摘要:本文在全面總結(jié)提煉關(guān)于證券市場(chǎng)流動(dòng)性研究成果的基礎(chǔ)上，重點(diǎn)著眼于我國證券市場(chǎng)流動(dòng)性研究最新研究，對(duì)近期關(guān)于我國證券市場(chǎng)信息披露制度、交易者結(jié)構(gòu)、投資者理性、制度建設(shè)等方面的研究成果進(jìn)行分類整理，并嘗試從不同角度為我國股票市場(chǎng)政策完善提供建議。

關(guān)鍵詞:股市流動(dòng)性;研究進(jìn)展;文獻(xiàn)綜述;中國股市

流動(dòng)性是衡量證券市場(chǎng)績效的主要指標(biāo)之一。研究市場(chǎng)流動(dòng)性對(duì)于加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的評(píng)估、防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，以及通過交易制度的改進(jìn)提高市場(chǎng)流動(dòng)性具有重要意義。作為市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論的一部分，國外對(duì)流動(dòng)性的研究從上個(gè)世紀(jì)60年代就已經(jīng)開始。我國學(xué)者對(duì)股市流動(dòng)性的研究起步較晚。綜觀國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國股市流動(dòng)性研究，大多數(shù)研究均是利用國外經(jīng)典模型，利用我國股市高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。盡管各位學(xué)者所采用的數(shù)據(jù)范圍、研究方法、流動(dòng)性的代理指標(biāo)略有不同，但大多為國外理論的重復(fù)與檢驗(yàn)。由于我國股市與國外市場(chǎng)有著不同的特征，學(xué)者們采用的方法不同，采用的數(shù)據(jù)不同，所得出的結(jié)論差異較大，對(duì)我國股市的流動(dòng)性的性質(zhì)、流動(dòng)性的產(chǎn)生原因存在較大分歧，因此，國內(nèi)學(xué)者能否合理的利用國外先進(jìn)的理論體系研究國內(nèi)市場(chǎng)成為學(xué)者們競(jìng)相研究的問題。

一、對(duì)股票市場(chǎng)流動(dòng)性度量的新進(jìn)展

流動(dòng)性是證券市場(chǎng)的一個(gè)重要屬性。但同時(shí)又是一個(gè)很難定義的概念。對(duì)它定義很多，簡(jiǎn)單地說，流動(dòng)性就是以合理價(jià)格迅速成交的能力(Schwartz(1990)。Keynes和Hicks對(duì)流動(dòng)性的定義是“市場(chǎng)價(jià)格將來的波動(dòng)性”或者“立即執(zhí)行一筆交易的可能性”。到目前為止，學(xué)者較流行的一種代表性觀點(diǎn)把“流動(dòng)性”看作市場(chǎng)本身及參與者的某種能力體現(xiàn)。

Kyle(1985)提出了“流動(dòng)性”四維度量的概念，即緊度、深度、彈性和即時(shí)性，并為廣大學(xué)者所認(rèn)可。通過四個(gè)維度，我們可以通過買賣價(jià)差(bid-ask spread)、換手率(exchange frequency)、市場(chǎng)沖擊成本(market-impact costs) 和延遲與搜尋成本(delay and search costs)等指標(biāo)計(jì)算流動(dòng)性。其中最常用的為買賣價(jià)差和換手率指標(biāo)。

經(jīng)過研究的深入，學(xué)者多次證明僅以換手率指標(biāo)不能衡量股票市場(chǎng)的流動(dòng)性，買賣價(jià)差指標(biāo)也存在片面性。因此，學(xué)者開始研究綜合運(yùn)用四維度指標(biāo)，引申出新的度量指標(biāo)度量中國股票市場(chǎng)流動(dòng)性。

在綜合運(yùn)用指標(biāo)方面，劉敏，葉嘉(2004)綜合運(yùn)用深度和寬度指標(biāo)構(gòu)建了一個(gè)價(jià)量結(jié)合的指標(biāo)。萬樹平(2006)給出了流動(dòng)性指標(biāo)的一種新的度量方法，研究了交易量、股票價(jià)格、波動(dòng)性和流通盤的大小與各項(xiàng)流動(dòng)性指標(biāo)的影響。

在指標(biāo)創(chuàng)新上，蘇冬蔚(2004)創(chuàng)建“知情者交易成本”指標(biāo)，規(guī)定知情交易者執(zhí)行成本與買賣價(jià)差正相關(guān)，與流動(dòng)性反相關(guān)。指出一旦控制住執(zhí)行成本中普通交易者對(duì)知情交易者所要求的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，買賣價(jià)差的區(qū)別將會(huì)縮小。結(jié)合國內(nèi)股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)人為分割的實(shí)際，尹華陽、張鵬程、萬華煒(2006)以流通比例(流通股本/總股本的比值)作為股份流動(dòng)性的一個(gè)度量。羅登躍 ，王春峰 ，房振明(2007)建立了一個(gè)包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和兩種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，用以研究中國股票市場(chǎng)的投資者理性問題。

二、對(duì)國內(nèi)股票市場(chǎng)的特征分析的新進(jìn)展

我國學(xué)者對(duì)流動(dòng)性研究的初期，國內(nèi)對(duì)流動(dòng)性特征的研究主要局限在對(duì)流動(dòng)性指標(biāo)的刻畫上。然而，中國股票市場(chǎng)既是新興市場(chǎng)又是報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)，在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和交易制度上與歐美成熟市場(chǎng)大不相同。并且，由于我國證券市場(chǎng)還存在很多不規(guī)范的操作，“政策市”和“做莊”現(xiàn)象是我國股市作為金融市場(chǎng)最顯著的特征之一。政策和重大事件的發(fā)生對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性造成顯著影響。我國市場(chǎng)尚未完全開放，長期以來股市的主要參與者是中小投資者(散戶)投資多元化的格局尚未形成，股市一直存在短期炒作和追逐利潤之風(fēng)，以理性投資理念為基礎(chǔ)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)在中國不適用。因此，近年來，我國學(xué)者開始從我國證券市場(chǎng)信息披露制度、交易者結(jié)構(gòu)、投資者理性、制度建設(shè)等方面我國股市進(jìn)行了研究。

(一)股市信息披露制度與流動(dòng)性的關(guān)系

Bagehot(1971)認(rèn)為流動(dòng)信息由于信息不對(duì)稱而存在逆向選擇的影響，一筆交易的價(jià)格影響力，以及由于做市商的價(jià)格政策而導(dǎo)致的交易成本的比例會(huì)受到嚴(yán)重影響。

在量化我國信息對(duì)稱性程度上，楊朝軍，孫培源，施東暉(2002)采用Lin.Sanger.Booth(1995)提出的分解方法對(duì)非對(duì)稱信息程度進(jìn)行估計(jì)，發(fā)現(xiàn)我國股市中除交易量、波動(dòng)性和價(jià)格水平外，信息的非對(duì)稱性是影響流動(dòng)性水平的重要因素，指出從我國目前市場(chǎng)的實(shí)際情況看，由于信息披露機(jī)制不完善和監(jiān)管手段缺乏，我國投資者之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱性。厲斌(2006)得出了我國股市新股上市之后首日流動(dòng)性的變化模式，在我國證券市場(chǎng)中新股上市首日具有非常強(qiáng)的流動(dòng)性。指出交易對(duì)證券價(jià)格的影響反映了市場(chǎng)對(duì)私人信息的反應(yīng)，這是市場(chǎng)的信息不對(duì)稱帶來的后果。

應(yīng)用新的方法，我國學(xué)者還開始著手研究上市公司的信息披露優(yōu)劣。巫升柱(2007)從對(duì)中國上市公司年度報(bào)告自愿披露水平與股票流動(dòng)性的實(shí)證研究，得到，從靜態(tài)來看，年度自愿信息披露水平對(duì)股票流動(dòng)性存在顯著的正向影響;從動(dòng)態(tài)來看，中國股票市場(chǎng)自愿披露水平正向變動(dòng)具有流動(dòng)性信息含量，而負(fù)向變動(dòng)則沒有相應(yīng)的流動(dòng)性信息含量。吳戰(zhàn)篪 ，喬楠 ，余杰(2008)研究了信息披露優(yōu)秀的公司與信息披露糟糕的公司，表明信息披露的前后流動(dòng)性發(fā)生了較為顯著的變化，信息披露越充分，市場(chǎng)流動(dòng)性越好，市場(chǎng)會(huì)通過流動(dòng)性獎(jiǎng)勵(lì)的角度獎(jiǎng)勵(lì)信息披露好的公司。

從以上研究可以看出，降低信息的非對(duì)稱程度，加大信息披露的力度，會(huì)改善公司股票的流動(dòng)性。完善各方面信息披露機(jī)制，降低整個(gè)市場(chǎng)的信息非對(duì)稱的程度以減少投資者的逆向選擇成本，是改善市場(chǎng)流動(dòng)性，進(jìn)而促進(jìn)資源有效配置的有效手段。

(二)股市交易者結(jié)構(gòu)與流動(dòng)性的關(guān)系

以散戶投資者為主的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)下，買賣委托量非常巨大，大量競(jìng)爭(zhēng)性的買賣委托使我國股市的買賣價(jià)差維持在較高水平。2006年以來，我國證券市場(chǎng)的交易活動(dòng)已經(jīng)步入以機(jī)構(gòu)投資者為主體的歷史階段。機(jī)構(gòu)投資者掌控的資金量較大，這導(dǎo)致對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性的需求成為機(jī)構(gòu)投資者于個(gè)人投資者在市場(chǎng)需求方面差異最大之處。我國學(xué)者先后對(duì)兩種交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，為優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)提供政策性建議。

在散戶行為研究中，宋逢明， 譚慧(2005)研究中國和美國個(gè)股流動(dòng)性，指出中國股市投資者散戶因素和“政策市”和存在普遍的“做莊”現(xiàn)象，個(gè)股流動(dòng)性受市場(chǎng)范圍內(nèi)系統(tǒng)因素的影響非常顯著，在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)方面存在著隱患。王林輝 董直慶(2005)關(guān)注第1次流動(dòng)性跨越，分析資產(chǎn)上市前后的流動(dòng)性差異，推導(dǎo)出了流動(dòng)性下的股價(jià)模型與股市風(fēng)險(xiǎn)模型，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異、市場(chǎng)流動(dòng)性程度不同，導(dǎo)致股票價(jià)格不同。

在對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的定義和行為效果的研究上，汪勇祥 吳衛(wèi)星(2007)定義“有效投資者”概念。指出大量分散的中小投資者并不能為市場(chǎng)提供有效的流動(dòng)性，計(jì)算得到市場(chǎng)流動(dòng)性的高低取決于市場(chǎng)中“有效投資者”數(shù)目。黃峰，楊朝軍(2007)提出對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來說，當(dāng)前我國股市主要的流動(dòng)性問題是流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)過高并難以和價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)相分散的問題。流動(dòng)性與股市價(jià)格同向演變的特點(diǎn)加重了投資風(fēng)險(xiǎn)中的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)含量，使機(jī)構(gòu)投資者難以分散價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)損失。

(三)股市投資者理性與流動(dòng)性的關(guān)系

美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家凱恩斯早在1936年就發(fā)現(xiàn)了投資活動(dòng)中的非理性羊群效應(yīng)問題，非理性的“羊群效應(yīng)”加劇了證券市場(chǎng)的波動(dòng)，在漲時(shí)助漲，在跌時(shí)助跌，容易引發(fā)高度的投機(jī)和市場(chǎng)泡沫，使市場(chǎng)達(dá)不到優(yōu)化資源配置的作用。我國學(xué)者開始對(duì)我國投資者對(duì)投資者理性對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與遷徙的作用作了嘗試性研究。

尹華陽 張鵬程 萬華煒(2006)結(jié)合國內(nèi)股票市場(chǎng)股權(quán)結(jié)構(gòu)人為分割的實(shí)際，以流通比例(流通股本/總股本的比值)作為股份流動(dòng)性的一個(gè)度量，比較分析了幾個(gè)以股票市場(chǎng)為樣本的實(shí)證研究結(jié)果后，發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)參與者的心理預(yù)期和偏好是導(dǎo)致流動(dòng)性遷徙的重要因素。

羅登躍 ，王春峰 ，房振明(2007)建立了一個(gè)包含市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)和兩種流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的三因素資產(chǎn)定價(jià)模型，表明就中國股市而言，股市風(fēng)險(xiǎn)在某種程度上影響市場(chǎng)的預(yù)期收益率，我國股市的風(fēng)險(xiǎn)傳遞機(jī)制正在不斷地發(fā)揮作用;投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)在不斷增強(qiáng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的增加要求有相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，投資者的投資行為正日趨理性。

(四)股市制度建設(shè)與流動(dòng)性的關(guān)系

從流動(dòng)性提供機(jī)制來看，證券市場(chǎng)可分為報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)型和訂單驅(qū)動(dòng)型。訂單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)由計(jì)算機(jī)按價(jià)格優(yōu)先、時(shí)間優(yōu)先的原則自動(dòng)撮合成交，任何市場(chǎng)參與者都沒有義務(wù)提供市場(chǎng)的流動(dòng)性。在這種自由退出和自由進(jìn)入的影響下，個(gè)股的流動(dòng)性對(duì)系統(tǒng)流動(dòng)性應(yīng)該更敏感，一旦整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性出現(xiàn)問題，大量流動(dòng)性提供者退出，個(gè)股流動(dòng)性必然受到系統(tǒng)性的影響。另一方面，在訂單驅(qū)動(dòng)型市場(chǎng)上流動(dòng)性提供者也可以更自由地進(jìn)入，由于不存在指定的做市商，通過多個(gè)流動(dòng)性提供者的競(jìng)爭(zhēng)，存貨的不均衡更容易擴(kuò)散消除，因?yàn)楦叩馁I賣價(jià)差可以吸引更多的流動(dòng)性提供者進(jìn)入。在這種自由進(jìn)入的影響下，系統(tǒng)流動(dòng)性更容易擴(kuò)散。我國學(xué)者從能否引進(jìn)新的交易制度如買賣空機(jī)制、作市商制度作了嘗試研究，為政策實(shí)施提供依據(jù)。

在賣空機(jī)制的預(yù)測(cè)上，廖士光 楊朝軍(2005)利用中國香港股票市場(chǎng)上的數(shù)據(jù)來實(shí)證研究賣空交易機(jī)制與市場(chǎng)波動(dòng)性、流動(dòng)性間的內(nèi)在聯(lián)系，指出賣空交易機(jī)制的推出對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的影響是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的過程，最終的影響方向還要取決于市場(chǎng)中賣空交易者的類型、操作策略及交易信息的公開程度。屈波(2007)詳細(xì)論述了我國股市的宏觀外生因素、微觀結(jié)構(gòu)因素外生變量、證券市場(chǎng)本身運(yùn)行規(guī)律外生因素變量以及公司基本面信息內(nèi)生因素變量和交易參與者行為內(nèi)生變量。指出規(guī)避和控制外生因素變量對(duì)金融市場(chǎng)和資產(chǎn)流動(dòng)性的影響，在實(shí)際操作中我們面臨的更多的是研究和分析內(nèi)生因素變量是怎么影響金融市場(chǎng)和金融資產(chǎn)的流動(dòng)性，及其采用政策性方法和措施來規(guī)避和控制由此帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

三、簡(jiǎn)要評(píng)析

我國股票市場(chǎng)起步于2O世紀(jì)9O年代初期，同西方發(fā)達(dá)國家的成熟市場(chǎng)相比，市場(chǎng)發(fā)展尚不規(guī)范，不成熟，上市公司信息披露行為不規(guī)范、投資者之間信息不對(duì)稱等現(xiàn)象較嚴(yán)重。使得中國股市特點(diǎn)突出。到目前為止，我國學(xué)者對(duì)流動(dòng)性的研究經(jīng)歷了從理論研究到模仿借鑒在到最近幾年的創(chuàng)造性把國外理論與中國實(shí)際相結(jié)合的飛躍。然而，我國學(xué)者利用各種綜合流動(dòng)性指標(biāo)對(duì)股市特殊性的解釋仍然不夠充分，我國股市的弊端在流動(dòng)性研究中仍然存在。

研究流動(dòng)性的最終目的是加強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性的評(píng)估、防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，通過交易制度的改進(jìn)提高市場(chǎng)流動(dòng)性。對(duì)流動(dòng)性的研究日趨完善與精確，將對(duì)為我國股市發(fā)展提供更好的指導(dǎo)意義。在未來，如何更好的建立國內(nèi)流動(dòng)性刻畫指標(biāo)，模擬國內(nèi)股票市場(chǎng)運(yùn)作，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)股市特殊規(guī)律與方法，為完善股市政策，規(guī)避股市流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，提高收益率，將是今后學(xué)者的主要任務(wù)。

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(本文系國家級(jí)SIT項(xiàng)目階段性成果，項(xiàng)目負(fù)責(zé)人:查然)

(作者單位:湖南大學(xué)金融學(xué)院)