■/董瑞華 王

破解中小企業(yè)融資瓶頸的新思路
——天交所中小企業(yè)股權融資平臺與模式的探索

中小企業(yè)普遍存在的融資難題，在金融危機時期變得更加突出。

有關統(tǒng)計資料顯示，按照我國政府確定的中小企業(yè)的標準，2009年初，我國共有中小企業(yè)1000萬戶，占企業(yè)總數的90%以上，從業(yè)人員1.74億人。從貢獻上看，中小企業(yè)對GDP的貢獻率超過60%，對稅收的貢獻率超過50%，提供了近70%的進出口貿易額，創(chuàng)造了80%左右的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，吸納了50%以上的國有企業(yè)下崗人員、70%以上新增就業(yè)人員、70%以上農村轉移勞動力。在自主創(chuàng)新方面，中小企業(yè)擁有66%的專利發(fā)明、74%的技術創(chuàng)新和82%的新產品開發(fā)。

但有資料顯示，截至2008年末，我國中小企業(yè)貸款占全部金融機構貸款比重僅為10%左右，中小企業(yè)發(fā)達的廣東有95%以上的中小企業(yè)缺乏資金。即便是在2009年我國政府大力刺激經濟發(fā)展、信貸規(guī)模急劇膨脹、上半年新增貸款達到7.36萬億元的情況下，中小企業(yè)依然受困于融資難題。2009年6月6日，工信部部長李毅中在釣魚臺國賓館舉行的“如何破解中小企業(yè)融資難”大型國際論壇上透露，頭三個月全國信貸規(guī)?？偭吭黾恿?.8萬億，但其中中小企業(yè)貸款增加額度只占不到5%，中小企業(yè)仍然被大量信貸投放所冷落。

一、我國中小企業(yè)融資困境剖析

關于中小企業(yè)融資困境的成因，多數研究者已基本形成共識，具體講包括兩方面的原因：一方面，中小企業(yè)自身素質較差；另一方面，金融制度供給出現結構性不足，尤其是適合中小企業(yè)融資的金融市場體系尚未形成。

企業(yè)自身素質較差是中小企業(yè)融資問題的內因。第一，中小企業(yè)經營規(guī)模不大，業(yè)績不穩(wěn)定，風險大。尤其是中小企業(yè)由于資產少、底子薄、抗外部沖擊能力弱。據統(tǒng)計，目前我國中小企業(yè)的平均壽命只有短短的3.5年，容易給投資者帶來較大風險。第二，財務管理與內部治理結構不健全，誠信度普遍較差。很少有中小企業(yè)做過資信評級，許多企業(yè)產權不清晰，公司治理結構不完善，個別企業(yè)財務管理不規(guī)范，數據不真，資料不全、信息失真、以單代賬、賬外賬等問題突出，并有抽逃資金、拖欠賬款現象，影響了整體的信用形象。中小企業(yè)中少數人或個別人控制現象比較普遍，法人資產與自然人資產沒有嚴格的區(qū)分，當企業(yè)發(fā)生經營困難時，抽逃企業(yè)資產問題時常發(fā)生而且很難控制，貸款的保證往往得不到落實。第三，經營組織形式的多樣性及信息內部化，信息不對稱問題突出。中小企業(yè)的組織形式多種多樣，部分中小企業(yè)的財務報告制度落后，信息不透明，缺乏審計部門確認的財務報表和良好的經營業(yè)績，增加了銀行對企業(yè)財務信息的審查難度，銀行經營面臨的風險較大。目前，大部分中小企業(yè)規(guī)模小、分布散、成立時間短、企業(yè)經營組織形式多樣，使商業(yè)銀行對這些企業(yè)的組織結構、法人素質、經營業(yè)績等資料難以準確掌握，無疑使得金融機構平均成本和邊際成本比較高，增大了銀行審查、監(jiān)管的難度，也使銀行對貸款的發(fā)放難以做到心中有數。銀行不愿為此支付較高的成本，而企業(yè)也無力承受過高的融資成本。

從金融制度供給的角度來講，供給不足，金融工具尤其是衍生金融工具匱乏；創(chuàng)新不足，缺乏定位于服務中小企業(yè)的金融平臺與金融工具。我國商業(yè)銀行體系脫胎于計劃經濟體制，在市場定位上單一，多以服務大型客戶為目標，對中小企業(yè)存在著雙重歧視，即所有制歧視和規(guī)模歧視；在信貸管理與人事制度上都留有計劃經濟的特點，政府對銀行的干預較多，管理手段仍較多使用行政性直接干預，市場化不足成為中小企業(yè)獲得信貸資源的重要障礙。

分析與解決中小企業(yè)融資困境問題，首先必須明確，通常所說的中小企業(yè)融資困境，到底所指為何？針對哪類中小企業(yè)而言？筆者認為，解決中小企業(yè)融資難題，并不是要滿足所有中小企業(yè)對資金的饑渴。所謂的中小企業(yè)融資難題，實際上是指從本質上講具有發(fā)展?jié)摿Γ邆淙谫Y條件的中小企業(yè)，卻無法從金融市場中融得所需資金，從而阻礙了資源的優(yōu)化配置，阻礙了經濟效率的提升。從這一角度，可以將中小企業(yè)以及其融資難題的成因分為兩類，如下表：

兩類中小企業(yè)區(qū)分的標準是什么呢？如果假設資金需求者對風險的態(tài)度是一致的，則其風險—收益的無差異曲線如下圖：

投資者“風險—收益”無差異曲線

第一類企業(yè)，雖然經營風險要遠遠高于成熟階段的大型企業(yè)，但由于發(fā)展前景好，具備為投資者提供足夠風險補償的能力，處于投資者“風險—收益”無差異曲線L的上方。第二類企業(yè)則處于無差異曲線L的下方，經營發(fā)展的風險很高，且同時不具備為投資者提供足夠風險補償的能力。即使企業(yè)做出了承諾，這種承諾也是不可信的。

鑒于第二類企業(yè)融資難題主要緣于企業(yè)自身因素，問題的解決也只能通過企業(yè)的自我發(fā)展來實現。對于第一類企業(yè)，融資難題主要緣于外部市場原因，即信息不對稱所導致的高交易成本與逆向選擇問題。斯蒂格里茨和韋思（1981）的研究表明，由于作為融資者的企業(yè)和作為資金提供者的銀行之間存在信息不對稱，逆向選擇的結果就是出現銀行信貸配給。

二、天交所在解決中小企業(yè)融資難題方面的優(yōu)勢

由于逆向選擇與道德風險的存在，即使中小企業(yè)愿意支付更高的利息，也很難從銀行類金融機構融得資金，信息不對稱的問題得不到解決，中小企業(yè)就無法進入銀行信貸配給的范圍。

在解決逆向選擇和道德風險方面，相對于銀行金融機構，資本市場擁有比較優(yōu)勢。以天津股權交易所市場為例，基礎層次的資本市場在解決中小企業(yè)融資難題方面的優(yōu)勢包括如下幾個方面：

第一，作為服務中小企業(yè)融資的基礎層次的資本市場，天津股權交易所是一個信息市場，對信息的挖掘與利用效率比銀行更高。天交所建立了嚴格的信息披露制度，掛牌公司必須按照交易所的要求在規(guī)定的時間里，規(guī)范地披露定期報告與臨時報告，并做好自愿性信息披露。在信息機制方面，信息披露的參與和監(jiān)管主體，不僅包括監(jiān)管機構、交易所、中介機構，還包括其他市場參與主體如保薦人、做市商、公眾投資者等。多主體的共同參與使掛牌企業(yè)的相關信息得以在投資者之間及時、真實地傳播。

第二，天津股權交易所是中小企業(yè)規(guī)范治理、健康發(fā)展的市場，通過對企業(yè)的審核與監(jiān)管，使企業(yè)建立規(guī)范的治理結構，建立對投資者的有效保護機制。在企業(yè)掛牌的過程中，天交所建立了中小企業(yè)的考察、篩選機制，企業(yè)需要經過層層篩選與審核。首先，必須滿足一系列基本條件，既包括基本的財務指標，也包括公司治理、經營管理等方面的條件；其次，保薦機構與做市商對申請掛牌的企業(yè)進行盡職調查，考察企業(yè)是否滿足天交所的掛牌條件；再次，企業(yè)須聘任具備相應資格的保薦機構、律師事務所、會計師事務所等中介機構對企業(yè)進行規(guī)范，并制作相應掛牌申報材料；又次，天交所將對企業(yè)申報材料進行審核，并聘請獨立的外部專家，組織專家審核委員會，對企業(yè)材料進行專項審核；最后，企業(yè)掛牌申報材料報監(jiān)管機構備案。在企業(yè)掛牌進入天交所市場之后，必須根據交易所的要求不斷完善治理結構、決策機制、管理制度等。

第三，資本市場能夠更為有效地分散風險，這一點也是銀行類金融機構所不及。企業(yè)的股權由許多的投資者共同持有，而同一投資者可以持有許多不同企業(yè)的股權，通過證券化，資本市場有效地分散了投資者面對的風險。

三、天交所創(chuàng)新基于商業(yè)信用的融資模式

天津股權交易所作為探索我國多層次資本市場的創(chuàng)新嘗試，在融資功能上實現了重大突破。天交所針對中小企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)特點，創(chuàng)新性推出了以商業(yè)信用為基礎、“小額、多次、快速、低成本”創(chuàng)新融資模式，符合中小企業(yè)融資的特點與需求，受到了廣大企業(yè)和各地政府的熱烈歡迎。小額，即每次融資額在1000萬~2000萬左右，以解決企業(yè)實際融資需求為優(yōu)先；多次，即一年可根據企業(yè)實際需要實現多次融資；快速，即每次融資在3~4個月的時間內完成；低成本，即融資成本僅占主板上市成本的1/3~1/5。

一年多以來，天交所通過創(chuàng)新私募股權發(fā)行模式，已經成功為10余家企業(yè)累計融資近3億元，使天交所初步具備了市場直接融資功能?！?/p>