國(guó)泰君安證券

近期投資策略分析

國(guó)泰君安證券

煤炭盈利持續(xù)提升之路能否持續(xù)？

煤炭大的景氣上升周期已經(jīng)持續(xù)7年左右，近年來(lái)盈利水平明顯高于其他下游行業(yè)，而造成這一局面的原因在于以重化工業(yè)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)大背景下，煤炭產(chǎn)能擴(kuò)張速度慢于下游行業(yè)（如圖1所示），落后產(chǎn)能的淘汰快于下游行業(yè)，但這一局面也可能因?yàn)橐韵聨讉€(gè)因素的改變而改變：

一是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)變；二是煤炭行業(yè)自身產(chǎn)能對(duì)需求的調(diào)整；三是資源稅的征收，四是下游行業(yè)落后產(chǎn)能淘汰加速，議價(jià)能力改善，這是第一個(gè)因素的派生因素。從目前的情況來(lái)看，上述因素都在朝著不利于煤炭行業(yè)的方向轉(zhuǎn)變。

圖1 煤炭與下游行業(yè)利潤(rùn)率

重工業(yè)對(duì)煤炭需求腳步放緩

2009年在政府基礎(chǔ)投資拉動(dòng)和房地產(chǎn)投資復(fù)蘇的累加效應(yīng)下，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重已經(jīng)創(chuàng)歷史新高的58%，幾乎是一個(gè)難以超越的幅度。日本在鋼鐵產(chǎn)量達(dá)到峰值時(shí)，固定資產(chǎn)投資占GDP的比重也同樣達(dá)到了36%的歷史高點(diǎn)。從發(fā)達(dá)國(guó)家的工業(yè)化經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，粗鋼產(chǎn)量達(dá)到峰值時(shí)人均產(chǎn)量普遍在600公斤左右，日本則達(dá)到1000公斤，但其中35—40%左右用于出口，因此600公斤可作為一個(gè)參考值。按照2010年我國(guó)精鋼的計(jì)劃投產(chǎn)和淘汰計(jì)劃計(jì)算，國(guó)內(nèi)的精鋼產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到7億噸，人均已經(jīng)達(dá)到540公斤左右。

從發(fā)達(dá)國(guó)家工業(yè)化完成階段的城市化比例來(lái)看，多數(shù)在70%左右，日本為55%，我國(guó)在2009年達(dá)到46.6%，仍有差距。

種種跡象表明，中國(guó)經(jīng)濟(jì)建立在能源密集高增長(zhǎng)、碳排放密集高增長(zhǎng)基礎(chǔ)上的“黑貓”增長(zhǎng)模式已經(jīng)到了或者接近臨界點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)重化工業(yè)的清潔化、環(huán)保化、低碳化迫在眉睫。這意味著重化工業(yè)所倚重的煤炭需求面臨增速放緩的可能。

估值已經(jīng)部分反映需求回落風(fēng)險(xiǎn)

目前階段，煤炭景氣指數(shù)將降未降，煤炭估值相對(duì)市場(chǎng)折價(jià)13%左右，由此可以判斷煤炭板塊對(duì)需求回落的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)作出一定反映，但與歷史的景氣回落階段的折價(jià)幅度相比，目前煤炭股從空間來(lái)看仍不夠安全。（見(jiàn)圖2）

結(jié)合對(duì)煤炭行業(yè)基本面的判斷，即2011年后將全面由短缺時(shí) 代進(jìn)入過(guò)剩時(shí)代，且這一階段至少要經(jīng)歷2012—2014年3年左右的跨度，因此從時(shí)間上來(lái)講，景氣底部還遠(yuǎn)未到來(lái)。

圖2 煤炭板塊絕對(duì)估值

在力求摒棄個(gè)人的悲觀或樂(lè)觀主義而力求盡可能客觀的預(yù)測(cè)未來(lái)較長(zhǎng)一段時(shí)期行業(yè)的走勢(shì)后，行業(yè)目前處于長(zhǎng)周期的景氣高點(diǎn)，并基于此下調(diào)行業(yè)評(píng)級(jí)至中性。

公司選擇的思路

從行業(yè)的角度看，焦煤面臨鋼鐵行業(yè)兩大變化，即落后產(chǎn)能淘淘，不再批準(zhǔn)新項(xiàng)目；先進(jìn)技術(shù)替代落后產(chǎn)能，節(jié)能減排，大高爐占比提升，使優(yōu)質(zhì)主焦、肥煤以及噴煤煤需求結(jié)構(gòu)性增加，由此比較看好西山煤電、開(kāi)灤股份、盤江股份、潞安環(huán)能和國(guó)陽(yáng)新能；鋼鐵新產(chǎn)能布局南移，看好盤江股份；動(dòng)力煤，遠(yuǎn)期供給增量巨大，價(jià)格上漲空間受制約，資產(chǎn)注入與產(chǎn)業(yè)鏈一體化公司風(fēng)險(xiǎn)略低，關(guān)注中國(guó)神化；（如表6所示）

表6 重點(diǎn)公司盈利預(yù)測(cè)及估值

從公司的層面看，未來(lái)2-3年內(nèi)生增長(zhǎng)較大公司為盤江股份、潞安環(huán)能、西山煤電；而外延擴(kuò)張潛力較大的公司有國(guó)陽(yáng)新能、大同煤業(yè)。

1672-5050（2010）06-0028-02