摘要:封閉式基金折價(jià)一直是金融領(lǐng)域的難解之謎，盡管西方學(xué)者對(duì)這一現(xiàn)象的原因提出多種觀點(diǎn)和理論，但至今尚沒有完善的理論能夠?qū)⑦@一問題充分解釋。本文用傳統(tǒng)金融理論分為股票市場(chǎng)熊市和牛市兩個(gè)時(shí)間段分別建立模型，分析不同行情下影響封閉式基金折價(jià)的影響因素的異同。

關(guān)鍵詞:封閉式基金折價(jià)，傳統(tǒng)金融解釋，實(shí)證研究

一、引言

封閉式基金是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交易場(chǎng)所交易，但份額持有者不得申請(qǐng)贖回，只能在二級(jí)市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓。交易的價(jià)格由二級(jí)市場(chǎng)的供求決定，根據(jù)價(jià)值決定價(jià)格，價(jià)格圍繞價(jià)值波動(dòng)，封閉式基金的價(jià)格理論上應(yīng)該圍繞它的凈值即NAV波動(dòng)，然而實(shí)際上，封閉式基金價(jià)格與它的份額的凈值之間常常存在很大的差異。具體表現(xiàn)為，封閉式基金的價(jià)格經(jīng)常大大低于它的凈值，這就是“封閉式基金折價(jià)”。

二、國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究回顧

Pratt(1966)首次提出了封閉式基金折價(jià)交易問題。Zweig (1973) 較早對(duì)此進(jìn)行研究。他發(fā)現(xiàn)封閉式基金單位份額交易的價(jià)格往往低于其凈值。他把這一現(xiàn)象稱為 “封閉式基金之謎”。

Malkier(1977) 的研究被視為早期經(jīng)典之作。他的文章后來發(fā)展成為傳統(tǒng)金融學(xué)中解釋封閉式基金折價(jià)的幾種理論:代理成本理論、資產(chǎn)流動(dòng)性理論、市場(chǎng)分割理論、基金業(yè)績(jī)理論、資本利得稅理論。

薛剛、顧峰、黃培清(2000)可能是國(guó)內(nèi)首先在正式學(xué)術(shù)刊物上發(fā)表論文以研究封閉式基金折價(jià)問題的學(xué)者。顧娟(2001)分析了我國(guó)封閉式基金折價(jià)的四大特征。劉煜輝、熊鵬(2004)認(rèn)為，資產(chǎn)流動(dòng)性假說對(duì)中國(guó)封閉式基金折價(jià)之謎有較強(qiáng)的解釋力，基金績(jī)效及機(jī)構(gòu)投資者持有基金份額比例與折價(jià)呈顯著正相關(guān)，與假說預(yù)期相反，與當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)的制度背景是相關(guān)聯(lián)的，長(zhǎng)期投資的理念很難在市場(chǎng)得到認(rèn)同，市場(chǎng)的流動(dòng)性狀況更為投資者所關(guān)注。董超、白重恩(2006)選擇新增機(jī)構(gòu)投資者的持有份額、基金經(jīng)理流動(dòng)率、同一家基金管理公司中開放式基金與封閉式基金的比例作為解釋變量，與封閉式基金折價(jià)率回歸結(jié)果顯著。

三、熊市和牛市影響封閉式基金折價(jià)因素的對(duì)比研究

在實(shí)證中，以封閉式基金折價(jià)為被解釋變量，具體的定義為:

其中，DISCOUNTit 表示基金i在第t期的折價(jià);Pit 表示基金i在第t期的價(jià)格;

NAVit表示基金i在第t期的凈值。DISCOUNTit <0表示基金處于折價(jià)。

(一)數(shù)據(jù)的選取

本文研究樣本包括全部54只封閉式基金?；鸬膬r(jià)格每個(gè)交易日都公布，折價(jià)每個(gè)周五公布，故折價(jià)以每個(gè)周五二級(jí)市場(chǎng)的收盤價(jià)和當(dāng)期的凈值計(jì)算。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者比重這一變量是從2004年6月30日半年報(bào)才開始公布，又投資的集中度以及基金的組成只在基金的半年報(bào)和年報(bào)中有數(shù)據(jù)，故以半年為時(shí)間跨度。從2006年開始有一些基金到期。故本文實(shí)證的樣本為2004年6月30日至2007年12月31日54只封閉式基金半年為周期的全部可得到的數(shù)據(jù)。經(jīng)過整理，得到一組非平衡面板數(shù)據(jù)。在回歸前，先對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以避免“偽回歸”現(xiàn)象的發(fā)生。經(jīng)過單位根檢驗(yàn)，所選擇變量是平穩(wěn)的，故不再做協(xié)整檢驗(yàn)。

研究將處理后的數(shù)據(jù)分為兩個(gè)區(qū)間，第一個(gè)熊市樣本為2004年至2005年上半年，第二個(gè)牛市樣本為2005年下半年至2007年末。之所以進(jìn)行這樣區(qū)分是，從上證指數(shù)的K線圖上看，在第一個(gè)區(qū)間，一浪比一浪低，在第二個(gè)樣本區(qū)間，K線基本呈上升趨勢(shì)。同時(shí)由于一些變量只有半年的數(shù)據(jù)，難以進(jìn)行更細(xì)致的劃分。

(二)變量的選擇

(1)證券市場(chǎng)指數(shù):證券市場(chǎng)指數(shù)是證券市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”。利率、匯率、經(jīng)濟(jì)政策、人們對(duì)政策的預(yù)期等等的宏觀經(jīng)濟(jì)的變化它都能有所反應(yīng)。同時(shí)，它變化也影響人們的投資行為，人們的證券投資會(huì)影響證券的供求，進(jìn)而影響證券的價(jià)格。預(yù)期在市場(chǎng)行情好，基金的價(jià)格高，其折價(jià)幅度縮小。選擇上證綜合指數(shù)的對(duì)數(shù)來代表證券市場(chǎng)指數(shù)。選取對(duì)數(shù)是為了數(shù)值上的平穩(wěn)性。用INDEXt=LN(indext)表示。

(2)基金業(yè)績(jī):基金未來業(yè)績(jī)與基金管理人才能有著密切的關(guān)系。如果投資者認(rèn)為基金管理人具備優(yōu)秀的投資管理技能，能夠以非常好的業(yè)績(jī)回報(bào)基金投資者，基金就會(huì)出現(xiàn)溢價(jià)。這里采用基金半年報(bào)和年報(bào)中公布的本期凈值收益率作為業(yè)績(jī)的衡量指標(biāo)。

其中，YEILDi，t表示基金i在第t期的凈值收益率;NAVi，t表示基金i在第t期的凈值。

(3)機(jī)構(gòu)投資者:我國(guó)從2000年機(jī)構(gòu)投資者大舉入市以來，機(jī)構(gòu)投資者一直持有著封閉式基金大量的份額。機(jī)構(gòu)投資者在信息、資源等方便占優(yōu)勢(shì)，行為更加理性，而散戶投資者則表現(xiàn)出“從眾心理”、“羊群效應(yīng)”等非理性行為。這里將機(jī)構(gòu)投資者持有的封閉式基金的份額作為一個(gè)自變量， INSTITUTIONit表示基金i在t時(shí)刻機(jī)構(gòu)持有者持有基金份額除以基金全部份額的比重。

(4)投資集中度:封閉式基金可以將80%的資產(chǎn)配置在股票上面。如果基金重倉(cāng)持有幾只股票，它在變現(xiàn)的時(shí)候需要大量拋售這些股票，造成股價(jià)下跌，從而引起凈值減少，基金的折價(jià)率將會(huì)變大。這里將基金的投資集中度作為封閉式基金折價(jià)的一個(gè)解釋變量。

其中，HEAVYit表示基金i在t時(shí)刻所持有的股票中市值比重最大的前十只股票的市值總和;STOCKit表示基金i在t時(shí)刻全部股票投資的市值。

(5)基金組成

根據(jù)《證券投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定，基金的投資組合為80%投資于股票，20%投資于國(guó)債。持有股票的收益要高于國(guó)債，這里將股票投資占基金凈值的比作為一個(gè)解釋變量:

其中，STOCKit表示基金i在t時(shí)刻持有的各種股票的市值總和;NAVit表示基金i在t時(shí)刻的單位凈值;mi表示基金i在t時(shí)刻的份額。

(6)基金經(jīng)理流動(dòng)性:基金經(jīng)理的管理能力直接影響著基金的價(jià)格和折價(jià)，人們通過封閉式基金的折價(jià)來衡量基金經(jīng)理的表現(xiàn)，當(dāng)折價(jià)率大的時(shí)候人們覺得基金經(jīng)理的表現(xiàn)欠佳，壓力使得基金經(jīng)理面臨被替換的風(fēng)險(xiǎn)。MANAGERit表示基金i在t時(shí)刻一共經(jīng)歷幾任經(jīng)理。

(7)價(jià)格波動(dòng):基金價(jià)格波動(dòng)越大，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)就越大，相應(yīng)的對(duì)風(fēng)險(xiǎn)要求的補(bǔ)償也就會(huì)更多。在基金分紅率不高，收益不高的情況下，只能通過二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)差來補(bǔ)償，相應(yīng)的折價(jià)加大。

其中，F(xiàn)LUCTUATi，t表示表示基金i在t時(shí)刻價(jià)格的波動(dòng)幅度。

四、熊牛市的實(shí)證研究

我們首先對(duì)單個(gè)變量進(jìn)行回歸，模型假定如下:

;

Xit=INDEXt，NAVGROWit，INSTITUTIONit，CENTRYit ，COMPOSEit，MANAGERit，F(xiàn)LUCTUATEit

βi=β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，是解釋變量前的系數(shù);

其次，整體的回歸中我們采用截面固定效應(yīng)的模型進(jìn)行估計(jì)，我們首先通過Redundant Fixed Effects-Likelihood Ratio似然比檢驗(yàn)的結(jié)果，零假設(shè)固定效應(yīng)模型是冗余的，小概率事件發(fā)生，摒棄混合模型。然后進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)，確定是選擇隨機(jī)效應(yīng)亦或是固定效應(yīng)模型，零假設(shè)表示隨機(jī)效應(yīng)模型成立。經(jīng)過檢驗(yàn)，選擇固定效應(yīng)模型。

模型假定如下:

;

Xit=(INDEXt， NAVGROWit， INSTITUTIONit，CENTRYit， COMPOSEit，MANAGERit，F(xiàn)LUCTUATEit)

βi=β1，β2，β3，β4，β5，β6，β7，是解釋變量前的系數(shù)向量;

εi為個(gè)體影響，代表模型中反映個(gè)體差異的變量。

實(shí)證的結(jié)果如表:

在七個(gè)變量中，投資集中度和基金組成兩個(gè)變量與基金折價(jià)之間沒有明顯的顯著關(guān)系。其余的五個(gè)變量都表現(xiàn)出了顯著的相關(guān)關(guān)系。其中，機(jī)構(gòu)投資者這一變量在5%的水平上顯著，其余四個(gè)均在1%的水平上顯著。

單個(gè)變量回歸，雖然有五個(gè)變量相關(guān)關(guān)系顯著，但它們的R2并不高，也就是說擬合優(yōu)度并不是很好。在這樣的情況下我們?nèi)サ魡蝹€(gè)變量的回歸中沒有表現(xiàn)出顯著的兩個(gè)變量，對(duì)其余五個(gè)變量進(jìn)行整體的回歸，回歸的結(jié)果見表1。

在這五個(gè)變量的整體回歸的方程中，出乎意料的是，基金業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理流動(dòng)性這兩個(gè)變量也不再呈現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系。但整體回歸的R2達(dá)到0.84。說明市場(chǎng)指數(shù)、機(jī)構(gòu)投資者和價(jià)格波動(dòng)率這三個(gè)變量對(duì)封閉式基金折價(jià)的解釋能力是比較強(qiáng)的。比較整體回歸和單變量的回歸可以看出，整體回歸中機(jī)構(gòu)投資者這一變量的相關(guān)系數(shù)進(jìn)一步加大，從單個(gè)回歸中0.28的系數(shù)上升到0.45。而市場(chǎng)指數(shù)和價(jià)格波動(dòng)率這兩個(gè)變量的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了下降，其中市場(chǎng)指數(shù)這一變量的系數(shù)從單個(gè)回歸中0.3的系數(shù)下降到0.25，變量?jī)r(jià)格波動(dòng)的系數(shù)從0.37下降至0.22。

回歸的結(jié)果是:

我們發(fā)現(xiàn)，七個(gè)變量分別回歸結(jié)果和熊市樣本回歸的結(jié)果存在一定的差異性。在熊市樣本回歸中，

表現(xiàn)不顯著的兩個(gè)變量出現(xiàn)了一定的分化。在牛市的樣本中投資集中度表現(xiàn)出了10%水平上的顯著，基金組成仍然不顯著。其余的五個(gè)變量都表現(xiàn)出了1%水平上的顯著的相關(guān)關(guān)系。

在單個(gè)變量回歸，六個(gè)變量表現(xiàn)出顯著的相關(guān)關(guān)系，但R2并不高。去掉在單個(gè)變量的回歸中沒有表現(xiàn)顯著的基金組成這一變量，對(duì)其余的六個(gè)變量進(jìn)行整體回歸，回歸的結(jié)果見表2。

這六個(gè)變量的整體回歸的方程中，和熊市樣本整體回歸的情況一樣，基金業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理流動(dòng)性這兩個(gè)變量也由顯著變得不顯著。整體回歸的R2達(dá)到0.82說明市場(chǎng)指數(shù)、投資集中度和價(jià)格波動(dòng)率這三個(gè)變量對(duì)封閉式基金折價(jià)的解釋能力是比較強(qiáng)的。比較整體回歸和單變量的回歸可以看出，整體回歸價(jià)格波動(dòng)率這一變量的相關(guān)系數(shù)出現(xiàn)了下降，從0.21下降到0.08。其中市場(chǎng)指數(shù)這一變量的系數(shù)變化不大，均在0.13左右。

模型表示為:

五、結(jié)論

通過兩個(gè)樣本期間單個(gè)回歸結(jié)果的比較，可以發(fā)現(xiàn)最初選擇的七個(gè)變量中，不管熊市樣本中還是牛市樣本中，基金組成是無法解釋基金的折價(jià)的。這與預(yù)想的更大比例投資于股票的封閉式基金由于承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)水平而要求更大的折價(jià)作為補(bǔ)償有差異?？赡艿脑?(1)更大比例投資股票而非債券，在高風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)亦能帶來高的收益，封閉式基金折價(jià)是兩者之間博弈的結(jié)果，缺乏穩(wěn)定性;(2)基金組成在一個(gè)投資年度里面是一個(gè)動(dòng)態(tài)的概念，僅僅依靠公布出來的半年報(bào)數(shù)據(jù)，不能很好的反應(yīng)基金組成變化這一變量變動(dòng)的及時(shí)性，且在只有半年數(shù)據(jù)的情況下，所得數(shù)據(jù)有限，不能很好的驗(yàn)證兩者之間可能存在的關(guān)系。投資集中度在牛市的樣本中表現(xiàn)出10%的顯著性，在熊市的樣本中不具有顯著性。這個(gè)可能的原因是在2007年的行情中，集中持股使得基金更便于拉升股價(jià)，從而使得二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格升高，折價(jià)幅度降低。而集中持股在熊市中并不能表現(xiàn)出優(yōu)越性，相反，分散持股更能降低風(fēng)險(xiǎn)。

在整體的回歸中，基金業(yè)績(jī)和基金經(jīng)理這兩個(gè)變量都從單個(gè)變量回歸中的顯著變得不顯著。最初的七個(gè)變量在不同行情下都只剩下三個(gè)變量能解釋基金的折價(jià)。其中市場(chǎng)指數(shù)和價(jià)格波動(dòng)這兩個(gè)變量在熊市和牛市中都能從一定程度上解釋基金的折價(jià)。

市場(chǎng)指數(shù)與因變量DISCOUNT呈明顯的正相關(guān)關(guān)系——即INDEX上升，DISCOUNT的數(shù)值變大，在前面的章節(jié)中我們已經(jīng)給DISCOUNT定義，用負(fù)數(shù)來表示折價(jià)，正數(shù)表示溢價(jià)，所以這里表現(xiàn)在基金的折價(jià)率上面就是折價(jià)的幅度變小，也就是市場(chǎng)指數(shù)與封閉式基金折價(jià)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。意味著在市場(chǎng)行情上升的時(shí)候，人們的投資熱情高漲，對(duì)于封閉式基金的需要也會(huì)變大，交易會(huì)更加活躍，使得二級(jí)市場(chǎng)上面封閉式基金的價(jià)格上漲，從而基金折價(jià)的幅度變小。而當(dāng)行情不好，指數(shù)下降時(shí)，DISCOUNT也下降，折價(jià)幅度變大。價(jià)格變動(dòng)與因變量DISCOUNT呈正相關(guān)關(guān)系，價(jià)格變動(dòng)大，因變量DISCOUNT變大，也就是折價(jià)的幅度變小。這兩個(gè)變量都從一定程度上面反應(yīng)了二級(jí)市場(chǎng)投資者行為對(duì)封閉式基金折價(jià)的影響。

熊市和牛市比較最大的不同在于第三個(gè)變量。在熊市中，第三個(gè)影響變量是機(jī)構(gòu)投資者，而在牛市中第三影響變量是投資集中度。這意味著，在熊市和牛市的行情中，影響基金折價(jià)的因素是不完全相同的，根據(jù)實(shí)證的結(jié)果，在熊市中，對(duì)折價(jià)影響最大的因素是機(jī)構(gòu)投資者，而在牛市的行情中，投資集中度是解釋折價(jià)的重要變量。在牛市中，機(jī)構(gòu)持有者影響大已經(jīng)在前面解釋過。在熊市中，機(jī)構(gòu)持有者持有封閉式基金份額的比重越大，封閉式基金折價(jià)的幅度就越小。相對(duì)于散戶持有人，機(jī)構(gòu)投資者他們的投資更加理性。機(jī)構(gòu)投資者的推出，尤其股票型基金最低倉(cāng)位的保證一定程度上是為了穩(wěn)定證券市場(chǎng)，因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者被認(rèn)為是比普通散戶投資者更專業(yè)更理性的投資者，所以在熊市的時(shí)候，封閉式基金普遍都有不少折價(jià)的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者出于最低倉(cāng)位的要求，而封閉式基金又有一定程度的折價(jià)，會(huì)增加對(duì)封閉式基金的青睞，導(dǎo)致熊市機(jī)構(gòu)投資者集中封閉式基金折價(jià)低。

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(作者單位:南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)