參與投行：中金公司

為保證中國(guó)建筑A股順利上市，中建總公司暫停了子公司中國(guó)海外發(fā)展回歸A股的進(jìn)程，并在2009年房地產(chǎn)業(yè)強(qiáng)勁復(fù)蘇的背景下，以公司未來(lái)在該領(lǐng)域的擴(kuò)張為推銷重點(diǎn)，全力打造地產(chǎn)藍(lán)籌形象，從而實(shí)現(xiàn)了51.29倍的發(fā)行市盈率，并成為A股第一個(gè)從網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)艿陌咐?/p>

2009年7月31日，中國(guó)建筑（601668.SH）掛牌上市，募集資金501.6億元，成為當(dāng)年A股市場(chǎng)最大的一單IPO，并躋身當(dāng)年全球前三大IPO之列。按發(fā)行價(jià)4.18元/股計(jì)算，中國(guó)建筑總市值達(dá)到1254億元，一躍成為全球總市值最高的建筑類上市公司。同時(shí)，中國(guó)建筑發(fā)行市盈率高達(dá)51.29倍，位列8年來(lái)A股主板上市公司發(fā)行市盈率排名第四位，僅次于中國(guó)遠(yuǎn)洋（601919.SH）的98.67倍、中國(guó)人壽（601628.SH）97.8倍、中國(guó)平安（601318.SH）76.18倍。值得一提的是，曾擔(dān)任中國(guó)遠(yuǎn)洋和中國(guó)人壽IPO聯(lián)席主承銷商之一的中金公司，此次更成為中國(guó)建筑的單一主承銷商，其定價(jià)能力由此可見(jiàn)一斑。

暫停中國(guó)海外發(fā)展H股回歸，

為A股整體上市鋪路

中國(guó)建筑于2007年12月由中國(guó)建筑工程總公司（簡(jiǎn)稱“中建總公司”）、中石油集團(tuán)、寶鋼集團(tuán)和中化集團(tuán)等4家企業(yè)發(fā)起設(shè)立，注冊(cè)資本180億元，持股比例分別為94%、2%、2%和2%。據(jù)招股書(shū)披露，中國(guó)建筑的經(jīng)營(yíng)主體為中建總公司旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，保留在中建總公司的僅為部分盈利質(zhì)量低下或產(chǎn)權(quán)關(guān)系尚未清晰的資產(chǎn)，由于涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，中建總公司將后一部分資產(chǎn)也委托中國(guó)建筑經(jīng)營(yíng)管理。由此可見(jiàn)，中國(guó)建筑乃中建總公司為整體上市打造的平臺(tái)。

資料顯示，中建總公司組建于1982年，是53家骨干央企之一，以房屋建筑承包、國(guó)際工程承包、地產(chǎn)開(kāi)發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和市政勘察設(shè)計(jì)為核心業(yè)務(wù)，通過(guò)從事完全競(jìng)爭(zhēng)行業(yè)而發(fā)展成為中國(guó)建筑業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)的排頭兵和最大的國(guó)際承包商，也是中國(guó)唯一一家擁有三個(gè)特級(jí)資質(zhì)的建筑企業(yè)。

在眾多海外上市企業(yè)紛紛回歸A股、國(guó)資委鼓勵(lì)央企整體上市的情況下，中建總公司亦不遺余力籌劃整體上市。但是，由于中建總公司通過(guò)全資子公司中海集團(tuán)已在香港擁有兩家上市公司—中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK）和中國(guó)建筑國(guó)際（03311.HK），且中國(guó)海外發(fā)展回歸A股意愿強(qiáng)烈，因此，要實(shí)現(xiàn)中國(guó)建筑的A股整體上市，前提是暫停中國(guó)海外發(fā)展回歸A股進(jìn)程，以及肅清各公司之間的產(chǎn)權(quán)和業(yè)務(wù)關(guān)系。

中國(guó)海外發(fā)展為中海集團(tuán)1992年將旗下房地產(chǎn)、建筑和基建投資三大業(yè)務(wù)打包上市而來(lái)，中海集團(tuán)持有其50.98%股份。上市后，中國(guó)海外發(fā)展增長(zhǎng)迅速，其地產(chǎn)業(yè)務(wù)從香港拓展至內(nèi)地主要一線城市，無(wú)論資產(chǎn)規(guī)模還是盈利能力，均位列國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)企業(yè)前三甲。因此，回歸A股、實(shí)現(xiàn)融資渠道多元化逐步提上中國(guó)海外發(fā)展的議事日程。

為此，中國(guó)海外發(fā)展進(jìn)行了兩次資產(chǎn)剝離。第一次是于2005年7月分拆建筑業(yè)務(wù)上市，即中國(guó)建筑國(guó)際。第二次是于2007年11月將旗下基建投資業(yè)務(wù)作價(jià)4億港元出售給中國(guó)建筑國(guó)際。資產(chǎn)剝離后，中國(guó)海外發(fā)展的主營(yíng)業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，旗下主要業(yè)務(wù)平臺(tái)為持股90%的中海地產(chǎn)。由于主業(yè)突出、財(cái)務(wù)穩(wěn)健，2007年 12月，中國(guó)海外發(fā)展作為第十只中資股入選恒生指數(shù)成分股。中國(guó)海外發(fā)展回歸A股的條件日益成熟，不過(guò)，為了讓位中建總公司的整體上市，其回歸A股計(jì)劃被迫暫停，并且，其權(quán)責(zé)關(guān)系于2007年12月隨中海集團(tuán)一并注入中國(guó)建筑。

藍(lán)籌形象獲機(jī)構(gòu)青睞

中建總公司的整體上市過(guò)程可謂好事多磨。2008年6月，中國(guó)建筑A股首發(fā)申請(qǐng)獲批。但此后A股市場(chǎng)陷入低迷，其發(fā)行被迫延期，至一年后的2009年7月才獲發(fā)行批文。

研究顯示，樹(shù)立藍(lán)籌形象是中國(guó)建筑成功整體上市的基礎(chǔ)。據(jù)招股說(shuō)明書(shū)披露，中國(guó)建筑是中國(guó)最大的建筑、房地產(chǎn)綜合企業(yè)集團(tuán)，長(zhǎng)期位居中國(guó)國(guó)際工程承包業(yè)務(wù)首位，是發(fā)展中國(guó)家最大的跨國(guó)建筑公司及全球最大的住宅工程建造商。在城市化成為中國(guó)未來(lái)20年經(jīng)濟(jì)發(fā)展最大的驅(qū)動(dòng)因素的背景下，中國(guó)建筑將成為建筑與房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展最大的受益者。

財(cái)報(bào)表現(xiàn)更為直觀。招股書(shū)顯示，2005-2008年，中國(guó)建筑營(yíng)業(yè)收入分別為1046億元、1332億元、1683億元和2021億元，復(fù)合增長(zhǎng)率（CAGR）為24.5%；同期凈利潤(rùn)分別為13.95億元、24.12億元、38.92億元和27.45億元，CAGR為25.3%。2009年1-6月，中國(guó)建筑實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1113.28億元，凈利潤(rùn)23.46億元，可謂十足的舞動(dòng)的大象。

賣(mài)方報(bào)告進(jìn)一步助推了中國(guó)建筑的藍(lán)籌形象。招股至掛牌期間，國(guó)內(nèi)主流券商，如國(guó)泰君安、國(guó)信、申萬(wàn)、中信、招商、安信等，頻出新股詢價(jià)定價(jià)報(bào)告大力推薦。其中，主承銷商中金公司在新股定價(jià)報(bào)告中認(rèn)為，中國(guó)建筑合理估值區(qū)間為4.47-5.64元，隱含2009年動(dòng)態(tài)市盈率27.8-35.1倍，2010年動(dòng)態(tài)市盈率20.7-26.1倍；考慮到合理估值區(qū)間相對(duì)發(fā)行價(jià)4.18元最大有34.9%的升幅，給予“推薦”的投資評(píng)級(jí)。

搭上地產(chǎn)復(fù)蘇順風(fēng)車(chē)，實(shí)現(xiàn)高市盈率發(fā)行

2009年7月20日，中國(guó)建筑將首發(fā)的120億A股發(fā)行價(jià)確定在詢價(jià)區(qū)間3.96-4.18元/股的上限，即4.18元/股，募集資金501.6億元，超募96.5億元，對(duì)應(yīng)2008年市盈率為51.29倍。這一發(fā)行市盈率既高于主板IPO重啟第一股成渝高速（601107.HK）的20倍，也高于桂林三金（002275.SZ）、萬(wàn)馬電纜（002276.SZ）、家潤(rùn)多（002277.SZ）等中小板公司的31倍左右。

由于發(fā)行市盈率相對(duì)偏高，證監(jiān)會(huì)要求中國(guó)建筑和中金公司進(jìn)一步對(duì)定價(jià)作出說(shuō)明，以增加定價(jià)信息的透明度。對(duì)此，中金與中國(guó)建筑表示，本次發(fā)行價(jià)較可比公司有一定溢價(jià)，主要是由于2008 年中國(guó)建筑利潤(rùn)受?chē)?guó)際金融危機(jī)、雪災(zāi)、地震和奧運(yùn)會(huì)期間停工等特殊因素影響較大；而隨著2009 年宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的回暖，中國(guó)建筑的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)均已恢復(fù)正常增長(zhǎng)，這一發(fā)行市盈率更能反映其未來(lái)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。

事實(shí)上，投資者對(duì)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的看好，是推高中國(guó)建筑發(fā)行市盈率的主要因素。由于2009年上半年房地產(chǎn)復(fù)蘇甚至強(qiáng)勢(shì)上漲的勢(shì)頭凸顯，A股房地產(chǎn)板塊持續(xù)飆漲，帶動(dòng)了整體估值的躍升。中國(guó)建筑的發(fā)行剛好搭上這班順風(fēng)車(chē)，因此成為機(jī)構(gòu)熱捧的對(duì)象。從路演到詢價(jià)，房地產(chǎn)領(lǐng)域未來(lái)的擴(kuò)張都是其推銷的重點(diǎn)，也是投資者關(guān)注的焦點(diǎn)。中國(guó)建筑董事長(zhǎng)孫文杰一再表示，未來(lái)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)計(jì)劃達(dá)到60%，“中國(guó)建筑業(yè)務(wù)發(fā)展有了資金支持后，會(huì)盡快將業(yè)務(wù)量進(jìn)行調(diào)整?，F(xiàn)在房建項(xiàng)目占比80%，房地產(chǎn)占10%，基建占10%；準(zhǔn)備分別調(diào)整到房建60%、房地產(chǎn)20%、基建20%，爭(zhēng)取利潤(rùn)結(jié)構(gòu)占比分別達(dá)到3：6：1的水平”。而2009年半年報(bào)顯示，其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)已超過(guò)50%。

孫文杰進(jìn)一步向機(jī)構(gòu)投資者表示，中國(guó)建筑上市后，會(huì)從給足決策權(quán)和加大資金支持等多方面扶持子公司中海地產(chǎn)，“前幾年中海地產(chǎn)的資本運(yùn)作為集團(tuán)整體上市讓了一點(diǎn)路，發(fā)展慢了一點(diǎn)。中國(guó)建筑上市后，中海地產(chǎn)必須加快發(fā)展，提高盈利”。

首例網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)馨咐?/p>

這一投其所好的推介獲得了錦上添花的效果。網(wǎng)下機(jī)構(gòu)投資者普遍認(rèn)為，中國(guó)建筑的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)未來(lái)將有較好的成長(zhǎng)性，以致配售對(duì)象參與發(fā)行申購(gòu)的熱情較高。

公告顯示，詢價(jià)過(guò)程中，在價(jià)格區(qū)間下限3.96元入圍的配售對(duì)象家數(shù)為531家，對(duì)應(yīng)的累計(jì)認(rèn)購(gòu)股數(shù)為1696億股，為本次網(wǎng)下初始發(fā)行規(guī)模的35.3 倍。在價(jià)格區(qū)間上限4.18元對(duì)應(yīng)的累計(jì)認(rèn)購(gòu)股數(shù)為1364億股，為本次網(wǎng)下初始發(fā)行規(guī)模的28.4倍。

發(fā)行結(jié)果顯示，中國(guó)建筑A股首發(fā)網(wǎng)上網(wǎng)下共凍結(jié)資金18570億元，其中網(wǎng)上為8876億元，網(wǎng)下9694億元。在啟動(dòng)回?fù)苤?，網(wǎng)下配售中簽率2.08%，而網(wǎng)上中簽率3.39%。由于中簽率差距較大，按照發(fā)行前的安排，中國(guó)建筑從網(wǎng)上發(fā)行部分回?fù)?2億股至網(wǎng)下配售，最終網(wǎng)上與網(wǎng)下各發(fā)行60億股，中簽率調(diào)整至2.83%和2.61%，成為A股第一個(gè)從網(wǎng)上向網(wǎng)下回?fù)艿陌咐?/p>