政策相機(jī)抉擇下的市場(chǎng)趨勢(shì)

在庫(kù)存周期的理論框架下，全球經(jīng)濟(jì)的前高后低不可避免，但從2010年上半年來(lái)看，中國(guó)經(jīng)濟(jì)從流動(dòng)性推動(dòng)進(jìn)入了真實(shí)需求推動(dòng)的階段，在這個(gè)階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與政策緊縮的博弈過(guò)程中，增長(zhǎng)依然占據(jù)主要地位。今年二季度之后，美國(guó)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家將步入庫(kù)存周期的第二高峰。基于上述判斷，在二季度也許會(huì)存在通脹的脈沖，從而引發(fā)政策進(jìn)一步緊縮的預(yù)期，這也是市場(chǎng)最糾結(jié)的地方。但由于復(fù)蘇階段真實(shí)需求的脆弱性以及庫(kù)存周期在2010年三季度之后的必然回落，通脹問(wèn)題只有近憂沒(méi)有遠(yuǎn)慮。在這個(gè)階段，通脹一定與經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)是一致的。所以，事實(shí)上，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的后半期，緊縮一定是對(duì)復(fù)蘇的確認(rèn)，反過(guò)來(lái)，復(fù)蘇不確定時(shí)不會(huì)出現(xiàn)實(shí)質(zhì)的緊縮超預(yù)期，因此，政策雖然是前緊后松，但必然帶有相機(jī)抉擇的特征，理性上應(yīng)該不存在超調(diào)的可能性。

在擊穿了2900點(diǎn)之后，市場(chǎng)似乎顯示出了一定的惜售，我們的理解是，雖然表面看來(lái)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂及對(duì)政策的超預(yù)期緊縮帶來(lái)了一定的悲觀氛圍，但在市場(chǎng)的潛意識(shí)中，并沒(méi)有真的就認(rèn)為上半年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在著系統(tǒng)性的問(wèn)題，而且，在歐美庫(kù)存周期尚未確認(rèn)結(jié)束的情況下，在2010年上半年過(guò)度做空反而存在著系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)之所以在此淺嘗輒止，事實(shí)上反映的就是這種矛盾的心態(tài)。因此，一切糾結(jié)的關(guān)鍵在于，當(dāng)經(jīng)濟(jì)回歸穩(wěn)態(tài)之后，政策的決定性意義大幅降低，這也是政策退出的前提。市場(chǎng)的趨勢(shì)必然是由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)決定的，我們一再?gòu)?qiáng)調(diào)的上半年歐美庫(kù)存周期的延續(xù)性，就證明了市場(chǎng)在與政策的博弈中，雖然不存在系統(tǒng)性的機(jī)會(huì)，但也沒(méi)有系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)。

尋找貝塔中的

阿爾法

在我們的理解中，還有一個(gè)令市場(chǎng)不得不在此逡巡的因素，就是估值體系的修正，周期性行業(yè)已經(jīng)相當(dāng)便宜，而以補(bǔ)庫(kù)存和創(chuàng)新為主的題材股已經(jīng)有了一定程度的估值修正，反而，具有防御性的消費(fèi)類股的估值卻顯得高高在上，而我們雖然一再看好區(qū)域類的個(gè)股，但對(duì)其估值的異類化也不無(wú)擔(dān)心，這些現(xiàn)實(shí)說(shuō)明，一切又在發(fā)生變化，雖然這種狀態(tài)可能還會(huì)向極致發(fā)展，但市場(chǎng)已經(jīng)產(chǎn)生了新的不平衡，這個(gè)新的不平衡到底如何打破，才是市場(chǎng)未來(lái)的方向所在。

相信如果我們對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的上述判斷不錯(cuò)的話，至少在2010年上半年，市場(chǎng)不可能在防御中度過(guò)，目前平衡的打破還是要看未來(lái)的機(jī)會(huì)在哪里。而在震蕩市中，機(jī)會(huì)還要取決于估值相對(duì)低或者想象空間足夠大。根據(jù)我們對(duì)歐美庫(kù)存周期的判斷，自然周期性的行業(yè)在未來(lái)的波段中是存在機(jī)會(huì)的，但是有人會(huì)反問(wèn)，既然后面必然存在歐美庫(kù)存周期的回落，而且中國(guó)經(jīng)濟(jì)的固定資產(chǎn)投資也處于被抑制狀態(tài)，那么這個(gè)波段的意義何在，這可以被看作是一個(gè)純貝塔的問(wèn)題，正是基于此，我們思考了調(diào)整中下一步的權(quán)宜之計(jì)，就是尋找貝塔中的阿爾法。

我們不得不承認(rèn)消費(fèi)品的絕對(duì)超額收益在短期是無(wú)法實(shí)現(xiàn)的，而對(duì)于跌出空間的周期性行業(yè)而言，如何避免從原點(diǎn)到原點(diǎn)可能才是行業(yè)選擇的最上法則?，F(xiàn)在看來(lái)，所謂的貝塔中的阿爾法有兩個(gè)含義，就行業(yè)間的比較而言，拋開金融、地產(chǎn)不談，就鋼鐵、化工、煤炭相比，我們相信煤炭體現(xiàn)的是穩(wěn)定，鋼鐵體現(xiàn)的是從原點(diǎn)到原點(diǎn)，而化工能夠體現(xiàn)的就是凈利率的上臺(tái)階，這就是行業(yè)層面的貝塔中的阿爾法。而就某些行業(yè)內(nèi)部而言，由于子行業(yè)和公司特征的不同，也自然存在著整體高貝塔行業(yè)中的阿爾法個(gè)股，比如鋼鐵的新興鑄管、化工的浙江龍盛。

大盤股的外生性增長(zhǎng)是

打破風(fēng)格轉(zhuǎn)換僵局的核心

還有一個(gè)事關(guān)整體的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，就是怎么解決大小盤之間的風(fēng)格，實(shí)際狀態(tài)是，大盤股可能足夠便宜，但缺乏內(nèi)生的上升動(dòng)力，而小盤類的主題投資似乎又有一些審美疲勞。如何打破這種狀態(tài)，才是市場(chǎng)重新形成趨勢(shì)的希望，單純依靠貝塔中的阿爾法是不可能實(shí)質(zhì)性的牽引指數(shù)的。打破大盤股的僵局唯有依靠外生力量而非內(nèi)生力量了，事實(shí)上，股指期貨在沒(méi)有價(jià)值支持的情況下一樣無(wú)法改變大盤股的僵局，現(xiàn)在看來(lái)，唯有大盤股的真實(shí)外生性增長(zhǎng)才有可能撬動(dòng)風(fēng)格的變換，而按照我們的理解，隨著經(jīng)濟(jì)大型化趨勢(shì)，流動(dòng)性在泡沫領(lǐng)域被壓制后，必然會(huì)流向資產(chǎn)的整合領(lǐng)域，而隨著危機(jī)的結(jié)束，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的開始，我們認(rèn)為是思考這個(gè)問(wèn)題的時(shí)刻了。