應量與經(jīng)濟增長相適應，又要求與抑制通脹不抵觸，即要求貨幣政策必須與宏觀經(jīng)濟的 “發(fā)展”政策目標相適應。目前，我國利率水平相對經(jīng)濟增長和物價指數(shù)來說，已經(jīng)基本到位，利率水平大幅下調(diào)的空間已不多。相反，為保證經(jīng)濟的平穩(wěn)發(fā)展，須對通脹壓力和物價反彈保持一份謹慎。另外，由于全球經(jīng)濟仍處于復蘇階段，為了保持我國經(jīng)濟的持續(xù)增長，短期內(nèi)加息的可能性也不是很大。因此在今后相當長的一段時間里，我國的利率基本會保持穩(wěn)定。

3.國債現(xiàn)券的選擇

國債的利率期限結構理論告訴我們，在經(jīng)濟正常增長時期，國債的收益率曲線斜率為正，即國債的到期日越長，收益率越高。那么，在預期收益率曲線在國債持有期間不發(fā)生變化的條件下，到期日越近的國債，收益率越低，價格越高。根據(jù)這一理論，就應該選擇離到期日比較遠的長期付息券。目前的現(xiàn)實情況也正好驗證了這一點。以2009年12月31日的收盤價計算，010303券和010504券的到期收益率 （3.93%和3.97%）是上海證券交易所所有可交易國債中最高的。因此，假定在市場條件不變的情況下，010303券和010504券是套利操作的首選品種。當然，由于市場的波動或市場條件發(fā)生變化時，就要根據(jù)實際情況對投資策略進行調(diào)整。

4.回購品種的選擇

為了能夠選擇出合適的國債回購品種來完成套利交易，筆者對2009年的國債回購市場做了詳細的統(tǒng)計和分析。統(tǒng)計期間為2009年1月5日至2009年12月31日，總共244個交易日，價格以收盤價為準。

2009年回購利率走勢圖 （周線）

經(jīng)過比對整個2009年國債回購的交易數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)GC001、GC007和GC091是上海證券交易所交易最為活躍的三個回購品種。統(tǒng)計結果顯示，三個回購品種的利率隨期限的增加而呈現(xiàn)逐步升高之勢，且期限越長其利率的波動就越小。

通過觀察，GC001有一個獨特的特性，那就是每周四的利率是一周中最高的，除去異常的波動，通常能達到2%～4%左右，而其它品種則沒有如此明顯的規(guī)律性?？紤]到GC091的利率基本穩(wěn)定在2%左右，因此GC001的這一特性為 “回購套做”提供了盈利的套利操作空間。

上海證券交易所長期國債一覽表

GC007和GC091在2009年的平均利率分別為1.23%和1.98%，都大大低于前面選擇的010303券和010504券的收益率，符合 “國債套做”所要求的回購利率要低于國債現(xiàn)券收益率的要求。從操作的便利性和成本角度考慮，GC091要優(yōu)于GC007，但是GC007的利率要比GC091低出許多，因此從增加投資收益的角度出發(fā)，選擇GC007要優(yōu)于GC091。

5.關于標準券折算率

標準券的折算率是指國債現(xiàn)券折算成國債回購業(yè)務標準券的比率。公布這一折算比率的意義在于：便于將不同國債現(xiàn)券折合成標準券，方便國債回購業(yè)務的開展，同時也促進了國債市場的完善和發(fā)展。

根據(jù)上海證券交易所、深圳證券交易所和中國證券登記結算公司聯(lián)合發(fā)布的 《標準券折算率管理辦法》的規(guī)定，中國證券登記結算公司定期計算 （或修正）有關債券適用的最新標準券折算率。截止2009年3月17日，010303券和010504券的折算率分別為0.92和0.99。其意義在于，每100元的國債現(xiàn)券，010303券可以折算為92元的標準券，010504券可折算為99元的標準券。

由于涉及到折算率的問題，因而投資者要根據(jù)自己的資金使用情況來綜合考慮，進而確定自己的操作策略，以免使自己出現(xiàn)資金不足或過多的問題。

收益率推算

（一） “國債套做”的收益率

1.操作思路

“國債套做”的操作思路和手法上是先用現(xiàn)金購買國債現(xiàn)券，再以國債現(xiàn)券抵押正回購進行融資，然后以所融資金再次購買國債現(xiàn)券。進一步，在第二次購買國債現(xiàn)券之后，仍可以以此國債現(xiàn)券進行抵押正回購融資，然后第三次購買國債現(xiàn)券，如此往復循環(huán)，以此獲取最大限度的投資收益。

這種方法只是由于投資者操作的出發(fā)點不同而稍有區(qū)別。金融機構往往本身就持有一定數(shù)額國債庫存，其目的是利用國債現(xiàn)券與回購之間的利差，進一步提高庫存國債的收益率。通常情況下，金融機構會將所持國債現(xiàn)券持有到期。而對于投資者則純粹是一種理財投資，目的是利用利差獲得無風險的套利收益，在操作上更具靈活性。

2.理論推算

理論上， “國債套做”的總收益率F，由國債套做收益率）和循環(huán)操作的次數(shù)n組成，其關系近似為，其中為再次購買國債現(xiàn)券的持有期收益率；I為正回購利率，即融資成本。只要能保證每次操作時，總收益率F將隨著n的增大而增大，兩者呈正相關關系。

以010504券和GC007為例，依據(jù)上海證券交易所國債回購的交易規(guī)則，T日購買的國債現(xiàn)券當日即可進行抵押回購，T日成交的正回購GC007所融資金將在T+1日開盤時到賬，并于T+8日開盤時歸還。 “國債套做”的流程大致為：

（1）T日購買010504券，再以該券為抵押正回購GC007融資，期限為7天。

（2）T+1日，用T日所融資金再次購買010504券，購買成功后即以該次所買的國債現(xiàn)券為抵押再次正回購GC007。

（3）T+2～T+7日，重復T+1日的操作。

（4）T+8日，用T+7日正回購GC007的資金歸還T日正回購GC007到期的資金。同時，T日抵押的010504券解除抵押，并可再次進行抵押正回購GC007進行融資。

（5）T+9日對應T+1日重復T+8日的操作。

（6）以一個完整的年度作為投資周期，理論上最多能進行357（365-8）次循環(huán)操作。

以上操作可以近似的視為，在一個完整的投資年度內(nèi)，每天都進行一次購買010504券和正回購GC007，并預期持有7天的操作，賺取的是持有010504券7天與GC007之間的利差，即。由于存在節(jié)假日的影響，因此總收益率的最大值為。

根據(jù)010504券的票面利率4.11%，持有010504券7天的收益率為0.079%，只要GC007的利率不高于4.11%，就大于零，該操作就有利可圖。而在2009年全年，GC007的利率在接近96%的時間里都低于2%，其他時間也不過是在2%～3%之間波動，因此該操作具有一定的無風險套利空間。

在一次操作的情況下，該操作貌似獲利空間有限。但我們要注意到的是，首先該利潤是完全沒有風險的，其次可以通過循環(huán)操作來提高獲利空間。根據(jù)前述公式，雖然的利潤空間十分有限，但只要充分利用循環(huán)操作，就可以利用公式中的n來放大。在使用GC007進行融資的情況下，n最大可為357，如此算來，的收益率就相當?shù)目捎^了。

（二） “回購套做”的收益率

“回購套做”的操作思路是在鎖定國債現(xiàn)券收益率的前提下，賺取長、短期回購之間的利差。此處值得注意的是，在只有一次循環(huán)操作的情況下，長期正回購只有一次操作，而短期逆回購則必須有多次操作，最終使全部短期逆回購的時間與長期正回購的時間最大限度的接近。在時間銜接不充分的前提下，不能保證長、短期回購套做之間的利差為正。

“回購套做”的總收益率F由國債現(xiàn)券持有期收益率和回購套做收益率）組成，其關系為，其中為短期逆回購利率，為長期正回購利率，即融資成本；為短期逆回購的操作次數(shù)。如果采取的是滾動操作，以上關系則變更為，其中為滾動操作的次數(shù)。

在能保證長、短期回購時間銜接盡量充分的前提下，只要能保證每次短期逆回購的利率加上交易成本能大于長期正回購的利率，即能保證回購套做的收益率為正，至于收益率的大小將視市場的實際利率走勢為定。

仍以010504券為例，在T日購買010504券，再以該券為抵押正回購GC091融資，期限為91天，融資成功后即以該資金逆回購GC007，期限7天。在正回購GC091的91天期限里，最多可以進行13次逆回購GC007。在只有一輪操作的情況下，總收益。理論上，只要GC091的利率不高于GC007利率的十三倍，就大于零，該操作就能獲利。在T+91日，歸還GC091的資金，完成一輪套利操作。

進一步，在一個完整年度總共可進行4（365/91）輪套利操作。那么 “回購套做”的總收益率。

結束語

在投資理財市場，風險與收益對等，這是基本的常識。但是在某些特定的時候，會存在一些無風險的套利機會。在西方成熟的市場中，套利交易早已在證券、期貨市場廣泛存在，幾乎涵蓋股票、農(nóng)產(chǎn)品、貴金屬、石油以及外匯等所有的交易品種，特別是在金融衍生品中，時常能見到套利交易的身影。

套利交易是投機交易中的一種特殊方式，它利用不同時間、不同市場、不同商品之間的相對價格差，同時買入和賣出不同種類的交易合約，來獲取利潤。套利交易的意義在于，一方面為投資者提供了風險對沖的機會；另一方面，有助于市場合理價格水平的形成，具有價格發(fā)現(xiàn)的功能。

回到本文所研究的 “國債+回購”的套利模式，正是由于我國國債以及證券市場發(fā)展的不完善，才提供了這樣的套利機會。若想充分利用這樣的套利機會，有如下幾點需要特別注意：

首先，需要對國債和回購市場有深刻的了解，特別是對利率的走勢要有準確的判斷。

其次，充分熟悉交易規(guī)則，時間銜接要盡量緊密。

再次，交易成本和折算率對實際收益率存在一定的影響，因此在比較利差時要考慮以上因素，以免造成不必要的虧損。

最后，盡量采用多次循環(huán)交易來提高收益率。雖然單次交易的收益率非常微薄，但是只要操作者有足夠的耐心，仍能獲得非?？捎^的收益。

總之，市場從來不缺乏機會，只要投資者具備敏銳的眼光，就能發(fā)現(xiàn)這樣的無風險套利機會。