■/ 陳華 趙俊燕

未雨綢繆
——中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出

■/ 陳華 趙俊燕

2009年第三季度，隨著歐元區(qū)最大的兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體——法國(guó)和德國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)得以恢復(fù)（均增長(zhǎng)了0.3%），經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出問(wèn)題擺在了歐元區(qū)各國(guó)政策決策者面前，亦引發(fā)了世界主要經(jīng)濟(jì)體對(duì)經(jīng)濟(jì)刺激政策退出問(wèn)題的爭(zhēng)論。

全球金融爆發(fā)一年多來(lái)，不但國(guó)際金融局勢(shì)斗轉(zhuǎn)星移，甚至國(guó)際政治也因此發(fā)生重大變化。各國(guó)站在不同的立場(chǎng)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出機(jī)制問(wèn)題持有不同的觀點(diǎn)。那么，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃退出政策的標(biāo)準(zhǔn)是什么，何時(shí)退出，怎樣退出，都成為每個(gè)國(guó)家或早或晚必須面臨與思考的問(wèn)題。

一、巨額經(jīng)濟(jì)刺激政策不及時(shí)退出隱患無(wú)窮

各國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)下滑的趨勢(shì)得到遏制，世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)得到改善，部分經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象。因此，許多國(guó)家尤其是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯的國(guó)家，如德國(guó)、法國(guó)等，均提出了經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出問(wèn)題，這也是2009年9月底G20的每個(gè)成員或早或晚面臨的一個(gè)現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。那么，為什么在經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇跡象時(shí)經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃要退出？不退出后果是什么？

不可否認(rèn)，各國(guó)的救市行為取得了一定的成效，尤其是在穩(wěn)定金融秩序上取得了顯著的效果。然而，從經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的具體內(nèi)容來(lái)看，為了解決當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，大部分國(guó)家的政策均存在很大的弊病，從而為經(jīng)濟(jì)的后續(xù)發(fā)展埋下了隱患。如果經(jīng)濟(jì)刺激政策不及時(shí)退出，“隱患”就會(huì)顯現(xiàn)成為經(jīng)濟(jì)的“病患”。

（一）巨大的通貨膨脹壓力

“菲利浦斯曲線”的理論分析指出，政府要想實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的目標(biāo)，通貨膨脹是一種不可避免的代價(jià)。這正是當(dāng)前各國(guó)政府挽救經(jīng)濟(jì)的真實(shí)寫(xiě)照。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)引發(fā)通貨膨脹的具體途徑主要包括以下幾個(gè)方面：一是投資的乘數(shù)—加速數(shù)效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)體系中的投資可分為自發(fā)投資和引致投資，前者是與均衡增長(zhǎng)相對(duì)應(yīng)的投資，后者則是導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失衡的投資，在加速數(shù)效應(yīng)的作用下大規(guī)模引致投資容易導(dǎo)致物價(jià)水平的上漲；二是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的瓶頸制約。經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)將會(huì)帶動(dòng)短缺生產(chǎn)部門(mén)的產(chǎn)品和勞務(wù)價(jià)格迅速上漲，從而引起成本推動(dòng)型的通貨膨脹；三是出口規(guī)模的擴(kuò)張。采用出口導(dǎo)向型發(fā)展戰(zhàn)略的國(guó)家，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)總是伴隨著出口的快速上升，一方面擴(kuò)大了總需求，另一方面在固定匯率下，出口收入增加國(guó)內(nèi)貨幣供給，兩方面的共同作用刺激物價(jià)上漲；四是匯率的變化。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)本身是由擴(kuò)張性貨幣政策啟動(dòng)時(shí)，本國(guó)貨幣會(huì)隨之發(fā)生貶值，這就使得進(jìn)口產(chǎn)品的國(guó)內(nèi)價(jià)格上升，進(jìn)而形成輸入型的通貨膨脹；五是通脹預(yù)期的作用。

根據(jù)IMF提供的數(shù)據(jù)顯示，截至2009年6月份，G20成員國(guó)為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)、刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所承諾的各種經(jīng)濟(jì)刺激措施涉及的資金總規(guī)模已經(jīng)接近12萬(wàn)億美元，其中包括了擴(kuò)張性貨幣政策和刺激性財(cái)政政策的各項(xiàng)內(nèi)容。在危機(jī)高潮期，全球主要央行聯(lián)手大幅減低基準(zhǔn)利率，美國(guó)、英國(guó)等國(guó)家貨幣當(dāng)局更采取了不尋常的大規(guī)模的量化寬松政策，央行從最后貸款人轉(zhuǎn)變?yōu)榈谝毁J款人和唯一貸款人，向金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)注入大量基礎(chǔ)貨幣。尤其是美聯(lián)儲(chǔ)一直致力于購(gòu)買(mǎi)公債和抵押債券，導(dǎo)致其資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模超過(guò)2萬(wàn)億美元。截至2009年9月30日，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)規(guī)模出現(xiàn)八周以來(lái)首度減少，但仍達(dá)2.14萬(wàn)億美元。隨著危機(jī)緩和，經(jīng)濟(jì)逐漸復(fù)蘇，一旦釋放出的流動(dòng)性轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)購(gòu)買(mǎi)力，在中長(zhǎng)期內(nèi)將會(huì)引發(fā)新一輪的全球性通貨膨脹。21世紀(jì)初，格林斯潘的長(zhǎng)期低利率政策促成了美國(guó)房地產(chǎn)的畸形繁榮，為本輪危機(jī)埋下種子，就是很好的例證。

目前，全球流動(dòng)性的充裕已導(dǎo)致各國(guó)樓市回穩(wěn)、股市漲勢(shì)迅猛。通過(guò)這一點(diǎn)可以確定，公眾對(duì)通貨膨脹的預(yù)期已經(jīng)確立，而通貨預(yù)期必將加速通貨膨脹的到來(lái)。例如，美、歐、日各經(jīng)濟(jì)體的股市已較數(shù)月前低位反彈了30%以上，印度、俄羅斯股市反彈幅度更分別高達(dá)52%和106%。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇明顯滯后的情況下，流動(dòng)性充裕以及與此相關(guān)的股市和初級(jí)產(chǎn)品價(jià)格過(guò)快上漲，給全球經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的滯脹風(fēng)險(xiǎn)已不容小覷。一面是貨幣供應(yīng)量大增，另一面是制造業(yè)不斷衰退，此消彼長(zhǎng)，通貨膨脹率必將大幅飆升。

提出“拉弗曲線”的美國(guó)著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家拉弗稱：“盡管深度衰退帶來(lái)的短期陣痛非常劇烈，但兩位數(shù)的通脹造成的長(zhǎng)期后果才是毀滅性的?！痹谒磥?lái)，現(xiàn)在美國(guó)的通脹風(fēng)險(xiǎn)甚至較70年代危機(jī)時(shí)更高，當(dāng)時(shí)美國(guó)通脹率一度接近15%。

（二）巨額的財(cái)政赤字

根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，赤字財(cái)政已經(jīng)成為世界各國(guó)政府抵御金融危機(jī)、擴(kuò)大內(nèi)需的重要手段之一。美國(guó)的羅斯福新政發(fā)生于1929—1933年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后；日本政府在1973—1975年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)后，一改50年以來(lái)實(shí)行的緊縮性財(cái)政政策；20世紀(jì)70年代，拉丁美洲國(guó)家普遍實(shí)施的“赤字財(cái)政—負(fù)債增長(zhǎng)”戰(zhàn)略使該地區(qū)的大部分國(guó)家在一定程度上避開(kāi)了當(dāng)時(shí)的世界經(jīng)濟(jì)衰退；面對(duì)自1997年下半年以來(lái)受到的亞洲金融危機(jī)的沖擊，中國(guó)也從1998年起實(shí)施了以擴(kuò)大國(guó)債投資為重點(diǎn)的積極的財(cái)政政策，并取得顯著成效。

此次金融危機(jī)也不例外。金融危機(jī)爆發(fā)后，各國(guó)都投入巨資穩(wěn)定金融市場(chǎng)，在創(chuàng)新多種信貸工具的基礎(chǔ)上，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)國(guó)債等中長(zhǎng)期債券向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，隨后又陸續(xù)出臺(tái)新的刺激計(jì)劃。巨額投入必然帶來(lái)財(cái)政壓力。美國(guó)本財(cái)年財(cái)政赤字預(yù)計(jì)將達(dá)1.58萬(wàn)億美元，約占GDP的13%。其他經(jīng)濟(jì)體也面臨類(lèi)似問(wèn)題。歐盟規(guī)定各國(guó)財(cái)政赤字占當(dāng)年GDP的比例不得超過(guò)3%，但如今已有多個(gè)成員國(guó)越過(guò)這條“紅線”。英國(guó)2009年財(cái)政赤字將達(dá)到1910億英鎊，其他歐盟成員國(guó)2009年財(cái)政赤字將超過(guò)GDP的3%。日本經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的總支出規(guī)模達(dá)75萬(wàn)億日元，已占到GDP的5%左右。據(jù)匯豐銀行和德意志銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家預(yù)測(cè)，2010年歐元區(qū)公共債務(wù)占GDP比例將升至83%，預(yù)算赤字占比則將達(dá)到6%~7%。這兩個(gè)數(shù)字大大超過(guò)了歐盟規(guī)定的公共債務(wù)60%、財(cái)政赤字3%的上限。我國(guó)亦將2009年預(yù)算赤字初步定為9500億元，其中包括為地方代發(fā)的2000億元地方債。這是我國(guó)自1949年建國(guó)以來(lái)最高額度的財(cái)政赤字，占GDP總量的比重約為2.93%，直逼3%的警戒線。令人擔(dān)憂的是，美國(guó)對(duì)外債嚴(yán)重依賴，這種不平衡很可能會(huì)成為下次危機(jī)的種子。美聯(lián)儲(chǔ)主席伯南克預(yù)計(jì)，美國(guó)的債務(wù)占名義GDP的比重將在2011年達(dá)到70%，成為上世紀(jì)50年以來(lái)的最高值。亞洲國(guó)家也承認(rèn)，如果對(duì)美國(guó)的債權(quán)繼續(xù)增長(zhǎng)，它們很可能會(huì)重復(fù)歐洲在30年前的命運(yùn)，當(dāng)時(shí)歐洲積聚了大量的美國(guó)債權(quán)并最后陷入通脹。

如此大規(guī)模赤字帶來(lái)的最大挑戰(zhàn)是積極財(cái)政政策的可持續(xù)性問(wèn)題。當(dāng)前的金融危機(jī)過(guò)后，經(jīng)濟(jì)可能仍將處于低水平增長(zhǎng)，尤其是歐盟國(guó)家不可能長(zhǎng)期靠擴(kuò)張性財(cái)政政策刺激經(jīng)濟(jì)。從短期來(lái)看，大規(guī)模發(fā)行國(guó)債會(huì)在一定程度上分流債市和資本市場(chǎng)資金，對(duì)私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，長(zhǎng)期更會(huì)影響資本形成和私人消費(fèi)，從而削弱經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的持久力。加之在當(dāng)前條件下，財(cái)政赤字無(wú)法依靠加稅扭轉(zhuǎn)，只能憑借債支撐，沉重的公共債務(wù)必將推高長(zhǎng)期利率，增加整體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的成本。而當(dāng)中央銀行和商業(yè)銀行持有公債時(shí)，通過(guò)貨幣乘數(shù)進(jìn)一步加大了通貨膨脹的壓力。

二、后危機(jī)時(shí)代中國(guó)經(jīng)濟(jì)刺激政策的退出

（一）經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃是一個(gè)中期戰(zhàn)略，應(yīng)保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性，增強(qiáng)政策的針對(duì)性、預(yù)見(jiàn)性和有效性。對(duì)于穩(wěn)定金融市場(chǎng)，恢復(fù)投資者信心，加快實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，作用巨大，是特殊時(shí)期采取的特殊政策，應(yīng)堅(jiān)定不移地刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。既是全球防止經(jīng)濟(jì)衰退向蕭條發(fā)展的一致行動(dòng)，也是我國(guó)防止經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑、促進(jìn)回升的必然要求，以熨平經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，而且有利于后金融危機(jī)時(shí)期中國(guó)經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（二）力爭(zhēng)負(fù)效應(yīng)最小化。建立擴(kuò)張貨幣政策硬的約束機(jī)制，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)回升和保持價(jià)格穩(wěn)定及貸款質(zhì)量之間取得均衡。積極的財(cái)政政策需提前規(guī)避各級(jí)政府的隱形財(cái)政負(fù)債及其風(fēng)險(xiǎn)。

（三）投資結(jié)構(gòu)需優(yōu)化，由投資拉動(dòng)型外生性增長(zhǎng)轉(zhuǎn)變?yōu)橄M(fèi)推動(dòng)型內(nèi)生性增長(zhǎng)。2009年上半年，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率高達(dá)88%，是過(guò)去10年平均值的兩倍，但消費(fèi)增長(zhǎng)不同步。而且，政府部門(mén)投資占據(jù)主導(dǎo)地位，相當(dāng)部分貸款投向了政府主導(dǎo)的城市投資公司等平臺(tái)，擠壓了私人部門(mén)投資空間，民間投資沒(méi)有同步跟進(jìn)。政府投資應(yīng)該有一定的限度，也應(yīng)該有一個(gè)節(jié)奏。因此，經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃重點(diǎn)由“保增長(zhǎng)”轉(zhuǎn)向“調(diào)結(jié)構(gòu)”，未來(lái)應(yīng)向現(xiàn)代服務(wù)業(yè)傾斜，向消費(fèi)傾斜，向中小企業(yè)等私人部門(mén)傾斜。

（四）刺激政策適時(shí)有序退出可以穩(wěn)定市場(chǎng)和增強(qiáng)投資者信心。明確未來(lái)政策退出的機(jī)制，可以改變投資者對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的預(yù)期。退出機(jī)制越有效，市場(chǎng)對(duì)未來(lái)通貨膨脹預(yù)期就會(huì)越平和，投資者對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的追逐也會(huì)越理性。確保市場(chǎng)信心的同時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，關(guān)鍵是要處理好刺激政策進(jìn)入與退出機(jī)制的關(guān)系。積極財(cái)政政策和寬松貨幣政策要?jiǎng)討B(tài)微調(diào)。

（五）建立財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國(guó)式退出機(jī)制。中國(guó)的財(cái)政刺激以政府投資為主，同時(shí)超配銀行信貸，政府預(yù)算與銀行貸款一起，變成了中長(zhǎng)期的項(xiàng)目投資。盡管財(cái)政資金不需要退出，但銀行貸款最終需要全身而退。財(cái)政與信貸的捆綁運(yùn)營(yíng)，使得中國(guó)的財(cái)政刺激政策也需考慮財(cái)政與信貸政策退出的協(xié)同效應(yīng)。中國(guó)政府充當(dāng)了市場(chǎng)流動(dòng)性的“主泵”，銀行信貸變成了項(xiàng)目投資，一旦貨幣政策退出過(guò)快，就意味著“半拉子工程”激增和銀行不良貸款上升。因而，財(cái)政政策要相機(jī)抉擇，建立財(cái)政政策與貨幣政策相協(xié)調(diào)的中國(guó)式退出機(jī)制具有現(xiàn)實(shí)緊迫性。

（六）經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃的退出要有前瞻性、一致性、協(xié)調(diào)性和預(yù)見(jiàn)性，防止經(jīng)濟(jì)大起大落。貨幣政策與財(cái)政政策要協(xié)調(diào)搭配，發(fā)揮退出政策的疊加效果。同時(shí)，世界各國(guó)也要協(xié)調(diào)退出政策。除新增投資外，其他經(jīng)濟(jì)刺激政策的效應(yīng)更加平滑，如建立社會(huì)保障安全網(wǎng)，增值稅改革等。

（七）要提前設(shè)計(jì)刺激政策退出的先后秩序。第一步應(yīng)該是停止上馬一般性新項(xiàng)目，以遏制產(chǎn)能過(guò)剩，并避免增加新的不良貸款。同時(shí)，考慮化解商業(yè)銀行的融資風(fēng)險(xiǎn)，包括通過(guò)資產(chǎn)證券化等方式為中長(zhǎng)期項(xiàng)目融資；銀行調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，出售貸款資產(chǎn)給其他金融機(jī)構(gòu)，改善其資產(chǎn)與負(fù)債結(jié)構(gòu)的不匹配問(wèn)題，緩解商業(yè)銀行可能面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。政府可以考慮發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)債券，將短期存款轉(zhuǎn)換為長(zhǎng)期融資工具，置換銀行貸款。同時(shí)降低門(mén)檻，允許民間投資參與基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，分散政府投資風(fēng)險(xiǎn)，政府投資做到不與民爭(zhēng)利。

（第一作者為山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)稅金融研究所所長(zhǎng)，碩士生導(dǎo)師，山東省第十屆政協(xié)委員；第二作者為山東經(jīng)濟(jì)學(xué)院財(cái)政金融學(xué)院碩士研究生）