蔣天虹

(溫州大學(xué) 甌江學(xué)院,浙江 溫州 325035)

交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)的非對(duì)稱調(diào)整模式研究①

蔣天虹

(溫州大學(xué) 甌江學(xué)院,浙江 溫州 325035)

由于買賣報(bào)價(jià)共同分享股票有效價(jià)格,故兩者是協(xié)整的時(shí)間序列,交易沖擊后買賣報(bào)價(jià)在買賣價(jià)差的誤差修正作用下逐漸回歸到均衡水平。本文構(gòu)建一個(gè)限制性 VEC模型并利用中國(guó)股票市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明,交易沖擊下買賣價(jià)差的修正作用顯著,并通過(guò)買價(jià)的大幅增加和賣價(jià)的小幅降低來(lái)實(shí)現(xiàn)的。同時(shí),交易沖擊下的買賣報(bào)價(jià)是非對(duì)稱調(diào)整的,主動(dòng)性買使得買賣報(bào)價(jià)同時(shí)增加但買價(jià)增加得更多,而主動(dòng)性賣導(dǎo)致買賣報(bào)價(jià)同時(shí)下調(diào)且買價(jià)調(diào)整幅度更大。另外,還發(fā)現(xiàn)買入往往比賣出包含更多的信息。

市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu);交易沖擊;買賣價(jià)差;VEC模型

一、引 言

自 O'Hara的市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論問(wèn)世以來(lái),眾多學(xué)者開(kāi)始關(guān)注金融市場(chǎng)上價(jià)格形成、交易沖擊等問(wèn)題。其中,最核心的問(wèn)題莫過(guò)于信息如何融入價(jià)格。經(jīng)典理論認(rèn)為,任何交易都在揭示關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值的新信息,因此,交易對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值具有持久影響,而對(duì)買賣價(jià)差具有暫時(shí)性影響。市場(chǎng)參與者根據(jù)這些交易不斷更新自身關(guān)于股票內(nèi)在價(jià)值的預(yù)期,并通過(guò)買賣報(bào)價(jià)和買賣深度的變化來(lái)反映。買賣報(bào)價(jià)的變化也使得買賣價(jià)差發(fā)生變化,最終使得市場(chǎng)價(jià)格在買賣價(jià)差的作用下向均衡水平靠攏,這就是信息通過(guò)交易融入價(jià)格的模式。因此,理論關(guān)注的重點(diǎn)就是交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)如何調(diào)整的問(wèn)題。

一些研究認(rèn)為交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整是非對(duì)稱的。首先,從理論上來(lái)說(shuō),交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)的非對(duì)稱調(diào)整是可能的。不同報(bào)價(jià)反映了不同投資者的意愿,在做市商制度下,做市商可能會(huì)提供單邊流動(dòng)性。當(dāng)價(jià)格處于向上趨勢(shì)時(shí),做市商提供了流動(dòng)性,賣價(jià)的調(diào)整小于買價(jià)的調(diào)整幅度,就可能由于賣價(jià)上更大的披露成本而受損。同時(shí)由于不同投資者可能面臨不同的交易成本,價(jià)差的供給和需求方更可能圍繞有效價(jià)格非對(duì)稱波動(dòng)。

其次,實(shí)證研究方面的結(jié)論也支持報(bào)價(jià)非對(duì)稱調(diào)整。在做市商制度下,Jang認(rèn)為買賣報(bào)價(jià)的修正模式依賴于買賣價(jià)差水平,報(bào)價(jià)之間的調(diào)整幅度是顯著非對(duì)稱的[1]。Glosten與 Milgrom和Huang與 Stoll的研究同樣證實(shí)了報(bào)價(jià)的非對(duì)稱調(diào)整模式,并發(fā)現(xiàn)主動(dòng)性買入都會(huì)增加報(bào)價(jià)中點(diǎn)[2-3]。但在報(bào)價(jià)調(diào)整對(duì)買賣價(jià)差的影響上學(xué)界又有不同的觀點(diǎn),Glosten與 Milgrom和 Huang與Stoll都研究發(fā)現(xiàn)主動(dòng)性買入導(dǎo)致報(bào)價(jià)中點(diǎn)增加,但降低了買賣價(jià)差,即買價(jià)增加得比賣價(jià)要多[2-3]。另外有學(xué)者卻認(rèn)為面臨主動(dòng)性買方?jīng)_擊時(shí),報(bào)價(jià)中點(diǎn)和買賣價(jià)差同時(shí)增加,其原因可能是賣價(jià)增加,或者是買價(jià)增加少于賣價(jià),甚至是買價(jià)下降了。

在指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)下,報(bào)價(jià)的非對(duì)稱調(diào)整同樣存在。Biais等利用純指令驅(qū)動(dòng)的巴黎市場(chǎng)的數(shù)據(jù)研究,同樣發(fā)現(xiàn)買賣報(bào)價(jià)之間的調(diào)整是非對(duì)稱的。他還發(fā)現(xiàn)主動(dòng)性買和賣對(duì)價(jià)格的影響也是不同的,大規(guī)模的買單往往比賣具有更豐富的信息含量。并認(rèn)為把買價(jià)和賣價(jià)結(jié)合起來(lái)進(jìn)行動(dòng)態(tài)分析往往比單純分析報(bào)價(jià)中點(diǎn)能夠得到更多的信息[4]。

綜合這些文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn),大量關(guān)于交易過(guò)程的研究都借鑒 Hasbrouck的 VAR模型[5],且都是集中于買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)的研究。但報(bào)價(jià)中點(diǎn)隨著交易的持續(xù)必然回復(fù)到有效價(jià)格水平,且平均地圍繞有效價(jià)格變化,因此 VAR模型不能評(píng)價(jià)買賣報(bào)價(jià)非平衡變化。正如 Biais等所發(fā)現(xiàn)的,分別研究買賣報(bào)價(jià)的走勢(shì)往往能彌補(bǔ)單純研究報(bào)價(jià)中點(diǎn)所損失的信息。

Engel與 Patton彌補(bǔ)了以上分析的缺陷,對(duì)買賣報(bào)價(jià)分別研究并首次發(fā)現(xiàn)紐約證券市場(chǎng)上的買賣報(bào)價(jià)對(duì)數(shù)是協(xié)整的,買賣價(jià)差對(duì)數(shù)的誤差修正作用顯著且受價(jià)差水平的影響。他們還發(fā)現(xiàn)主動(dòng)性買入導(dǎo)致報(bào)價(jià)中點(diǎn)增加,買入沖擊對(duì)賣價(jià)的影響超過(guò)賣出買價(jià),而賣出對(duì)買價(jià)有更大的影響[6]。Escribano與 Pascual在 Engel與 Patton的基礎(chǔ)上構(gòu)建了一個(gè)理論模型,模型表明買賣報(bào)價(jià)之間是協(xié)整的,并采用 VEC模型對(duì)交易動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果同樣表明買賣價(jià)差的誤差修正作用顯著,并通過(guò)降低賣價(jià)和增加買價(jià)使價(jià)格回歸到有效價(jià)格?；貧w結(jié)果還再次證實(shí)主動(dòng)性買和賣的信息含量確實(shí)不同,通過(guò)分別分析買賣報(bào)價(jià)還能分離出交易是由信息驅(qū)動(dòng)還是由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)[7]。

國(guó)內(nèi)對(duì)于交易沖擊對(duì)買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整研究還很少見(jiàn),中國(guó)股票市場(chǎng)作為新興市場(chǎng)的代表,是純指令驅(qū)動(dòng)型的,但由于其特殊市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和不夠成熟的投資群體,交易沖擊下的市場(chǎng)反應(yīng)是否呈現(xiàn)出與做市商制度和其它成熟的指令驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)不同的特征呢?因此,有必要對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)上交易沖擊后買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整進(jìn)行研究。

本文借鑒 Engel與 Patton和 Escribano與Pascual的思想[6-7],利用VEC模型研究交易沖擊的內(nèi)生動(dòng)態(tài)過(guò)程。主要期望解決三個(gè)方面的問(wèn)題:第一,交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整遵循什么模式?買賣價(jià)差呈現(xiàn)如何變化?第二,價(jià)格偏離如何得到糾正?第三,主動(dòng)性買和賣是否具備不同的信息含量?

二、模型構(gòu)建

本文基于 Hasbrouck的模型,并結(jié)合 Engel與Patton和 Escribano與 Pascual[6-7]的思想,構(gòu)建一個(gè)買賣報(bào)價(jià)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型。

首先,買賣報(bào)價(jià)共同享有一個(gè)長(zhǎng)期成分,即有效價(jià)格 mt。它由交易沖擊和與交易無(wú)關(guān)的信息沖擊兩方面因素影響。由于 Biais等研究認(rèn)為主動(dòng)性買和主動(dòng)性賣具有不同的信息含量[4],因此,對(duì)于交易沖擊還要區(qū)別是買還是賣。

其次,買賣報(bào)價(jià)是在長(zhǎng)期成分上加減一個(gè)暫時(shí)成分 wt得到,暫時(shí)成分的大小取決于市場(chǎng)摩擦、信息透明度等因素。由于買賣報(bào)價(jià)短期內(nèi)可能非對(duì)稱調(diào)整,允許買賣報(bào)價(jià)上的暫時(shí)成分變化是不同的,即[5]

雖然買價(jià) at和賣價(jià) bt是非平穩(wěn)的時(shí)間序列,但由于買賣報(bào)價(jià)分享共同的長(zhǎng)期成分——有效價(jià)格,因此,兩者必然是協(xié)整的。而惟一的協(xié)整向量不同于其他情形,為事先已知的,即(1,-1)。協(xié)整關(guān)系為 at-bt。而 at-bt恰好為買賣價(jià)差 st。買賣價(jià)差的增加意味著買賣報(bào)價(jià)之間與股票價(jià)格的長(zhǎng)期均衡水平——有效價(jià)格偏離的更遠(yuǎn),但這種偏離會(huì)在買賣價(jià)差的誤差修正作用下逐步得到修正并回復(fù)到均衡水平。因此,把買賣價(jià)差 st加入到模型中作為買賣報(bào)價(jià)暫時(shí)成分的決定因素之一,而 αECa和 αECb分別表示買賣報(bào)價(jià)向均衡水平的修正速度。因此,構(gòu)建最終的 VEC模型為:

買賣價(jià)差 st=at-bt為誤差修正項(xiàng);多項(xiàng)式左邊矩陣表明理論模型是交易驅(qū)動(dòng)的,因此,交易對(duì)買賣報(bào)價(jià)同時(shí)產(chǎn)生影響,但是在買賣報(bào)價(jià)的回歸過(guò)程中,時(shí)間和速度不一致;自回歸矩陣 At(L)表明了理論模型的動(dòng)態(tài)結(jié)構(gòu),且其單位根全部在單位圓之外,表明過(guò)去的報(bào)價(jià)和交易對(duì)后續(xù)報(bào)價(jià)的影響是隨時(shí)間衰減的;Aij,t(L)多項(xiàng)式也是時(shí)變的,是由于依賴于交易發(fā)生時(shí)的市場(chǎng)環(huán)境和交易特性。另外,誤差項(xiàng) ui,i=(a,b,B,S),假定是具有零均值和常數(shù)方差的序列無(wú)關(guān)隨機(jī)變量。但由于它們具有共同成分且相互影響,完全分割看待是不可取的,因此,采用似無(wú)關(guān)回歸方法(seemingly unrelated regression,SUR)估計(jì) ,把整個(gè)交易過(guò)程中內(nèi)生變量看作一個(gè)系統(tǒng)進(jìn)行處理,可以得到更為有效的參數(shù)估計(jì),并施加約束條件為:

該條件意味著 Δat(Δbt)僅僅依賴于自身的滯后值而與 Δbt(Δat)的滯后值無(wú)關(guān),主動(dòng)性買和賣與 Δbt(Δat)的滯后值也是無(wú)關(guān)的,可避免變量間共線性的問(wèn)題。另外,按照 Hasbrouck[5]的方法,把交易過(guò)程用指標(biāo)變量來(lái)標(biāo)記,xBt等于1時(shí)表示是主動(dòng)性買,其他為 0。同理,xSt等于 1時(shí)表示交易是賣方發(fā)起的,等于 0表示其他類型的交易。

三、數(shù)據(jù)選取及變量定義

選取交易活躍的上證 50指標(biāo)股中的 10家上市公司 2007年 6月 1日—8月 30日的逐筆交易數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)僅僅選取 9:30—11:30和 13:00—15:00之間的交易記錄。另外,當(dāng)某只股票某日出現(xiàn)漲跌停時(shí),無(wú)論是買賣價(jià)差還是報(bào)價(jià)深度都出現(xiàn)了極端情況,不利于分析,故刪除漲跌停當(dāng)日的所有成交紀(jì)錄。數(shù)據(jù)來(lái)源于 CCER(北京大學(xué)中國(guó)經(jīng)濟(jì)研究中心)股票交易高頻數(shù)據(jù)庫(kù) 。

由于原始數(shù)據(jù)不是時(shí)間序列數(shù)據(jù),因此進(jìn)行處理。以 1分鐘為間隔,取每次間隔的最后一次交易的買賣報(bào)價(jià)及成交價(jià),并累加間隔期內(nèi)所有的成交股份數(shù)作為交易量,并計(jì)算買賣價(jià)差、報(bào)價(jià)中點(diǎn)及報(bào)價(jià)中點(diǎn)波動(dòng)性。另外,對(duì)買賣報(bào)價(jià)的Johansen協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果顯示證實(shí)了存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系,與上文的理論分析一致。

對(duì)于交易是買方發(fā)起還是賣方發(fā)起的判斷,采用 Lee和 Ready的方法,如果當(dāng)前該筆交易的成交價(jià)大于此前的買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn),就認(rèn)為該筆交易為買方發(fā)起的,反之則是賣方發(fā)起的[8]。當(dāng)成交價(jià)與此前買賣報(bào)價(jià)中點(diǎn)相等時(shí),采用 Tick test方法,即成交價(jià)與買方報(bào)價(jià)更接近時(shí),就認(rèn)為是買方發(fā)起交易,否則就是賣方發(fā)起交易。

另外,選取一些外生變量來(lái)反映交易特性和市場(chǎng)環(huán)境。Easley和 O'Hara發(fā)現(xiàn)交易規(guī)模越大的交易更具有信息性[9]。Easley和 O'Hara認(rèn)為交易密集程度增加,意味著有新的信息進(jìn)入[10]。Easley等和 Dufour和 Engle都發(fā)現(xiàn)交易持續(xù)期越短時(shí),交易往往具有更大的價(jià)格影響[11-12]。另外,Bollerslev和 Melvin認(rèn)為價(jià)格波動(dòng)性意味著股票真實(shí)價(jià)值的不確定性,波動(dòng)性越大,交易對(duì)價(jià)格的影響也越大[13]。Huang和 Stoll認(rèn)為買賣深度的不平衡性可能暗示著股票被高估或者低估[3]。因此,選擇交易規(guī)模、交易頻率、波動(dòng)性和報(bào)價(jià)不平衡為外生變量。交易規(guī)模 Volumet為成交股份數(shù),交易持續(xù)期 Durationt用 1分鐘時(shí)間間隔內(nèi)的成交次數(shù)即交易頻率來(lái)替代,是交易持續(xù)期的倒數(shù)。報(bào)價(jià)深度不平衡性 Deeptht用買方深度和賣方深度之差來(lái)度量。波動(dòng)性 Vart用 1分鐘時(shí)間間隔內(nèi)每次交易的報(bào)價(jià)中點(diǎn)的方差來(lái)度量。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

回歸結(jié)果如表 1所示。分別包括內(nèi)生變量和外生變量的回歸結(jié)果。第三列和第七列系數(shù)是所有 10家樣本公司回歸系數(shù)的平均值,第四和第五列分別是 10家公司內(nèi)生變量回歸系數(shù)的正負(fù)性分布,第八和第九列是外生變量回歸系數(shù)的正負(fù)性分布。表 1最下方的左邊是各個(gè)方程的擬和優(yōu)度。右邊是內(nèi)生變量的殘差相關(guān)系數(shù)。內(nèi)生變量的所有系數(shù)中,除交易信號(hào)方程中的買賣價(jià)差不顯著之外,其它的回歸系數(shù)都在 5%的水平上顯著。

表1 基于限制性VEC模型的回歸結(jié)果

1.殘差分析

基于模型殘差的相關(guān)系數(shù)矩陣來(lái)分析與交易無(wú)關(guān)的沖擊對(duì)買賣報(bào)價(jià)的影響(uat,ubt),是正相關(guān)的且相關(guān)系數(shù)為 0.2739。表明與交易無(wú)關(guān)的沖擊通常使得買賣報(bào)價(jià)朝同方向運(yùn)動(dòng)。(uSt,uBt)是負(fù)相關(guān)的且相關(guān)系數(shù)為 -0.9752。表明買方力量的增強(qiáng)往往使得賣方力量顯著減弱。同樣,賣方壓力的大幅增加,會(huì)損壞買方情緒,導(dǎo)致部分潛在買方撤退,買方力量減弱。另外,與交易無(wú)關(guān)的沖擊在對(duì)買賣報(bào)價(jià)和買賣行為的沖擊上有所不同。賣方行為通常與賣價(jià)運(yùn)動(dòng)方向保持一致(cov(ua,uS)=0.1234),而買方行為與買方報(bào)價(jià)背道而馳(cov(ub,uB)=-0.1089)。表明當(dāng)賣價(jià)越高時(shí)賣方力量越強(qiáng),而買價(jià)越高時(shí)賣方力量越弱。

2.交易過(guò)程分析

在面臨交易沖擊時(shí),買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整受兩方面因素的影響并且是同時(shí)產(chǎn)生的。首先是交易之后買賣報(bào)價(jià)的誤差修正作用,回歸方程中買賣報(bào)價(jià)方程所對(duì)應(yīng)的買賣價(jià)差滯后項(xiàng) s系數(shù)解釋了當(dāng)買賣報(bào)價(jià)偏離其有效價(jià)格時(shí),誤差修正機(jī)制如何通過(guò)買賣價(jià)的同時(shí)調(diào)整來(lái)使其回歸到均衡水平。其次,在賣價(jià)方程中,買賣價(jià)差的系數(shù)為 -0.0756,而在買價(jià)方程中,回歸系數(shù)為 0.2443,表明誤差修正機(jī)制通過(guò)同時(shí)降低賣價(jià)和增加買價(jià)來(lái)使價(jià)格偏離程度降低,且買價(jià)調(diào)整幅度更大。與Glosten與 Milgrom和 Huang與 Stoll的結(jié)論一致[2-3],他們認(rèn)為買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整使得買賣價(jià)差減少,且買價(jià)方面的調(diào)整幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賣價(jià)。

另外,回歸結(jié)果顯示,交易沖擊下的買賣報(bào)價(jià)調(diào)整是非對(duì)稱的。在一次主動(dòng)性買入交易后,通常使得買價(jià)和賣價(jià)同時(shí)增加,在賣價(jià)中的滯后 5期的累積調(diào)整幅度為 0.0064,在買價(jià)中的調(diào)整幅度為 0.0071,買價(jià)調(diào)整幅度比賣價(jià)大了 11.2%。而在一次主動(dòng)性賣出沖擊后,買賣報(bào)價(jià)同時(shí)減少,且在買價(jià)中的減少幅度(-0.0018)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賣價(jià)中的降低幅度(-0.0008),買價(jià)的調(diào)整幅度超過(guò)賣價(jià) 54.1%。由此可見(jiàn),交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)同方向運(yùn)動(dòng)但非對(duì)稱調(diào)整。其中主動(dòng)性買入使得價(jià)差降低,意味著買入行為是由新信息驅(qū)動(dòng)的,降低了交易雙方的信息不對(duì)稱性。而主動(dòng)性賣出使得價(jià)差增加,與 Engel與 Patton和 Escribano與Pascual的研究一致[6-7],兩者都發(fā)現(xiàn)交易沖擊后買賣報(bào)價(jià)的非對(duì)稱調(diào)整導(dǎo)致買賣價(jià)差進(jìn)一步擴(kuò)大,并認(rèn)為是流動(dòng)性效應(yīng)的影響所致,因此,分別對(duì)買賣報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)分析產(chǎn)生了比單純分析報(bào)價(jià)中點(diǎn)具有更多的信息結(jié)論。

為考察交易沖擊后買賣報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)調(diào)整過(guò)程,分析 VEC模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)可得如圖 1的買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整走勢(shì)。

圖1 交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)的動(dòng)態(tài)調(diào)整模式

圖1中向上傾斜的兩條曲線分別是主動(dòng)性買入沖擊對(duì)買賣報(bào)價(jià)的影響。買入沖擊后,買賣報(bào)價(jià)都同時(shí)大幅度增加,但隨后又有小幅度回落,在第 7期后買賣報(bào)價(jià)逐漸趨于平穩(wěn)。在初期,買價(jià)和賣價(jià)的增加幅度基本一致,但在開(kāi)始回落之后,賣價(jià)下調(diào)幅度大于買價(jià),并得到保持,即買入沖擊使得買價(jià)調(diào)整幅度超過(guò)賣價(jià)。本文結(jié)論與Engel與 Patton的買入沖擊下賣價(jià)增加得更多的結(jié)論不一致。而橫坐標(biāo)下方的兩條曲線為主動(dòng)性賣出沖擊后買賣報(bào)價(jià)的走勢(shì),可以發(fā)現(xiàn),賣出沖擊后買賣報(bào)價(jià)同時(shí)下調(diào),但買價(jià)調(diào)整幅度大于賣價(jià),但在第 3期之后,交易影響逐漸趨于平穩(wěn),此結(jié)論與 Engel與 Patton一致。從圖 1買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整幅度來(lái)看,在經(jīng)歷主動(dòng)性買入沖擊后買方報(bào)價(jià)的平均反應(yīng)幅度總是大于主動(dòng)性賣出對(duì)賣方報(bào)價(jià)的影響,表明買入行為對(duì)買方報(bào)價(jià)的影響比賣出對(duì)賣價(jià)的影響更大,印證了主動(dòng)性買入往往比主動(dòng)性賣出具有更大的信息含量。究其原因:一方面在于我國(guó)股票市場(chǎng)的賣空限制阻礙了內(nèi)部人從壞消息上獲益;另一方面在于投資者并非持有市場(chǎng)投資組合,有時(shí)出于流動(dòng)性和組合調(diào)整需要賣出但并不一定意味著壞消息;而對(duì)某股票的買入,有很大成分表明存在公司發(fā)展的利好信息。

從買入和賣出的兩個(gè)交易信號(hào)方程可以發(fā)現(xiàn),主動(dòng)性買入后往往有新的買單出現(xiàn),而主動(dòng)性賣出后,賣單也會(huì)大量跟隨。這種交易信號(hào)的集群現(xiàn)象在 Hasbrouck的研究中同樣存在,并解釋為交易者對(duì)新信息的合理反應(yīng);或者是內(nèi)部人有意把下單規(guī)模減小以降低對(duì)價(jià)格的影響;或者是聰明投資者的模仿交易行為所致。

3.交易特征和市場(chǎng)環(huán)境分析

反映交易特征和市場(chǎng)環(huán)境的外生變量同樣影響報(bào)價(jià)模式。模型引入報(bào)價(jià)中點(diǎn)波動(dòng)性、交易頻率、交易規(guī)模及買賣深度非平衡性四個(gè)外生變量。報(bào)價(jià)中點(diǎn)波動(dòng)性僅僅在買價(jià)方程中是顯著的,且為負(fù)值,表明當(dāng)短期波動(dòng)越大,買方報(bào)價(jià)會(huì)不斷趨于下調(diào)。由于波動(dòng)性另一方面反映了買賣雙方的信息不對(duì)稱程度,波動(dòng)性回歸系數(shù)僅僅在買價(jià)方程中顯著且負(fù)相關(guān),表明信息優(yōu)勢(shì)方是買方而非賣方。

作為交易持續(xù)期替代變量的交易頻率與買賣報(bào)價(jià)的變化在 5%的顯著性水平上負(fù)相關(guān),表明當(dāng)交易頻率越高時(shí),也即交易持續(xù)期越短時(shí),交易對(duì)買賣報(bào)價(jià)的影響就越小。如果股票交易清淡,任何一次買和賣對(duì)報(bào)價(jià)的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)交易更密集的股票。結(jié)合 Easely與 O'Hara和馬丹等的觀點(diǎn)[10]-[14],前者認(rèn)為交易持續(xù)期越長(zhǎng),意味著交易不是因新的信息而導(dǎo)致,更可能是流動(dòng)性交易,而流動(dòng)性交易對(duì)于買賣報(bào)價(jià)的影響是較小的。后者利用 ACD模型的研究同樣認(rèn)為較長(zhǎng)的交易持續(xù)期是由于信息缺乏導(dǎo)致的。由于交易對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值有長(zhǎng)期影響,而對(duì)買賣價(jià)差有暫時(shí)性影響。當(dāng)交易頻繁時(shí),交易包含信息的可能性就越大,交易對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值產(chǎn)生更大的影響,而對(duì)買賣價(jià)差的暫時(shí)性影響就變小。反之,在交易清淡背景下,無(wú)新信息進(jìn)入,對(duì)股票內(nèi)在價(jià)值影響較小,交易的沖擊更多反映在買賣價(jià)差上。

代表參與者交易意愿的買賣深度的非平衡性在買賣報(bào)價(jià)的回歸方程中都不顯著,表明我國(guó)股票交易的指令簿上的委托單有時(shí)候并非反映了參與者的真實(shí)意圖,大部分主動(dòng)性買和賣的指令都很少出現(xiàn)在指令簿上,使得指令簿喪失了原有的功能。

另外,交易規(guī)模僅僅在主動(dòng)性賣出方程中顯著,表明當(dāng)出現(xiàn)大規(guī)模的主動(dòng)性賣單時(shí),會(huì)引致更多的主動(dòng)性賣單出現(xiàn)。與我國(guó)投資者不成熟和上市公司缺乏穩(wěn)定的增長(zhǎng)性和分紅機(jī)制密切相關(guān)。一方面投資者缺乏長(zhǎng)期投資意識(shí),更多的是追漲殺跌的投機(jī)行為,當(dāng)遭遇大規(guī)模拋盤(pán)時(shí),其他投資者呈現(xiàn)恐慌性拋售。一方面,上市公司不穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和分紅機(jī)制的缺失使得長(zhǎng)期持有者無(wú)利可圖,更進(jìn)一步惡化了投資環(huán)境。

五、結(jié) 論

本文基于股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論,利用一個(gè)限制性 VEC模型對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)的股票交易內(nèi)生動(dòng)態(tài)過(guò)程進(jìn)行實(shí)證研究。結(jié)果表明交易沖擊下,買賣報(bào)價(jià)在買賣價(jià)差的誤差修正作用下逐漸回歸到內(nèi)在價(jià)值水平。具體有如下結(jié)論:

第一,與交易無(wú)關(guān)的沖擊即信息沖擊往往導(dǎo)致買賣報(bào)價(jià)同時(shí)且同方向運(yùn)動(dòng),同時(shí)買方意愿和賣方壓力之間顯著負(fù)相關(guān)。另外,賣方行為通常與賣價(jià)運(yùn)動(dòng)方向保持一致,而買方行為與買方報(bào)價(jià)背道而馳。

第二,在面臨交易沖擊時(shí),買賣價(jià)差作為誤差修正項(xiàng)促使價(jià)格回歸到有效價(jià)格水平。其修正模式為同時(shí)增加買價(jià)和降低賣價(jià)來(lái)實(shí)現(xiàn),且買價(jià)的調(diào)整幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賣價(jià)。

第三,主動(dòng)性買入往往使得買價(jià)和賣價(jià)同時(shí)增加,但買價(jià)的增加幅度更大地使得買賣價(jià)差降低,表明交易由信息驅(qū)動(dòng)。主動(dòng)性賣出使得買賣報(bào)價(jià)同時(shí)降低,但買價(jià)的下調(diào)幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于賣價(jià)并導(dǎo)致買賣價(jià)差增加,表明交易由流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)。因此,交易沖擊下買賣報(bào)價(jià)呈現(xiàn)顯著的非對(duì)稱調(diào)整現(xiàn)象。另外,還證實(shí)了在我國(guó)證券市場(chǎng)上,買單往往比賣單更具有信息性。

第四,在反映市場(chǎng)環(huán)境和交易特性的外生變量中,短期波動(dòng)性越大,買價(jià)不斷下調(diào)。交易頻率顯著負(fù)向影響了買賣報(bào)價(jià)的調(diào)整。另外,指令簿上買賣深度的非平衡性無(wú)法反映參與者的真實(shí)意圖。而交易規(guī)模也僅僅在賣出方程中顯著,恐慌性拋售現(xiàn)象明顯。

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(責(zé)任編輯:于振榮)

F224

A

1000-176X(2010)02-0074-06①

2009-12-03

蔣天虹 (1973-),男,浙江余杭人,副教授,碩士,主要從事金融市場(chǎng)與區(qū)域金融等方面的研究。E-mail:jth22ed@136.com