嘉德集團將其地產(chǎn)金融模式定義為“輕資產(chǎn)”：一是以費用收益模式替代資產(chǎn)收益模式，二是嚴格的資產(chǎn)剝離政策。但我們的研究顯示，嘉德模式的真實核心是資產(chǎn)類型的分解與投資人的匹配。為了滿足不同類型投資人的偏好，嘉德將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期，培育期物業(yè)的風險比開發(fā)物業(yè)高，相應資本升值的潛在回報空間也更大，更適合私募投資人的要求；而成熟期物業(yè)的收益率在7-10%之間，具有穩(wěn)定的分紅能力，適合保守的REITs投資人。在此基礎上，嘉德進一步將私募基金和REITs按投資物業(yè)類型分為商用物業(yè)基金、零售物業(yè)基金、出租型公寓基金、城市綜合體基金、工業(yè)物業(yè)基金等；同時按區(qū)域經(jīng)濟特性細分為日本基金、中國基金、印度基金、馬來西亞基金等。

以家族模式為特征的香港地產(chǎn)企業(yè)，在向商業(yè)地產(chǎn)的滲透中更強調(diào)財務保守下的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡，而新加坡模式則更強調(diào)通過物業(yè)類型、物業(yè)發(fā)展階段的細分實現(xiàn)投資人的匹配。盡管兩種模式在謹慎的策劃下都能實現(xiàn)商業(yè)物業(yè)的發(fā)展?jié)B透，但從資本市場反應看，地產(chǎn)基金模式獲得了更多投資人的青睞。對于內(nèi)地企業(yè)，我們認為當前多數(shù)公司并不具備按香港模式轉(zhuǎn)型的基礎，高波動的市場環(huán)境也增加了轉(zhuǎn)型過程中的風險，因此，嘉德模式更具借鑒價值。

隨著中國人均GDP的不斷提高，消費能力增強，商業(yè)地產(chǎn)開始作為地產(chǎn)界的一個新領域受到重視，新鴻基的租售并舉模式更成為內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)效仿的榜樣，近期REITs的醞釀推出吸引了更多地產(chǎn)企業(yè)進入以租金收益或運營收益為主的投資物業(yè)領域。

從全球范圍看，典型的租售并舉企業(yè)僅活躍于亞洲市場，尤其是商業(yè)和商務活動集中發(fā)展的香港和新加坡，更孕育了一批優(yōu)質(zhì)的租售并舉企業(yè)。但在相似的地區(qū)經(jīng)濟模式背后，香港和新加坡的地產(chǎn)企業(yè)走上了兩條不同的成長道路。在香港模式下，企業(yè)通過“以售養(yǎng)租”和“以租養(yǎng)售”的內(nèi)部現(xiàn)金流平衡來實現(xiàn)租售并舉，而新加坡模式則更多借助REITs、私募基金等金融平臺來完成租售并舉。香港模式是重資產(chǎn)模式下的內(nèi)部資金平衡，而新加坡模式則強調(diào)輕資產(chǎn)模式下的外部資金平衡。兩種模式各有優(yōu)劣，香港模式下地產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型過程中回報率低、風險大，但轉(zhuǎn)型完成后企業(yè)抗風險能力提高；新加坡模式下地產(chǎn)公司在轉(zhuǎn)型過程中回報率高、風險低，但轉(zhuǎn)型完成后企業(yè)抗風險能力改變較少。

作為新加坡模式的代表，嘉德集團（CapitaLand）的地產(chǎn)金融模式值得內(nèi)地企業(yè)研究和借鑒（圖1）。自2000年確立輕資產(chǎn)戰(zhàn)略后，經(jīng)過多年的布局與擴張，截至2008年底，嘉德已構(gòu)建了一個由5只REITs和17只私募地產(chǎn)基金組成的基金平臺，管理資產(chǎn)總額達到259億新元（約合1300億元），加上嘉德集團自身資產(chǎn)，總管理資產(chǎn)額達到450億新元（約合2250億元）（表1）。

其中，CMT（CapitaMall Trust）作為新加坡第一只REITs，以新加坡本土零售物業(yè)為核心資產(chǎn)，擁有新加坡地區(qū)14處商場和嘉德旗下另一只REITs CRCT 20%的權(quán)益，總資產(chǎn)達到75億新元（約合370億元）；而CRCT則是新加坡第一只以中國零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的REITs，它擁有中國地區(qū)的8處商場，總資產(chǎn)13億新元（約合65億元）；CCT是新加坡第一只商用（寫字樓）REITs，擁有11處新加坡商用物業(yè)和嘉德旗下另一REITs QCT的30%權(quán)益，總資產(chǎn)69億新元（約合340億元）；而QCT則是一只以馬來西亞商用物業(yè)為核心的REITs，在馬來西亞擁有10處商用物業(yè)，總資產(chǎn)3.4億新元（約合17億元）；ART是嘉德旗下服務型公寓REITs，擁有37處物業(yè)、3552套公寓，總資產(chǎn)15億新元（約合75億元）。

除了這5只REITs外，嘉德旗下還有私募地產(chǎn)基金17只，其中9只投資于中國資產(chǎn)、2只投資于日本資產(chǎn)、2只投資于馬來西亞資產(chǎn)、1只投資于印度資產(chǎn)、1只投資于中東資產(chǎn)、2只投資于泛亞地區(qū)（以澳大利亞為主）。2009年8月，旗下中國區(qū)私募基金CapitaLand China Residential Fund到期結(jié)束，超額完成目標收益。此外，澳大利亞上市子公司AustraLand在過去8年里先后發(fā)行了6只私募基金AustraLand Property Trust No.1-6。2009年嘉德更將零售物業(yè)整體上市，以擴大融資平臺。

嘉德是如何構(gòu)建這個巨大的地產(chǎn)基金平臺的？

借助外部力量合作發(fā)起基金

借助國際資本和當?shù)刭Y源，嘉德解決了資本和優(yōu)質(zhì)物業(yè)兩個關鍵層面的問題，從而為其基金之路掃清了障礙。

在嘉德置地的地產(chǎn)基金拓展過程中，外部合作模式發(fā)揮了重要作用。實際上，在起步階段和拓展新市場時，嘉德都積極尋求與國際金融巨頭或當?shù)貎?yōu)勢企業(yè)合作。

嘉德從百騰置地繼承來的第一只私募地產(chǎn)基金IP Property Fund（1998年成立，百騰置地占20%權(quán)益）就借助了荷蘭ING金融集團的力量。2001年，嘉德又聯(lián)合歐洲保險集團Eurake合作發(fā)起了第二只私募基金EOF，占50%權(quán)益。此后，在2004年進入日本市場時，嘉德與伊斯蘭投資銀行Arcapita Bank（伊斯蘭地區(qū)首家投資銀行）合作發(fā)起ARC-CapitaLand Residence Japan，專門投資日本的服務型公寓。而2005年其在中國發(fā)起CapitaLand China Development Fund時，則聯(lián)合了花旗集團。

除了與國際金融巨頭合作，嘉德更擅長與當?shù)亟鹑谫Y本和優(yōu)勢企業(yè)合作。在中國，嘉德與深國投、華聯(lián)商場、萬科等合作，為旗下3只私募基金和1只REITs輸送零售物業(yè)資產(chǎn)，并與中信信托合作發(fā)起CITIC CapitaLand Business Park Fund，嘗試向工業(yè)地產(chǎn)拓展。在印度，嘉德與當?shù)刈畲蟮牧闶奂瘓FPatanloon合作發(fā)起私募基金CapitaRetail India Development Fund，并籌劃REITs上市。在馬來西亞，嘉德與當?shù)刈畲筱y行之一—Maybank合作發(fā)起設立私募基金Malaysia Commercial Development Fund。

總之，借助國際資本和當?shù)刭Y源，嘉德解決了資本和優(yōu)質(zhì)物業(yè)兩個關鍵層面，從而為其基金之路掃清了障礙。而反過來，隨著嘉德地產(chǎn)金融平臺的擴大，國際化優(yōu)勢和亞太區(qū)的地產(chǎn)金融經(jīng)驗又為它贏得了更多的本土合作機會。

私募地產(chǎn)基金與REITs協(xié)調(diào)成長

2006年以后，嘉德有意識地在重點市場進行私募地產(chǎn)基金與REITs的“配對”發(fā)展，讓REITs成為其儲備基金的資金后盾，而儲備基金不斷孵化新項目，并向REITs注入優(yōu)質(zhì)零售物業(yè)資產(chǎn)。同時在集團層面不斷優(yōu)化配置，從而構(gòu)造了一個以地產(chǎn)基金為核心的投資物業(yè)成長通道。

同步推進

嘉德地產(chǎn)金融之路的另一個特征是私募基金與公募基金（REITs）的協(xié)同發(fā)展。自1998年參與發(fā)起第一只私募基金后，2002年嘉德發(fā)起設立了第一只REITs，此后就開始了“兩條腿走路”的地產(chǎn)金融模式：2003-2004年成立了3只私募基金和1只REITs，并被選為香港領匯基金的管理人；2005-2006年成立了5只私募基金和3只REITs；2007-2008年成立了9只私募基金，計劃成立1只印度REITs和1只馬來西亞REITs；未來幾年內(nèi)計劃使REITs總數(shù)再翻一倍達到10只，并繼續(xù)擴大私募基金平臺—如果說早期嘉德“REITs+私募基金”的交錯成長、相互扶持帶有偶然性，那么，進入2006年以后，嘉德開始有意識地在重點市場進行私募與REITs的“配對”發(fā)展。

2006年，以中國零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的CRCT（CapitaRetail China Trust）在新加坡上市，與CRCT同時成立的還有兩只私募基金，分別是募集資金6億美元的CapitaRetail China Development Fund（CRCDF）和募集資金4.25億美元的CapitaRetail China Incubator Fund（CRCIF）。作為CRCT的儲備基金，CRCDF將向其輸送相對成熟的項目，而CRCIF則儲備更多孵化階段項目。隨著中國區(qū)儲備項目的增多，2007年，嘉德又成立了CRCDF II，募集資金6億美元。

不僅在中國如此，在馬來西亞，嘉德在推出以寫字樓為核心資產(chǎn)的REITs Quill Capita Trust（QCT）的同時，還發(fā)起設立了私募基金Malaysia Commercial Development Fund（MCDF）作為QCT的儲備基金，為其孵化寫字樓項目。2008年以來，嘉德又開始籌備以馬來西亞零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的私募基金和REITs。在印度，CapitaRetail India Development Fund的成立同樣是為籌備中的印度零售物業(yè)REITs做準備（圖2）。

相互支持

為什么在每個地區(qū)同時推進私募地產(chǎn)基金與REITs？這是因為REITs只能吸收成熟物業(yè)，而孵化和培育優(yōu)質(zhì)投資物業(yè)的工作則需要借助集團和私募投資人的力量，也就是說，REITs為私募基金提供退出渠道，而私募基金則為REITs輸送成熟物業(yè)，彼此間的相互支持成為嘉德基金模式的關鍵。

嘉德旗下第一只REITs CapitaMall Trust（CMT），上市之初主要通過吸收集團資產(chǎn)來擴張，集團為其置入了3處郊區(qū)零售物業(yè)，2004年集團又以7.1億新元（約合35億元）將地標建筑Plaza Singapore轉(zhuǎn)讓給CMT……不過，隨著CMT的發(fā)展，僅靠集團層面的輸血已難以滿足成長的需要，為了減輕集團層面的資產(chǎn)負擔，2003年嘉德發(fā)起了一只以新加坡本土零售物業(yè)為主的私募基金CapitaRetail Singapore Fund（CRS），標志著嘉德“REITs+私募地產(chǎn)基金”模式的起步。

CRS從成立之初就定位于CMT的儲備基金，因此在其發(fā)展過程中也得到了CMT的大力支持，發(fā)起過程中除對外募集2.13億新元（約合10億元）外，還獲得了CMT的資金支持—2003年12月CMT增發(fā)融資，以5800萬新元（約合3億元）認購了CRS的次級債，該次級債以CRS旗下準備置入CMT的零售物業(yè)資產(chǎn)為抵押。作為回報，CRS不斷向CMT注入零售物業(yè)資產(chǎn)。2007年，CMT更以7.1億新元（約合35億元）一次性整體收購CRS，將CRS剩余的3處零售物業(yè)也收入囊中（圖3）。

在中國，嘉德將“REITs+私募地產(chǎn)基金”模式進行了更廣泛的復制與拓展。為支持新加坡上市的中國資產(chǎn)REITs CRCT的發(fā)展，2006年嘉德將6處商場置入私募基金CRCDF，2007年又置入14處商場，未來還計劃再置入5處，并通過備忘協(xié)議鎖定另外35處商場的收購權(quán)，而這些資產(chǎn)在私募基金內(nèi)部培育成熟后將逐步置入CRCT；2007年，CRCT就已從另一儲備基金CRCIF手中購買了西直門MALL的所有權(quán)（圖4）。2008年，嘉德又開始為城市綜合體項目來福士廣場打造資產(chǎn)孵化通道，在成立了來福士中國基金后，將中國區(qū)4個來福士項目以8.4億美元總價置入該基金，變現(xiàn)了50%的權(quán)益，并為嘉德推出以來福士為品牌的城市綜合體REITs奠定基礎。

集團公司

充當資產(chǎn)配置中心

在私募基金與REITs的相互支持中，集團公司作為資產(chǎn)配置的中心和“中轉(zhuǎn)樞紐”推動著基金平臺的打造。

2006年，嘉德集團從旗下上市公司Raffles Holdings手中買下新加坡的來福士廣場，然后根據(jù)該物業(yè)中寫字樓和零售物業(yè)的比重，分別置入旗下寫字樓REITs（CCT）和零售物業(yè)REITs（CMT），置入后，CCT占該物業(yè)60%權(quán)益，通過增發(fā)為此次收購融資，CMT占40%權(quán)益，通過發(fā)行CMBS為收購融資。2007年，嘉德又將旗下物業(yè)Wikkie Edge分拆為寫字樓和服務型公寓，分別置入CCT和Ascott（雅詩閣）集團。2008年更將EOF基金中外方50%權(quán)益買下，然后將其中最重要的資產(chǎn)One George Street置入CCT。服務型公寓方面也是如此，2006年，雅詩閣集團將天津的Somerset Olympic Tower轉(zhuǎn)讓給Ascott Residences Trust（ART），2008年又將其在越南的1處服務型公寓的70%權(quán)益置入ART（圖5）。

總之，集團公司在整個基金平臺的構(gòu)建中充當著資產(chǎn)配置的核心。

綜上，從集團內(nèi)部孵化、到私募基金的開發(fā)培育，再到REITs的價值變現(xiàn)和穩(wěn)定收益模式，嘉德構(gòu)造了一個以地產(chǎn)基金為核心的投資物業(yè)成長通道，而這種協(xié)同成長模式也成為新加坡地產(chǎn)金融模式的核心。

基金定位的細化與多基金渠道

嘉德地產(chǎn)金融模式奉行細化分拆策略，將旗下物業(yè)劃分為多個類別，分別置入多個基金通道，一定程度上解決了多元化過程中的資源配置問題，在隔離不同類型業(yè)務風險的同時，為每類物業(yè)找到最適合的投資人。

按物業(yè)類別和區(qū)域細化基金定位

新加坡地產(chǎn)金融模式以“私募基金+REITs”為特征，但在基金的設立上卻各有不同，如吉寶置地旗下除了1只寫字樓REITs外，另有4只私募基金，這4只基金主要是以投資策略來區(qū)分的—Asia No.1 Property Fund奉行機會型投資策略，參與新興市場和開發(fā)階段投資；而Alpha Core Plus Real Estate Fund則奉行增值型投資策略，主要投資于相對成熟地區(qū)的物業(yè)，至于Alpha Macro Trend Fund則把握各種與城市化和人口增長相關的機會。總體看，吉寶旗下4只基金的投資物業(yè)類型和投資范圍相對重合，也因此，吉寶置地的基金募集過程并不順利，從1998年提出基金策略后，直到2004年才完成第一只私募基金的募集。

但嘉德奉行細化分拆策略，將旗下物業(yè)劃分為多個類別，分別置入多個基金通道。在物業(yè)類型方面，嘉德將旗下基金細分為住宅開發(fā)基金、零售物業(yè)基金、商用（寫字樓）物業(yè)基金、服務型公寓基金、城市綜合體（來福士廣場）基金、工業(yè)地產(chǎn)基金等，在區(qū)域類型方面，則細分為新加坡本土基金、中國區(qū)基金、日本基金、印度基金、馬來西亞基金、中東基金等（表2）。

細分定位下的多基金平臺是嘉德地產(chǎn)金融戰(zhàn)略的另一特征，目前嘉德旗下已有5個REITs平臺和17個私募基金平臺，未來還計劃將數(shù)量再翻一倍。

更加清晰的戰(zhàn)略布局

細分物業(yè)類型和投資地區(qū)，限制了單個基金的擴張自由度，但使每只基金的定位更加明確，更容易得到投資人理解，同時在集團層面也簡化了管理復雜度，可以有針對性地進行地產(chǎn)基金布局。

如在馬來西亞，嘉德先期推出的REITs QCT和私募基金MCDF都以商用物業(yè)為投資對象，從2008年開始，集團致力于打造以馬來西亞零售物業(yè)為核心資產(chǎn)的私募基金和REITs；在中國，未來很可能將推出以來福士為品牌的城市綜合體REITs。

總之，隨著嘉德旗下基金數(shù)量的增加，它的整體戰(zhàn)略架構(gòu)非但沒有變得混亂，反而更加清晰了。

多元化的有效途徑

基金類型的細分和明確定位，推動了嘉德旗下多種類型物業(yè)資產(chǎn)的相對平衡發(fā)展，2008年住宅開發(fā)、商用物業(yè)、零售物業(yè)、服務型公寓分別占其總物業(yè)價值的29%、18%、28%和13%（圖6），分別貢獻了47%、18%、14%和6%的利潤。此外金融服務部門還貢獻了9000萬新元（約合4.5億元）的息稅前利潤（圖7）。

其實，多元化的物業(yè)類型和相對分散的地區(qū)分布幾乎是每個地產(chǎn)公司理想的資產(chǎn)組合，因為它可以更好地對沖單一地區(qū)或單一類型資產(chǎn)風險。但在多元化拓展過程中，資源的分散和現(xiàn)金流的爭奪很可能導致全面的投入不足，而轉(zhuǎn)型過程中不均衡的物業(yè)發(fā)展進程又可能使某一業(yè)務的風險擴散至整個集團。

嘉德的分拆置入方式在一定程度上解決了多元化過程中的資源配置問題，在隔離不同類型業(yè)務風險的同時，為每類物業(yè)找到最適合的投資人，也因此成為多種類型物業(yè)同時拓展的有效途徑。

嚴格的資產(chǎn)剝離政策

嘉德輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的核心是推動以費用收益為主的基金和物業(yè)管理模式，但要實現(xiàn)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)的轉(zhuǎn)型，一項重要的輔助策略就是嚴格的資產(chǎn)剝離政策，包括非核心資產(chǎn)的堅決剝離和核心資產(chǎn)的適時收割。

堅決剝離非核心資產(chǎn)

繼2000年提出新的戰(zhàn)略規(guī)劃后，2001年嘉德集團剝離了總值17億新元（約合85億元）的非核心資產(chǎn)，包括以9.85億新元剝離出售其在子公司Raffles City Limited中55%的權(quán)益，用這些資金，集團公司減債13-69億新元，使凈負債資本比從上年末的92%減至87%；而雅詩閣也剝離了總值6.3億新元的非核心資產(chǎn)，相應地，雅詩閣的凈負債資本比也從79%降至52%。

2002年集團層面又剝離了11億新元非核心資產(chǎn)，進一步減債12億新元，使凈負債資本比降至73%，而雅詩閣則剝離了2.14億新元非核心資產(chǎn)，當時計劃再剝離4.7億新元，成為純粹的服務型公寓經(jīng)營者。結(jié)果，2001-2003年，嘉德累計剝離了30億新元的非核心資產(chǎn)，總計減債21億新元，而2000-2004年累計變現(xiàn)了總值75億新元的非核心資產(chǎn)。

2005年集團擴大非核心資產(chǎn)的認定范圍，決定徹底剝離物業(yè)服務和酒店管理兩項重要業(yè)務，其中來福士酒店集團（Raffles Hotels）以17.2億新元、1.64倍市凈率的價格轉(zhuǎn)讓給一家私人股權(quán)投資基金，貢獻了6.31億新元的收益，而對物業(yè)服務公司Premas的剝離則貢獻了6200萬新元的收入和3110萬新元的利潤；2006年，嘉德集團又賣出了剩余的酒店權(quán)益，變現(xiàn)2.3億新元，貢獻利潤4000萬新元，澳洲子公司則賣出了住宅物業(yè)管理公司和11處工業(yè)物業(yè)，等等。

適時收割核心資產(chǎn)

此外，嘉德還強調(diào)適時“收割”核心物業(yè)資本收益，即，在核心物業(yè)的市值已上升到目標區(qū)間時適時轉(zhuǎn)讓，以便充分套利行業(yè)周期。

在此原則下，2004年雅詩閣剝離出售了位于新加坡和曼谷的服務型公寓，將釋放的資本用于收購歐洲的一家連鎖服務型公寓50%的權(quán)益。2006年雅詩閣又轉(zhuǎn)讓了價值10億新元的物業(yè)，套現(xiàn)6.5億新元，這些現(xiàn)金被再投資于2400套公寓。

在集團層面，2007年趁市場估值高峰，商用部門通過資產(chǎn)剝離產(chǎn)生了9.2億新元的收益，包括將其在新加坡CBD地區(qū)的Shenton Way 8號（一座52層的地標性建筑）以10.4億新元的價格出售；2008年，商用部門“收割”了更多成熟物業(yè)，在新加坡賣出了Hitachi Tower的50%權(quán)益，并將One George Street置入REITs；在中國將凱德大廈賣給韓國SK集團，全年總計變現(xiàn)了33億新元的資產(chǎn)，產(chǎn)生了6.1億新元的資本收益（表3）—2007、2008兩年嘉德集團總計變現(xiàn)了70億新元的資產(chǎn)，其中30億新元用于再投資，其余全部用于減債和增加現(xiàn)金儲備，正是這些儲備幫助嘉德集團抵御了金融危機的沖擊。

由此可看出，在以基金（私募或REITs）方式實現(xiàn)投資物業(yè)擴張的同時，適時剝離集團層面的非核心資產(chǎn)和其他投資資產(chǎn)，不僅能夠強化輕資產(chǎn)模式的效果，更能幫助集團公司度過基金平臺構(gòu)建過程中可能出現(xiàn)的經(jīng)濟低谷，使轉(zhuǎn)型過程平穩(wěn)推進。

更安全和更高回報的擴張

通過有效的基金平臺，嘉德的回報率在提高、負債率在下降，而集團整體規(guī)模卻在快速擴張。從2000年到2009年三季度末，嘉德集團總資產(chǎn)只增長了40.2%，年均增速僅為4%，而息稅前利潤（EBIT）卻從3.1億新元增長到2008年的22.1億新元，年均增速15.3%，而凈利潤的年均增速更高，達到21.8%。同時，凈負債資本比從重組完成時的92%下降到2009年三季度末的35%。

經(jīng)過8年發(fā)展，在相繼發(fā)起了5只REITs、19只私募基金（3只已經(jīng)到期結(jié)束或被收購）后，嘉德置地構(gòu)建了一個龐大的基金家族，而公司以地產(chǎn)金融為核心的輕資產(chǎn)戰(zhàn)略也初見成效，凈資產(chǎn)回報率終于提高到兩位數(shù)水平，凈負債資本比下降到30-40%，而管理資產(chǎn)規(guī)模則實現(xiàn)了成倍增長（圖8）。

回報率提高

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2009年三季度末，嘉德集團在開發(fā)物業(yè)上的資產(chǎn)沉淀額與2000年相當，而投資物業(yè)則不升反降。2009年三季度的投資物業(yè)較2000年下降了45%，結(jié)果，從2000年到2009年三季度末，總資產(chǎn)只增長了40.2%（主要是現(xiàn)金和股權(quán)投資），年均增速僅為4%，投入資本（權(quán)益資本和有息負債）的年均增速更低，僅為3.7%（圖9）。與資產(chǎn)的輕微增長相對，集團整體的息稅前利潤（EBIT）卻從2000年的3.1億新元增長到2008年的22.1億新元（即使在2009年的低谷中預計仍有7-8億新元利潤）（圖10），年均增速15.3%，而凈利潤的年均增速更高，達到21.8%，其中金融服務部門的利潤貢獻從零增長到9400萬新元（約合4.7億元），加上其他物業(yè)管理收入和基金管理提成，集團的凈資產(chǎn)回報率從2000年的1.5%（不考慮特殊項損益）提高到12.2%，總資產(chǎn)回報率則從1%提高到7.9%。實現(xiàn)了兩位數(shù)的收益目標（2009年金融危機背景下，剔除公允價值變動和資產(chǎn)減值準備后的凈資產(chǎn)回報率預計在4-5%之間，仍高于亞洲金融危機中1%左右的低谷收益率）（圖11）。

回報率的提高也為股東創(chuàng)造了正價值：2005年以前嘉德集團的經(jīng)濟增加值一直為負，也就是說，盡管企業(yè)規(guī)模在擴大、收入在增長，但利潤并不足以覆蓋資本的真實成本。不過，隨著輕資產(chǎn)戰(zhàn)略的推進，到2005年嘉德旗下已有8只私募基金和2只REITs，也就是在這一年，嘉德首度創(chuàng)造了3.25億新元的正EVA。2006年，私募基金數(shù)量進一步上升到10只，REITs數(shù)量達到5只，EVA達到6.27億新元，2007年由于投資物業(yè)公允價值的變動，集團創(chuàng)造了23.35億新元的EVA，2008年雖然遭遇市場低谷，仍創(chuàng)造了6.6億新元的正EVA。

負債率下降

回報率提高的同時，借助基金渠道的擴張和內(nèi)部非核心資產(chǎn)的剝離也釋放了大量資本金，這些資本中相當一部分被用于降低負債，結(jié)果集團凈負債資本比從重組完成時的92%下降到2009年三季度末的35%，而手持現(xiàn)金的數(shù)量則持續(xù)上升，達到54億新元（約合270億元），占集團總資產(chǎn)的20%（圖12、圖13）。

現(xiàn)金流狀況改善

自2000年合并重組后，2001-2008年嘉德每年的凈融資前現(xiàn)金流均為正值，8年已累計創(chuàng)造了68億新元的凈融資前現(xiàn)金流，平均每年經(jīng)營現(xiàn)金減去必要的開發(fā)和投資支出后可創(chuàng)造8.5億新元凈融資前現(xiàn)金流。2009年受金融危機沖擊，前三季度開發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金流減少，累計凈融資前現(xiàn)金流為-4.3億新元，但由于前期的現(xiàn)金積累和負債下降，財務壓力較?。▓D14）。

在回報率提高、負債率下降的同時，集團整體規(guī)模卻在快速擴張，2000-2008年，嘉德集團業(yè)務的地域范圍從33個城市擴張到123個城市，旗下商場數(shù)量從7處擴張到95處，服務型公寓從6000套擴張到22000套；規(guī)模擴張的同時，ROE從1.5%提高到12.2%，凈負債資本比從92%下降到47%（2009年進一步下降到35%），利息覆蓋倍數(shù)從1.8倍上升到5.0倍—集團實現(xiàn)了以更安全、更高效的方式進行擴張（表4）。

股價同比漲幅數(shù)倍于同類企業(yè)

基金模式不僅改善了嘉德自身的財務狀況，也獲得了資本市場的認同。比較新加坡五大地產(chǎn)公司旗下地產(chǎn)基金和REITs的數(shù)量，其中，嘉德置地無疑是幾家地產(chǎn)公司中輕資產(chǎn)戰(zhàn)略推進最快的，其次是吉寶置地，城市發(fā)展居中，而新加坡置地和大華置業(yè)則尚未啟動地產(chǎn)基金模式（表5）；相對應地，我們看到，嘉德置地在過去5年股價上漲了150%，吉寶置地漲幅為100%，城市發(fā)展?jié)q幅為50%，新加坡置地則在20%左右，靠分拆大華銀行資金支持的大華置業(yè)成長雖快，股價漲幅卻也只有70%—顯然，基金模式的推進程度成為股價表現(xiàn)的決定性因素，分拆以迎合投資人偏好的理念得到了資本市場的驗證。

嘉德模式的核心

資產(chǎn)的分拆與投資人的匹配成為嘉德模式價值創(chuàng)造的核心。

嘉德將其地產(chǎn)金融模式的核心定義為“輕資產(chǎn)”，它包括兩部分，一是以費用收益模式替代資產(chǎn)收益模式，二是嚴格的資產(chǎn)剝離政策。但我們認為，嘉德模式的真實核心是資產(chǎn)類型的分解與投資人的匹配。

其實，在商業(yè)地產(chǎn)的滲透過程中，最主要的難題是培育期投資物業(yè)耗用了大量資金，卻無法提供足夠高的租金回報，有時，租金回報甚至不足以覆蓋利息成本。另一方面，培育期投資物業(yè)雖然能夠創(chuàng)造較好的物業(yè)升值收益，但這部分收益在資產(chǎn)變現(xiàn)前為非現(xiàn)金收益，而且短期波動性較大，在市場低谷中物業(yè)的升值收益可能變?yōu)橘H值損失。總之，培育期投資物業(yè)具有低現(xiàn)金回報、高資本收益、高價值波動風險等特征，這使它比純粹的開發(fā)物業(yè)面臨更高的風險，對投資人也提出了更高的風險承受要求。

與之相對，成熟期的投資物業(yè)則不同，隨著出租率的上升和租金水平的提高，租金回報率逐步提升到一個相對合理的市場水平，并具有低谷中波動較小的特征，相對穩(wěn)定的風險收益特征使其更適合保守的投資人。

這種投資物業(yè)不同階段風險收益特征的轉(zhuǎn)化，很難被傳統(tǒng)投資人接受，尤其是初期階段，物業(yè)組合中非成熟物業(yè)的比重較高，企業(yè)整體的現(xiàn)金流壓力更大。為了抵御危機，香港模式下的地產(chǎn)公司大多呈現(xiàn)家族企業(yè)特征，憑借保守財務策略來維持低谷中的運營能力，而較少依賴于外部投資人的支持。

而新加坡模式則體現(xiàn)了更多現(xiàn)代企業(yè)特質(zhì)：更加依賴于外部投資人的支持，為了迎合投資人偏好，企業(yè)將不同發(fā)展階段、不同風險收益特征的物業(yè)資產(chǎn)分離。如嘉德置地將投資物業(yè)按發(fā)展階段分為培育期和成熟期，培育期的物業(yè)具有比開發(fā)物業(yè)更高的風險，相應資本升值的潛在回報空間也更大，更適合私募投資人的要求；而成熟期的物業(yè)收益率在7-10%之間，具有穩(wěn)定的分紅能力，適合保守的REITs投資人；分離出這兩部分收益后，集團公司在保留開發(fā)物業(yè)的同時，借助基金平臺分享投資物業(yè)的管理費收益，在提升收益率的同時降低混業(yè)風險。

在此基礎上，嘉德進一步將旗下基金按投資物業(yè)類型進行劃分，其中商用物業(yè)基金的價值波動較大，周期中的套利收益在總收益中的占比較高；而零售物業(yè)基金則更依賴于模式創(chuàng)新和再開發(fā)過程中的租金提升；酒店類基金對經(jīng)濟周期的敏感性大于零售和寫字樓物業(yè)；而城市綜合體對地產(chǎn)企業(yè)綜合融資能力與品牌能力有更高的要求—總之，不同類型投資物業(yè)的收益結(jié)構(gòu)不同，分拆后與特定投資人匹配能夠為其爭取到更好的金融支持。

處于經(jīng)濟發(fā)展不同階段的地區(qū)，適合的投資物業(yè)和面臨的宏觀風險也不同，在香港、新加坡、日本等相對成熟地區(qū)，投資物業(yè)的收益相對穩(wěn)定；但在泰國、馬來西亞等地區(qū)，經(jīng)濟周期中的套利機會更大；而在越南、印度等地，高成長潛力與高風險并存；至于中國內(nèi)地，城市化過程中涌現(xiàn)著多樣化與多層次的機會?；趨^(qū)域細分的基金模式同樣是以滿足特定投資人偏好為目標的。

作者為貝塔策略工作室合伙人

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