王 信

發(fā)展香港人民幣離岸市場 ,促進上海金融中心建設

王 信

2009年 4月,國務院發(fā)布《關于推進上海加快發(fā)展現(xiàn)代服務業(yè)和先進制造業(yè)建設國際金融中心和國際航運中心的意見》,明確提出,到2020年,基本建成與我國經(jīng)濟實力以及人民幣國際地位相適應的國際金融中心。這必然涉及上海和香港的關系問題。筆者認為,在 “一國兩制”框架下,香港和上海總體上是相互競爭、相互促進的關系。適當發(fā)展香港人民幣離岸金融市場,有利于我國金融改革和發(fā)展,推動上海國際金融中心建設。在此過程中,應切實加強金融風險防范。

一、正確處理上海和香港金融發(fā)展的關系

香港是亞洲重要的國際金融中心,在內地對外開放和經(jīng)濟發(fā)展中曾發(fā)揮非常重要的作用。建設上海國際金融中心,必須正確處理上海、香港金融發(fā)展的關系?？傮w來看,隨著內地金融發(fā)展和對外開放的深化,上海和香港的關系既有競爭、某些領域相互替代的一面,又如溫總理明確指出的,內地、香港金融市場存在互助、互補和互動關系。

首先,上海的發(fā)展對香港有一定沖擊。隨著內地金融管制的逐步放開,上海將以內地龐大的經(jīng)濟和金融市場為依托,強化其人民幣金融交易中心的地位。各種金融產(chǎn)品在上海上市、交易,香港在國有企業(yè)海外上市籌資等方面的作用將有所弱化。

其次,上海金融中心的建設對香港有促進作用。隨著內地金融市場的發(fā)展和中資金融機構的成長壯大,越來越多的機構和資金需要“走出去”,參與全球資源配置,獲取高收益,分散風險。香港與國際市場聯(lián)系緊密,同時較熟悉內地金融運作,必然在內地資金對外投資中發(fā)揮不可替代的作用。

再次,在 “一國兩制”框架內,保持香港繁榮穩(wěn)定和國際金融中心地位,特別是穩(wěn)步發(fā)展人民幣離岸市場,對內地金融改革開放和上海金融中心建設將有重要意義。

最后,即使上海已成為重要的國際金融中心,香港也可憑借自身獨特優(yōu)勢,與上海形成某種分工,成為亞洲和國際財富管理中心等。從美國情況看,紐約是最重要的金融中心,但芝加哥、波士頓等也是重要的金融中心,在衍生品交易、基金管理等方面的地位難以替代。

不少人擔心,發(fā)展香港人民幣離岸市場,會對上海金融中心的建設構成較大沖擊。這種擔心是不必要的。維護香港金融中心地位、發(fā)展香港人民幣離岸金融市場,其實對上海金融中心建設具有重要意義。

一是為上海金融中心建設創(chuàng)造好的宏觀環(huán)境。香港與內地經(jīng)濟一榮俱榮、一損俱損,保持香港繁榮穩(wěn)定,充分借助其發(fā)達的金融業(yè)促進內地經(jīng)濟長期持續(xù)健康發(fā)展,將鞏固上海金融中心建設最重要的經(jīng)濟基礎。

二是推動人民幣可兌換等重要改革。上海金融中心建設是一項系統(tǒng)工程,需要人民幣資本項目可兌換,利率、匯率形成機制市場化,多層次金融市場發(fā)展等重要的政策依托。短期內,這些條件還難以具備。在 “一國兩制”框架內,香港市場具有國際化程度高、抗風險能力強、與內地聯(lián)系密切又相對隔離的優(yōu)勢,通過適度發(fā)展香港人民幣離岸市場,逐步擴大內地與香港的金融交易和跨境資本流動,有利于發(fā)揮香港作為內地金融改革開放“試驗田”的作用,推動內地各項重要改革,逐步克服上海金融中心建設中面臨的體制機制困難。

三是通過良性競爭促進上海金融發(fā)展。歷史上,阿姆斯特丹、倫敦、紐約等金融中心都是在激烈的國際競爭中脫穎而出,畫地為牢、單靠政府精心呵護產(chǎn)生不了國際金融中心。競爭既可能來自國內市場對外資金融機構開放,也可能來自離岸金融市場。例如,20世紀80年代,日本企業(yè)更多地從歐洲日元債券市場融資,對改變國內封閉、落后的債券發(fā)行起到了決定性作用,促進了日本債券市場的發(fā)展。香港法治完善,金融監(jiān)管嚴格,各類金融機構運作相對規(guī)范,金融基礎設施發(fā)達,適當發(fā)展香港人民幣業(yè)務,對上海形成一定競爭壓力,有助于國內金融服務和監(jiān)管水平的提高,促進上海金融中心建設。

四是為上海金融中心建設儲備大批金融人才。隨著我國金融改革開放的深化,越來越多的國際型人才回國發(fā)展。美國次貸危機以后,這一趨勢更為明顯。但由于國內金融開放尚需時日,相關環(huán)境的完善也要有一個過程,金融人才還難以大規(guī)?；亓?。推動香港金融市場發(fā)展、進一步擴大內地與香港的跨境金融交易,為海外金融人才提供一個廣闊舞臺,有利于金融人才的培養(yǎng)和鍛煉,為上海金融中心建設創(chuàng)造不可或缺的條件。

五是推動人民幣國際化,提升上海作為國際人民幣交易中心的地位。此次全球金融危機再次表明,當前過于依賴美元的國際貨幣體系存在根本缺陷,穩(wěn)步推進人民幣國際化是我國根本利益所在。目前,境外對人民幣的需求不斷增加,在人民幣尚未自由兌換、國外對我國和平崛起尚存疑慮的情況下,穩(wěn)妥、可控地發(fā)展香港人民幣離岸金融市場,有助于推動跨境貿易、投資的人民幣結算,為人民幣國際化打下良好基礎。由于人民幣的發(fā)行、最終清算、投融資需求等全部或主要集中在內地,香港人民幣市場的發(fā)展只會促進、不會威脅上海作為最重要的人民幣交易中心的地位。

總之,對上海、香港金融發(fā)展的關系,不能僅著眼于某塊市場、某些業(yè)務之爭,而要從我國經(jīng)濟市場化改革、多層次金融市場建設和人民幣走向國際的大局出發(fā)。建設上海國際金融中心,最關鍵的是完善體制機制,充分發(fā)揮市場的作用,同時加強金融監(jiān)管。在這些方面,香港恰恰具有難以比擬的優(yōu)勢。因此,維護香港金融中心地位,發(fā)展香港人民幣離岸市場,將是上海國際金融中心建設中的重要組成部分。

二、穩(wěn)步發(fā)展香港人民幣離岸市場的政策設想

從2004年起,香港人民幣業(yè)務從無到有,逐步擴大,已包括個人人民幣存款、兌換、匯款和信用卡以及債券發(fā)行、貿易信貸等項目,香港人民幣離岸市場初現(xiàn)雛形。目前新加坡正積極采取措施開發(fā)人民幣業(yè)務,香港受內地政策限制反而難以擴大。下一階段,有必要在風險可控的前提下,加快香港人民幣市場建設步伐。

1.穩(wěn)步擴大香港人民幣業(yè)務

除擴大個人香港人民幣業(yè)務參與主體、業(yè)務范圍和貨幣兌換限額外,更重要的是將香港人民幣業(yè)務的著眼點從促進在港人民幣回流,變?yōu)榘l(fā)展香港人民幣離岸市場。應參考內地人民幣利率,適當調高香港清算行上存內地央行人民幣利率,增加香港銀行人民幣存款吸引力。

2.擴大香港人民幣債券發(fā)債主體和投資主體

逐步允許境內有較大需求、符合條件的金融機構、企業(yè)特別是中小企業(yè),赴港發(fā)行人民幣債券,所籌資金用于內地業(yè)務。逐步允許亞洲等國有人民幣需求的機構、企業(yè)在港發(fā)行人民幣債券。拓寬投資者范圍,允許香港強制性公積金等機構投資者、世界各地人民幣持有者在港開立人民幣賬戶,投資人民幣債券。

3.完善內地與香港的支付清算機制

及時根據(jù)業(yè)務發(fā)展需要,修改香港人民幣業(yè)務參加行、清算行及人民銀行之間的清算協(xié)議。適時增加香港清算行,改進服務、促進競爭。只要清算行通過單一渠道 (人民銀行深圳中心支行)進行人民幣清算,就不會有太大風險。目前香港人民幣即時支付系統(tǒng)運作良好,與港幣、美元和歐元即時支付系統(tǒng)聯(lián)通,有利于妥善管理支付清算風險。

4.適時推出更多人民幣金融產(chǎn)品

穩(wěn)妥有序地開展人民幣存貸款、投資和財富管理等業(yè)務。加強內地、香港證券市場的聯(lián)系,以內地上市股票為基礎,在香港發(fā)行人民幣計價的香港存托憑證 (HDR)。針對內地資產(chǎn)管理和風險管理需求不斷增加的實際,利用香港期貨市場等較發(fā)達的有利條件,適時推出人民幣基金、期貨、期權等產(chǎn)品,幫助企業(yè)進行套期保值,提高我國在國際大宗商品定價中的話語權。為降低風險,初期可重點發(fā)展無本金交割產(chǎn)品。

5.適當允許境外人民幣回流投資

有控制地允許境外人民幣通過合格境外機構投資者 (QFII)載體,在一定額度內投資我境內金融市場。此舉可增強境外主體持有人民幣的動力,推動人民幣跨境貿易投資和國際化進程,也可增加對上海金融市場的投資。

6.為香港離岸市場發(fā)展提供必要的人民幣資金支持

短期內,受人民幣升值預期較強等因素限制,貿易結算項下人民幣對外支付難以達到較大數(shù)額。目前只允許香港企業(yè)貿易結算項下以及居民個人購買人民幣,也導致香港人民幣存量增長有限,難以形成有效的離岸市場。可考慮擴大內地與香港的貨幣互換,香港金管局可將人民幣拆借給本地金融機構,支持香港人民幣業(yè)務發(fā)展。允許在港注冊、符合一定條件的機構投資者在投資人民幣產(chǎn)品時,用外幣兌換人民幣。由于香港人民幣債券發(fā)行和投資者購買人民幣都存在額度控制,此舉不會造成在港人民幣過度擴張。

三、風險評估和防范

在建設上海國際金融中心和香港人民幣離岸市場的過程中,不少人擔心可能出現(xiàn)以下風險。一是跨境資本大量流動,弱化內地資本管制的有效性,沖擊內地金融市場。二是香港人民幣市場發(fā)展將影響人民幣貨幣政策、匯率政策,甚至導致人民幣定價權外移。三是對港幣與美元的聯(lián)系匯率制造成沖擊,影響香港金融穩(wěn)定。

對上述風險應密切關注,但不必過于擔憂。一是內地資本管制的放松是逐步、有序的,香港人民幣業(yè)務和相關跨境交易也要經(jīng)過審核,受到額度控制,保證風險可控。未來內地和香港之間的跨境資本流動會增加,但相當部分是 “變暗為明”,進入正規(guī)渠道,反而有利于風險控制。

二是香港人民幣市場規(guī)模遠小于內地,不會對人民幣匯率、利率構成大的負面沖擊。2009年年末,香港人民幣存款不到700億元,即使擴大10倍、20倍,與內地幾十萬億元的貨幣供應、金融市場總市值相比也微乎其微,很難從根本上沖擊內地人民幣資產(chǎn)定價。事實上,目前內地利率、匯率機制市場化程度還不高,觀察較為市場化的香港人民幣資產(chǎn)價格,有助于及時掌握市場預期,提高內地資產(chǎn)定價的合理性。例如,香港人民幣無本金交割遠期 (NDF)市場對人民幣匯率機制改革有重要參考價值。

三是內地、香港同屬一個主權國家,兩地較便利就金融合作進行超常規(guī)制度安排,貨幣當局和金融監(jiān)管部門可以密切協(xié)作。通過套戥、跨境資金監(jiān)測預警機制和必要時的聯(lián)合干預,減少兩地價差,抑制跨境異常資金流動和金融市場的過度波動。在港中資金融機構實力較強,也有助于指揮和協(xié)調。

四是港幣聯(lián)匯制主要取決于香港自身的經(jīng)濟金融狀況及其與外界的經(jīng)濟聯(lián)系,與本港外幣存款關系不大。目前香港外幣存款約占全部存款的一半,但市場對聯(lián)匯制的信心仍很強,港幣并未邊緣化。在香港市場上人民幣投資工具增加的情況下,國際投資者不會一窩蜂地兌換港幣投資以港幣計價的 “中國概念”金融資產(chǎn),對港幣聯(lián)匯制的穩(wěn)定反而是有利的。隨著投資內地管制的逐步放松,國際投資者借道香港的動機下降,對香港金融市場和港幣的沖擊也會減少。

隨著人民幣可兌換程度的提高和香港人民幣市場的擴大,內地金融市場和貨幣調控將受到更大影響。應有序放松內地資本管制,統(tǒng)籌規(guī)劃香港離岸人民幣市場的合理規(guī)模,加強資金流動的統(tǒng)計監(jiān)測和預警,完善貨幣調控和金融監(jiān)管。

1.按照 “主動、有序、漸進”原則逐步放松內地資本管制,加強境外人民幣和跨境資金統(tǒng)計監(jiān)測

從內地金融改革開放的大局出發(fā),以放松資本項目交易限制為主線,重點推進對外直接投資、金融借貸、跨境證券投資等大項的自由化,避免單純?yōu)榱松虾?、香港市場發(fā)展而貿然過快開放。將香港等境外人民幣存量納入統(tǒng)一監(jiān)測,作為內地制定貨幣信貸政策的參考。嚴格區(qū)分居民和非居民,對境外人民幣視同外匯,其跨境匯兌、交易納入我國際收支統(tǒng)計,按現(xiàn)行外匯管理規(guī)定進行管理。加強內地、香港有關部門的聯(lián)網(wǎng)核查,做好情景分析和應急預案,防范資金跨境異常流動。必要時采取對資本流動征稅、實行無息存款準備金等措施,甚至臨時恢復部分行政管制,維護金融安全。

2.加快我國利率、匯率形成機制市場化進程

目前我國利率尚未完全自由化,未能形成合理的收益率曲線,影響各種金融資產(chǎn)的準確定價。一旦開放資本項目,可能引發(fā)內地與香港等境外市場間的資金無序流動。應進一步推進貨幣市場基準利率體系建設,逐步打通貨幣市場與信貸市場的利率傳導渠道,逐步放開存款利率上限和貸款利率下限,理順中央銀行利率、市場利率及商業(yè)銀行存貸款利率間的關系。

目前,人民幣實際上是釘住美元的,相當時期內人民幣升值預期都將存在,影響對外投資和人民幣對外支付的擴大,不利于人民幣國際化。目前的匯率安排還容易誘發(fā)異常套利資金流入,加劇國際收支失衡,加大內地通脹和資產(chǎn)泡沫壓力。將來如果資金集中流出,將對我國經(jīng)濟金融造成較大沖擊。相當部分國際套利資金進入香港投機人民幣資產(chǎn),也不利于香港市場穩(wěn)定。應盡快退出人民幣釘住美元的匯率安排,用足人民幣對美元匯率現(xiàn)行波動幅度,逐步擴大匯率波幅。

3.加強境內外貨幣當局與金融監(jiān)管部門的政策協(xié)調

為及時處理諸多敏感、重要的政策問題,推動香港人民幣離岸金融市場發(fā)展,建議盡快成立由人民銀行牽頭,銀行、證券、保險監(jiān)管部門以及港澳辦、發(fā)改委、商務部等參加的香港人民幣市場發(fā)展聯(lián)席會議,定期交流信息和進行政策協(xié)調,重大問題及時上報中央審批。加強內地與香港的貨幣調控和金融監(jiān)管協(xié)調,擴大兩地有關部門人員特別是高層人員交流。鑒于香港市場以外資金融機構為主,還需加強內地、香港和外資金融機構母國有關金融部門的信息交流和政策協(xié)調。

4.必要時對香港人民幣離岸市場進行調控和干預

20世紀 60年代中期,美國、瑞士等國央行與國際清算銀行合作,調控歐洲貨幣存款利率,避免在岸、離岸市場利差過大而引發(fā)跨境資本大量流動。隨著歐洲貨幣市場規(guī)模的不斷擴大,這類操作變得更加頻繁。在此次國際金融危機中,美聯(lián)儲與不少國家的央行開展貨幣互換,對美元的離岸市場利率進行積極干預。對香港人民幣離岸市場,內地可通過調節(jié)清算行上存的人民幣利率、調整兩地股票異地上市流通節(jié)奏、與香港進行貨幣互換、建議香港金融管理局要求香港銀行人民幣存款繳納準備金等形式,對香港人民幣市場的流動性和利率施加影響,維護市場穩(wěn)定。

(作者:對外經(jīng)濟貿易大學兼職教授;責任編輯:郭周明)