李呈嬌

(武漢科技大學 管理學院,湖北武漢430081)

20世紀 60年代,以夏普(Sharpe)、林特納(Lintner)為代表的一批學者創(chuàng)立了“資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)”,該模型在一定的假定下得出,單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與市場風險(系統(tǒng)風險)呈現(xiàn)出清晰的線性關系。近年來眾多學者將CAPM模型的實證分析和理論研究應用于中國股市,檢驗其有效性,發(fā)現(xiàn)了很多問題,對我國股市的發(fā)展起到了一定的推動作用。

一、CAPM模型的理論分析

(一)假設條件

(1)所有投資者都是風險厭惡者,都是效用最大化的理性投資經(jīng)濟人。

(2)整個市場充分競爭,所有投資者都是價格的接受者。

(3)市場有效性假設(EHM),即認為市場是充分有效的,在此類市場中,投資者信息暢通,信息成本為零,分析方法類似,對市場未來擁有相同預期,買賣成本為零等。

(二)基本形式

CAPM模型主要表示單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合同系統(tǒng)風險收益率之間的關系,其基本形式為：

其中,rjt表示資產(chǎn) j在時期 t的風險回報率, rmt表示市場組合在時期 t的風險回報率,rf表示無風險回報率,為了簡化,假設其不隨時間變化。βj=它表示某一組合的系統(tǒng)風險系數(shù)。

(三)理論內(nèi)涵

資本資產(chǎn)定價理論認為,一項資產(chǎn)所要求的必要報酬率取決于三個因素：

(1)無風險回報率,即將銀行存款(或國債投資)視為無風險投資;

(2)市場期望回報率,即整個市場的期望報酬率,如果一項資產(chǎn)所承擔的風險與市場期望風險程度相同,則該項資產(chǎn)的回報率與整個市場期望回報率相同;

(3)資產(chǎn)組合的系統(tǒng)風險系數(shù)即β系數(shù),是某項資產(chǎn)組合的風險程度與市場組合的風險程度之比。如果β〉1則這項資產(chǎn)組合承擔的風險大于市場風險,相應要求的資產(chǎn)回報率就要大于市場期望回報率,其超過部分成為風險溢酬,是對其所冒風險超過市場風險部分的補償。

CAPM模型的主要結果說明了單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的期望收益率與相對風險程度間的關系,任何資產(chǎn)相對整個市場組合的風險程度越高,需要得到的額外補償也就越高。

二、數(shù)據(jù)的選取

(一)數(shù)據(jù)來源

本文選擇2003年9月至2008年9月在上海證券交易所上市交易的A股股票作為樣本,分為三組,分別來自醫(yī)藥生物制品行業(yè)、紡織服裝皮毛行業(yè)、交通運輸倉儲行業(yè)共96只股票。所有數(shù)據(jù)來源于CCER(色諾芬)數(shù)據(jù)庫和銳思數(shù)據(jù)庫。

(二)數(shù)據(jù)選取

選擇這三個行業(yè)的原因是：醫(yī)藥、紡織、交通行業(yè)能有效代表整個市場的平均程度。首先,醫(yī)藥行業(yè)具有一定的技術性,能一定程度代表高科技產(chǎn)業(yè);紡織行業(yè)具有很強靈活性,組織規(guī)模比較任意,容易隨市場的變動而進行幅度調(diào)整;交通行業(yè)屬于規(guī)模大,關系民生及國家安全的行業(yè),國家有一定的控制權,其波動不會很大。選擇上證綜合指數(shù)作為市場組合,三個月定期存款利率作為無風險報酬率。選擇了每個行業(yè)在滬市上市的企業(yè),其分類按上海證券交易所CSRC行業(yè)分類標準,剔除了一些超過八個月缺失數(shù)據(jù)的企業(yè),對于八個月以內(nèi)的缺失數(shù)據(jù),采用平均值法將其補充,而不是刪除。如醫(yī)藥行業(yè)中的代碼為600385, 600466,600556的三個股票,因為它們大多從2006年開始就沒有數(shù)據(jù),紡織行業(yè)中刪除代碼為600897,600259,600754,600510,600576,600626等的股票,因為它們從2004年8月或以后幾年就沒有數(shù)據(jù),對于60086,600177,600370,600763等股票用均值法補充了一到兩個數(shù)據(jù)而保留下來;交通運輸行業(yè)刪除了代碼為60017,600369,601866, 601919,601111等股票,同樣由于缺乏了八個月以上的數(shù)據(jù),并補充了代碼為 600012,600035, 600269,600377等股票的一至兩個月的數(shù)據(jù),從而一共形成了61個時間序列數(shù)據(jù),包括96只股票。

(三)數(shù)據(jù)處理

無風險報酬率是由三個月定期存款利率演變而來,具體計算方法是：rf=31+r-1,其中r為企業(yè)三個月定期存款利率。市場報酬率用上證A股綜合指數(shù)來代替,是出于它能夠大概代表整個A股流通市場的風險程度。行業(yè)風險rm是由每個行業(yè)平均月回報求得,平均月回報率用所選股票的月回報率以其流通股市值占總市值的比率作為權數(shù)得到。

三、CAPM模型的實證分析

根據(jù)CAPM模型理論的分析,單項資產(chǎn)或資產(chǎn)組合的風險收益率同市場組合的風險收益率之間存在密切的線性依賴關系。在本文意味著醫(yī)藥生物制品行業(yè)(r1rf)、紡織服裝皮毛行業(yè)(r2rf)、交通運輸倉儲行業(yè)(r3rf)的風險回報率將同市場組合的風險回報率(rmrf)呈現(xiàn)出強烈的依賴關系。在回歸之前,我們通過下圖1來獲得一個直觀的洞察,橫軸代表時間,藍色線條描述各行業(yè)風險回報率的軌跡,紅色線條描述市場組合風險回報率的軌跡。

圖1 rirf,r2rf,r3rf,rmrf(縱軸)隨時間(橫軸)變化的關系

從左(r1rf)、中(r2rf)、右(r3rf)三圖容易發(fā)現(xiàn)：各行業(yè)的風險回報率總體上都是隨市場的趨勢變化;但在2006～2007年段市場回報率是下降的,行業(yè)風險回報率趨勢卻相反;另外,2007～2008年段紡織服裝皮毛行業(yè)(中圖)的回報率呈下降趨勢。下面運用模型進行一月效應回歸分析。

1.模型設定

設定J-dummy為一個虛擬變量,當時間發(fā)生在一月份時,J-dummy取數(shù)值1,反之取數(shù)值0。將該變量加入到CAPM模型中,得到回歸公式為：

rjt-rf=C-β1(rmt-rf)-β2j-dummy-εt

其中,i=1,2,3依次代表：醫(yī)藥生物制品行業(yè)(Medicine)、紡織服裝皮毛行業(yè)(Textile)、交通運輸倉儲行業(yè)(Transportation)。

2.模型回歸

利用Eviews回歸軟件得出回歸的結果如下表(Table3)：

Table1 CAPM regressions(with January dummy)

3.回歸解釋

加入一月份這個虛擬變量后,BETA系數(shù)并沒有發(fā)生很大改變,但是常數(shù)項系數(shù)卻明顯下降了,說明各行業(yè)的超額回報率受到一月份效應的影響,但是一月份虛擬變量系數(shù)的T統(tǒng)計值不顯著。如醫(yī)藥制品行業(yè),一月份效應為6.149876,說明該行業(yè)在一月份時,比在其它月份能獲得6. 149876的超額回報,其 T統(tǒng)計值為1.670095,在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為不顯著,說明不能拒絕零假設(一月份的效應為零)。紡織服裝皮毛為一月份效應為8.058675,說明該行業(yè)在一月份時,比在其它月份能獲得8.058675的超額回報,其T統(tǒng)計值為1.197741,在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為不顯著,說明也不能拒絕零假設(一月份的效應為零)。一月份效應在交通運輸倉儲行業(yè)(Transportation)為3.125460,說明該行業(yè)在一月份時,比在其它月份能獲得3.125460的超額回報,其T統(tǒng)計值為1.186870,同樣在5%的顯著性水平下表現(xiàn)為不顯著,說明也不能拒絕零假設(一月份的效應為零)。

因此,人們預測的一月份效應在現(xiàn)實生活中沒有得到很好的解釋,實證分析中,雖然一月份效應可以解釋一部分的超額回報率,但這種解釋是不可信的,具體原因可能是所選的三個行業(yè)中沒有一月效應,但可能在其它的行業(yè)中會有,比如餐飲行業(yè)或旅游行業(yè)中。醫(yī)藥,服裝,運輸儲備行業(yè),人們的消費一般比較平均,不會因為某個時間過度消費而某個時間又進入消費的蕭條期。

四、結論分析

本文通過一系列的模型回歸和假設檢驗得出：醫(yī)藥生物制品行業(yè)和交通運輸行業(yè)的風險回報率不完全依賴于市場的風險回報率,而紡織服裝行業(yè)與市場的波動比較一致。但是市場風險回報率對這些行業(yè)的解釋力度是非常有限的,還存在其它的因素共同影響行業(yè)的收益率。每個行業(yè)相對于市場而言,有一定的超額回報,但這種超額回報在前兩個行業(yè)中并不顯著。此外,一月效應可以解釋一部分的超額回報率,但這種解釋是不可信的,本文所選的三個行業(yè)均沒有一月效應。

本文的缺陷在于選取的樣本時間跨度不長,而且所選的行業(yè)分類過于細致,包含的股票數(shù)較少,是否真的具有代表性存在爭議,可能對回歸結果的可信度造成一定的影響。

綜上所述,CAPM模型并不完全適應中國股市。這可能和我國的實際情況有關,我國股市發(fā)展相對較晚,市場還不成熟,不能滿足市場完全有效的假設,短線投機的目的大于投資,大多數(shù)投資者并非理想的理性投資者。投資決策存在盲目性,尤其是短線投資盲目地跟莊。所以我們還需要不斷改進CAPM模型使之不斷完善。

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