歐陽祖友

對(duì)上市公司信用缺失的剖析
——基于博弈理論的分析

歐陽祖友

上市公司信用一直以來都是倍受人們關(guān)注的問題。本文運(yùn)用不完全信息動(dòng)態(tài)博弈的方法對(duì)上市公司信用問題進(jìn)行分析。建立并求解一個(gè)KMRW聲譽(yù)模型，得出以下結(jié)論：在滿足一定的約束條件下且博弈重復(fù)的次數(shù)足夠長(zhǎng)，對(duì)于高信息成本投資者，其與上市公司博弈的結(jié)果收斂于不合作；而對(duì)于低信息成本投資者，上市公司選擇遵守承諾，投資者繼續(xù)投資，是一個(gè)“精煉貝葉斯均衡”。

上市公司信用博弈分析精煉貝葉斯均衡

近年來我國接連出現(xiàn)上市公司造假、不信守承諾的丑聞，表現(xiàn)在控股股東隨意更改募集資金投向、嚴(yán)重的財(cái)務(wù)造假、普遍的低分紅以及過度的市場(chǎng)投機(jī)等。這給我國的證券市場(chǎng)發(fā)展帶來了消極影響，其危害性是不容忽視的。

針對(duì)我國上市公司信用缺失的問題，國內(nèi)學(xué)術(shù)界做了大量的研究。從目前國內(nèi)已出版發(fā)表的有關(guān)成果來看，多是從法學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)中的“授信義務(wù)”、“委托—代理”、“內(nèi)部人控制”、“信息不對(duì)稱”等問題進(jìn)行闡述。上市公司信用問題除涉及到上市公司自身外，還涉及到證券市場(chǎng)廣大中小投資者，而分析多方利益主體之間關(guān)系的工具首先應(yīng)屬博弈論。近年來，許多學(xué)者開始用博弈論的方法來分析我國上市公司的信用問題。赫旭光、黃人杰、劉延鋒（2003）運(yùn)用完全信息下兩階段動(dòng)態(tài)模型進(jìn)行分析，認(rèn)為在現(xiàn)有制度約束和社會(huì)誠信水平約束下，上市公司選擇誠信，投資者繼續(xù)投資，不是一個(gè)“子博弈精煉納什均衡”，其結(jié)果嚴(yán)重甚至?xí)棺C券市場(chǎng)消失?？仔∥摹⒂谛ぃ?003）利用靜態(tài)博弈模型分析，認(rèn)為公司不守信可能會(huì)獲得短期的利益，但如果要想獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，則一定要恪守誠信。我國上市公司信用缺失，主要是由于經(jīng)濟(jì)體制及公司治理機(jī)制尚不健全，對(duì)管理者缺乏有效的監(jiān)督與激勵(lì)。

從以上所闡述的現(xiàn)有研究來看，利用博弈對(duì)上市公司信用行為進(jìn)行分析的已有不少，但大多數(shù)是放在完全信息情況下進(jìn)行分析，這與實(shí)際情況有一定的差別。本文在前人研究的基礎(chǔ)上，把上市公司的信用問題放在不完全信息的條件下進(jìn)行分析，通過建立一個(gè)KMRW聲譽(yù)模型來對(duì)問題進(jìn)行研究。

在以往的利用聲譽(yù)模型分析經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的文獻(xiàn)中，在對(duì)博弈參與人的假設(shè)中通常使用期望效用最大化的假定。可以注意到，所有得到合作結(jié)果的模型，在論證過程中，都必須以這個(gè)假定為前提，無名氏定理和一般KMRW聲譽(yù)模型都是如此。而另一個(gè)非常重要的假定往往在分析中被忽略，這個(gè)假定就是參與人對(duì)事件未來結(jié)果的不確定性最小化的傾向。所謂不確定性是指人們無法知道或控制所關(guān)注事件的未來結(jié)果，其表現(xiàn)為對(duì)事件的結(jié)果僅有有限的信息。個(gè)人追求不確定性最小化的內(nèi)在動(dòng)因是，使自己對(duì)未來事件的結(jié)果有最大可能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)或控制。在博弈論模型中，著名的囚徒博弈就沒有使用期望效用最大化的假定但卻使用了不確定性最小化的假定，囚徒在無法控制對(duì)方行為的情況下，惟一可以獲得確定性后果的策略就是不合作的策略。因此為了使模型假設(shè)更加貼近實(shí)際情況，本文在分析過程中加進(jìn)不確定性最小化這一理性目標(biāo)。

在不完全合同和產(chǎn)權(quán)理論中，對(duì)理性人假定的修正是：人是有限理性的。這說明，受客觀和主觀因素的影響，經(jīng)濟(jì)人處理信息的能力有限。在證券市場(chǎng)中由于存在信息不對(duì)稱，參與人在獲取信息時(shí)具有不同的成本；同時(shí)受不同因素的影響參與人在改變自己行為時(shí)也存在不同的時(shí)間成本。因此，本文引入信息成本和時(shí)間成本這兩個(gè)因素，從而使參與人符合有限理性的假設(shè)。

一、模型的建立及求解

在完全信息情況下，不論博弈重復(fù)多少次次，只要重復(fù)的次數(shù)是有限的，唯一的子博弈精煉納什均衡是每個(gè)參與人在每次博弈中選擇靜態(tài)均衡戰(zhàn)略，即有限次重復(fù)博弈不可能導(dǎo)致參與人的合作行為。但阿克斯羅德（Axelord,1981）的實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明，即使在有限次重復(fù)博弈中，合作行為也會(huì)出現(xiàn)?？巳鹌账?、米爾格羅姆、羅伯茨和威爾遜（Kreps,Milgrom, Roberts and Wilsom,1982）的聲譽(yù)模型的出現(xiàn)解開了這個(gè)悖論。他們通過將不完全信息引入重復(fù)博弈證明參與人對(duì)其他參與人支付函數(shù)或戰(zhàn)略空間的不完全信息對(duì)均衡結(jié)果有重要影響，只要博弈次數(shù)足夠長(zhǎng)，合作行為在有限次博弈中會(huì)出現(xiàn)。

（一）模型假定

模型假定在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，進(jìn)行博弈的兩個(gè)參與人分別是上市公司和投資者。根據(jù)分析問題的需要，結(jié)合實(shí)際，首先假定上市公司只有理性一種類型，并假定其可選擇任意戰(zhàn)略。而投資者由于信息成本的不同可分為高信息成本投資者和低信息成本投資者，高信息成本的投資者難以獲得有效信息從而無法對(duì)對(duì)手進(jìn)行標(biāo)示，實(shí)際上面臨的是對(duì)手不確定的一次性博弈，根據(jù)不確定性最小化假定，高信息成本投資者為了使自己對(duì)未來事件的結(jié)果有最大可能準(zhǔn)確的預(yù)測(cè)或控制，因而不能進(jìn)入重復(fù)博弈，所以固守納什均衡策略，這里將其定義為“囚徒”型投資者；低信息成本的投資者可以獲得有效信息對(duì)對(duì)手進(jìn)行標(biāo)示，因而有條件進(jìn)入重復(fù)博弈模式。同時(shí)我們引入時(shí)間成本，時(shí)間成本的存在使得投資者改變自己的行為模式是需要成本的，這樣設(shè)定的理由是改變行為模式需要付出作決策的時(shí)間成本。這里把時(shí)間成本低的低信息成本投資者定義為理性投資者，而把時(shí)間成本高的低信息成本投資者定義為非理性投資者，概率分別為（1-p）和p。這里有必要說明的是“理性投資者”和“非理性投資者”只是分別對(duì)兩種不同類型投資者行為方式的概括。對(duì)于非理性投資者，“冷酷戰(zhàn)略”是能滿足其不確定性最小化要求的策略。（董梁、李松濤、沈思瑋，2002）。所謂“冷酷戰(zhàn)略”是：開始時(shí)選擇合作；在以后的博弈中繼續(xù)選擇合作，直到對(duì)方背叛行為出現(xiàn)；一旦對(duì)方在某次博弈中選擇了不守信而背叛了非理性投資者，則在以后的博弈中永遠(yuǎn)選擇不合作。

如果投資者選擇合作（投資），上市公司將能夠在證券市場(chǎng)上融資，進(jìn)而擴(kuò)大生產(chǎn)和提高企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力，因此其收益為正；若投資者拒絕合作（不投資），上市公司將無法獲得發(fā)展所需要的資金，將出現(xiàn)投資不足的現(xiàn)象，因此其收益為負(fù)。對(duì)于投資者，當(dāng)上市公司守信時(shí)，作為股東的投資者能夠分享公司成長(zhǎng)所帶來的收益，因此其收益為正；當(dāng)上市公司不守信時(shí)，投資者的利益將受到種種非法的侵害，因此其收益為負(fù)。另外，由于守信企業(yè)要付出守信成本，因此在給定投資者不投資的情況下，守信企業(yè)的損失要大于不守信企業(yè)。階段博弈的支付矩陣如表1:

（二）模型推導(dǎo)

1.首先討論“囚徒”型投資者的策略。由于“囚徒”型投資者不能標(biāo)示對(duì)手，假定時(shí)間成本因素只允許囚徒有限次改變行為模式，比如說，只允許改變一次，“囚徒”型投資者的策略實(shí)際上只有始終合作或始終不合作，而采用這種單一策略的優(yōu)點(diǎn)是不需要付出信息和決策成本。如果采用始終合作，則不能排除這種可能性即存在上市公司標(biāo)示出“囚徒”型投資者后，采用機(jī)會(huì)主義的不合作策略以對(duì)“囚徒”型投資者進(jìn)行掠奪。這不滿足不確定性最小化的要求。因此{(lán)始終不合作是其惟一的均衡策略。而這個(gè)策略的結(jié)果是，其與上市公司的博弈收斂于雙方都拒絕合作。

2.再來看低信息成本投資者。其與上市公司博弈的順序如下：

⑴自然首先選擇投資者的類型；投資者知道自己的類型，上市公司只知道投資者屬于理性的概率是（1-p），非理性的概率是p；

⑵投資者和上市公司進(jìn)行第一階段博弈；

⑶觀測(cè)到第一階段的博弈結(jié)果后，進(jìn)行第二階段博弈；觀測(cè)到第二階段博弈結(jié)果后，進(jìn)行第三階段博弈；如此等等。

⑷理性投資者和上市公司的支付時(shí)是階段博弈的支付的貼現(xiàn)之和（這里假定貼現(xiàn)因子e=1）。

現(xiàn)在首先討論博弈只重復(fù)兩次（T=2）的情況。為了敘述方便，用C代表非合作行為，D代表合作行為。同在完全信息情況下一樣，在最后階段（t=2），理性投資者和上市公司都將選擇C，非理性投資者的選擇依賴于上市公司在第一階段的選擇。在第一階段，非理性投資者選擇D（根據(jù)假定）；理性投資者的最優(yōu)選擇仍然是C，因?yàn)樗倪x擇不會(huì)影響上市公司在第二階段的選擇。因此，只考慮上市公司在第一階段的選擇（X），它的選擇將影響非理性投資者在第二階段的選擇，如表2所示：

博弈重復(fù)兩次

如果選擇X=D，上市公司的期望支付時(shí)：

如果選擇X=C，上市公司的期望支付是：

其中等式左邊第一項(xiàng)是第一階段的期望支付，第二項(xiàng)是第二階段的支付。

因此，如果下列條件滿足，上市公司將選擇X=D

就是說，如果投資者屬于非理性的概率不小于3／11，上市公司將在第一階段選擇守信（合作）?，F(xiàn)在假定p≥3／11。

現(xiàn)在考慮博弈重復(fù)三次（T=3）的情況。給定p≥3／11，如果理性投資者和上市公司在第一階段都選擇D（合作），那么，第二、三階段的均衡路徑與表2相同（其中X=D），總的路徑如表3所示，接下來將證明表3時(shí)均衡的充分條件。

博弈重復(fù)三次的均衡

首先考慮理性投資者在第一階段的戰(zhàn)略。與博弈只重復(fù)兩次不同，當(dāng)博弈重復(fù)三次時(shí)，C不是理性投資者在第一階段的最優(yōu)選擇，這是因?yàn)椋M管選擇C在第一階段可能得到8單位的最大支付（如果上市公司選擇D），但暴露出他是理性的，上市公司在第二階段就不會(huì)選擇D，理性投資者在第二階段的最大支付是0；但如果選擇D，不暴露自己是理性的，理性投資者可能在第一階段得到5，第二階段得到8。由此可見理性投資者的最優(yōu)化選擇事D（沒有興趣偏離表2的戰(zhàn)略）。

現(xiàn)在考慮上市公司的戰(zhàn)略。上市公司有三種戰(zhàn)略，分別為（D，D，C）、（C,C,C）和（C,D,C）。給定理性投資者在第一階段選擇D（第二、三階段選擇C），上市公司選擇（D，D，C）的期望支付為：

如果上市公司選擇（C,C,C），博弈路徑如表4所示，期望支付是：

第二種戰(zhàn)略

因此，（D，D，C）優(yōu)于（C,C,C），如果：

因?yàn)槲覀兗俣╬≥3／11，上述條件是滿足的。

如果上市公司選擇（C,D,C），博弈路徑如表5所示，期望支付是：

第三種戰(zhàn)略

因此，（D，D，C）優(yōu)于（C,D,C），如果：

因?yàn)閜≥3／11，上述條件是滿足的。

（三）模型結(jié)論

上述分析表明，對(duì)于“囚徒”型的投資者，只要有機(jī)會(huì)主義的存在，他就不能用{始終合作}策略“免費(fèi)搭車”；其每一次博弈都和其他博弈相互獨(dú)立，因而與靜態(tài)博弈沒有差別，不合作是惟一的均衡策略。

對(duì)于低信息成本的投資者，只要投資者非理性的概率p≥3／11，表3所示的戰(zhàn)略組合就是一個(gè)精煉貝葉斯均衡。進(jìn)而可以證明，如果p≥3／11，下列戰(zhàn)略組合構(gòu)成一個(gè)精煉貝葉斯均衡：理性投資者在t=1至t=T-2階段一直選擇合作，然后在t=T-1階段和t=T階段選擇不合作。容易看出，只要T＞3，非合作階段的總數(shù)量等于2，與T無關(guān)。這里引出KMRW定理：在T階段重復(fù)博弈中，如果參與的雙方都存在P≥0的概率是非理性的，且T足夠大，那么存在一個(gè)T0≤T，使得下列戰(zhàn)略構(gòu)成一個(gè)精煉的貝葉斯均衡：所有理性參與者在t≤T0階段選擇合作，t≥T0階段選擇不合作；且非合作階段的數(shù)量（T-T0）只與P有關(guān)，而與T無關(guān)。

從模型中看，低信息成本投資者與上市公司在一定條件下存在合作階段，也存在非合作階段。

二、對(duì)我國上市公司信用缺失的解釋

由以上的博弈分析模型可以看出，公司不守信可能會(huì)獲得短期的利益，但如果想要獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定的發(fā)展，則一定恪守信用。可為什么目前我國的上市公司卻普遍為追求短期利益而失信呢？這主要是我國的股票市場(chǎng)由于制度上所存在的缺陷，往往難以達(dá)到KMRW聲譽(yù)模型中所要求的相關(guān)條件，使得上市公司只顧一次博弈的利益所得，從而導(dǎo)致上市公司出現(xiàn)信用缺失的問題。具體問題體現(xiàn)在以下方面。

（1）KMRW模型的一個(gè)直觀解釋是為了獲得長(zhǎng)期合作收益，每一個(gè)博弈的參與者都想樹立一個(gè)合作形象（使對(duì)方認(rèn)為自己是喜歡合作的），即使他在本性上并不是合作型的。因此長(zhǎng)期合作的收益大于短視行為的收益是參與者選擇合作的基礎(chǔ)。在模型中，當(dāng)支付矩陣中企業(yè)不守信一次所得大于8時(shí)，模型將無法在三次博弈中達(dá)到合作均衡，不守信的一次所得越大，合作的均衡結(jié)果越是難以得到。由于我國股市建立之初就有為國有企業(yè)融資解困的目的，一大批經(jīng)營困難的企業(yè)包裝上市獲取了大量的制度租金，上市后借著所謂的資本運(yùn)做手段，內(nèi)幕人員中飽私囊，大肆侵吞上市公司和中小股東的利益。投機(jī)占據(jù)市場(chǎng)主導(dǎo)，踏踏實(shí)實(shí)做主業(yè)的企業(yè)反而受到市場(chǎng)的冷遇。在這種情況下博弈的支付發(fā)生了改變，企業(yè)一次性博弈的收益過大，上市公司短視行為的利益大于長(zhǎng)期合作的收益。

（2）在模型的設(shè)定之初我們假定貼現(xiàn)因子e=1，貼現(xiàn)因子越趨近于0，合作的均衡越難以實(shí)現(xiàn)，這就要求博弈的參與人要有足夠的耐心。而目前我國上市企業(yè)主要是國有企業(yè)。盡管國家股的代理者，如各級(jí)國有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)，在上市公司中行使所有者職權(quán)，但由于多級(jí)代理關(guān)系的存在而導(dǎo)致“所有者缺位”。國家股缺位的后果是在公司治理結(jié)構(gòu)中監(jiān)督的缺失。經(jīng)營者往往缺乏足夠的耐心，他不會(huì)真正關(guān)心其長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，而只會(huì)追求短期利益最大化，而這又是以長(zhǎng)期利益的損失為代價(jià)的。譬如，公司領(lǐng)導(dǎo)層只關(guān)心其在任期內(nèi)帳面利潤(rùn)的優(yōu)異，而不顧及長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，殊不知，這種短期業(yè)績(jī)往往是以犧牲長(zhǎng)足發(fā)展為代價(jià)的。這最終導(dǎo)致不合作行為的出現(xiàn)。

（3）在整個(gè)模型的分析中，我們可以看到，在低信息成本的投資者存在的情況下，以合作為均衡策略的情況就會(huì)出現(xiàn)；而只要有高信息成本的投資者，以不合作為均衡策略的情況就會(huì)存在，也就是說，信息的完全程度和對(duì)稱程度越高，合作的可能性就越大，反之亦然。由于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌時(shí)期我國的立法及執(zhí)法體系還不健全，上市企業(yè)及個(gè)人制造虛假信息幾乎不受成本的約束，虛假信息的普遍存在進(jìn)一步加劇了證券市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度，使投資主體面臨超常的道德風(fēng)險(xiǎn)問題。如1997年-1998年，注冊(cè)會(huì)計(jì)師行業(yè)在執(zhí)行證券業(yè)務(wù)中，接踵發(fā)生瓊民源、紅光、東鍋三大案件；2001年上半年，我國就有100多家會(huì)計(jì)事務(wù)所共400多名注冊(cè)會(huì)計(jì)師參與制造虛假信息，這些都造成我國證券市場(chǎng)嚴(yán)重的信息制約。

三、結(jié)論及政策建議

在現(xiàn)階段，要重建股市信用，必須按照前面分析的KMRW模型的要求對(duì)信用建設(shè)進(jìn)行新的制度安排，使上市公司從一次性博弈回到重復(fù)博弈中來。

（1）建立和完善法律法規(guī)。雖然目前我國已經(jīng)相繼出臺(tái)了一些對(duì)上市公司失信行為的懲罰措施，但是違規(guī)的懲罰手段多為“譴責(zé)”等行政手段，法治手段不強(qiáng)，市場(chǎng)的約束力偏弱，使得上市公司違規(guī)幾乎不存在成本或成本很小，企業(yè)違規(guī)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成本。要建立一個(gè)良好的市場(chǎng)信用體系，關(guān)鍵是要建立一套使守信者得到利益，失信者必然付出代價(jià)的制約機(jī)制。從目前成熟和規(guī)范的時(shí)常經(jīng)濟(jì)國家來看，它們都建立一整套完善的維護(hù)失信懲罰機(jī)制的法律法規(guī)。因此，必須盡快建立一套完整的法規(guī)，加大執(zhí)法力度，提高上市公司的違約成本，降低上市公司一次性博弈（違規(guī)行為）所得，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期合作的收益大于短視行為所得。

（2）產(chǎn)權(quán)制度改革。產(chǎn)權(quán)的確定性和穩(wěn)定性對(duì)于重復(fù)博弈的實(shí)現(xiàn)是至關(guān)重要的。如果產(chǎn)權(quán)不明晰，就無以真正關(guān)心其長(zhǎng)足發(fā)展，表現(xiàn)為上市公司管理層缺乏耐心（即貼現(xiàn)因子e趨近于0）。在上市公司中占大部分的國有企業(yè)里，一般是一股獨(dú)大，而這獨(dú)大之股往往又是國家股、法人股，產(chǎn)權(quán)不明晰，經(jīng)理人難以得到有效的監(jiān)督和約束。而要改變這一局面，必須明晰產(chǎn)權(quán)，適度分散股權(quán)，增加管理層持股以及引入戰(zhàn)略投資者，使公司更關(guān)注長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有激勵(lì)自覺重視信用。

（3）完善信息披露制度，增加信用市場(chǎng)的透明度。完善的信息披露能夠減少證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，增加信用市場(chǎng)的透明度，這是建立信用市場(chǎng)公平、公正、公開競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵，并且可以有效防止逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。然而，由于市場(chǎng)對(duì)上市公司披露信息的反映，上市公司將傾向于披露有利的信息，不愿披露利差的信息，以穩(wěn)定投資者對(duì)公司的信心。這些現(xiàn)象會(huì)導(dǎo)致上市公司會(huì)計(jì)信息披露失真。因此，監(jiān)管層必須明確規(guī)定上市公司信息披露的義務(wù)以及信息披露的內(nèi)容、準(zhǔn)則。加強(qiáng)對(duì)企業(yè)會(huì)計(jì)信息的檢查，完善《會(huì)計(jì)法》。為我國上市公司信用的健康發(fā)展創(chuàng)造一個(gè)良好的信息條件。

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Game Analysis of the Listed Companies'Credit——Research based on Game theory

OUYANG Zu-you
Financial and Economic School,Hunan University of Technology,Zhuzhou,412000

Public has concerned on the credit of the listed companies for many years.This paper analyzes the credit of the listed companies by using dynamic game of incomplete information.On the base of establishing and solving the KMRW model, we draw the conclusion that:if certain constraints can be met and the number of times of repeating game is large enough, the high cost information investors will not cooperate with the listed companies,but the low cost information investors will corporate with the listed companies.

Listed Companies'Credit;Game Analysis;Corresponding Perfect Bayesian Equilibrium

C93

A

歐陽祖友，男，湖南耒陽人，湖南工業(yè)大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院會(huì)計(jì)系副教授，研究方向：企業(yè)會(huì)計(jì)與財(cái)務(wù)；湖南株洲，412000