對(duì)大商股份管理層而言，這起看似不成功、不滿(mǎn)意的MBO背后，其實(shí)只是國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO的矛盾現(xiàn)狀的縮影

大商集團(tuán)是中國(guó)最大的零售業(yè)集團(tuán)之一，在2009年的中國(guó)500強(qiáng)企業(yè)排名第86位，營(yíng)業(yè)收入625億元。大商集團(tuán)旗下的大商股份是一家上市16年的績(jī)優(yōu)公司，在2009年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入211.63億，同比增長(zhǎng)12.27%;公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為12.26億元，同比增加1.25%。然而，就在這么一面金字招牌下，大商股份2009年竟然出現(xiàn)了虧損。2009年，大商股份實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)shy;shy;–1.16億元，折合每股虧損0.40元。而在扣除非經(jīng)常性收益后大商股份虧損進(jìn)一步擴(kuò)大至1.80億元，折合每股虧損0.61元。由于去年前三季度公司僅虧損1170.31萬(wàn)元，這意味著公司去年第四季度單季度虧損高達(dá)1.04億元。

管理層上演苦肉計(jì)

大商股份將虧損的原因歸納為，“受?chē)?guó)際金融危機(jī)的影響，市場(chǎng)景氣度不足，零售行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，公司面臨的形勢(shì)依然嚴(yán)峻，銷(xiāo)售增幅減緩，毛利率下降，費(fèi)用上升，利潤(rùn)大幅下降”。

這種虧損的理由當(dāng)然逃不過(guò)市場(chǎng)人士的火眼金睛。很多業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，大商財(cái)報(bào)并非來(lái)自公司經(jīng)營(yíng)的基本面，而是來(lái)自改制中管理層為了達(dá)到MBO目的而刻意上演的一場(chǎng)苦肉計(jì)。這份備受質(zhì)疑的財(cái)報(bào)并沒(méi)有挫傷投資者的信心。4月8日，披露年報(bào)后的大商股份逆市上漲了3.39%。

某家重量級(jí)機(jī)構(gòu)去年末曾發(fā)布研報(bào)稱(chēng)，大商股份真實(shí)盈利能力至少將在6億元以上。公司凈利潤(rùn)是負(fù)數(shù)，而經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流高達(dá)12億元，兩者嚴(yán)重不配比。因?yàn)?，一般而言，零售?lèi)公司的現(xiàn)金流為凈利潤(rùn)的1.5—2倍。

大商股份醞釀改制歷時(shí)五年，直到2009年才正式啟動(dòng)。在設(shè)計(jì)改制的管理層心目中，大商未來(lái)最好能夠形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化的現(xiàn)代公司，讓國(guó)有資本退出，同時(shí)吸收戰(zhàn)略投資者、財(cái)務(wù)投資者，包括管理層持股。當(dāng)然，管理層寄希望于改制過(guò)程中獲得讓其滿(mǎn)意的股權(quán)激勵(lì)。

在管理層的推動(dòng)下，大連市國(guó)資委于2009年10月28日與深圳曼妮芬針織品有限公司、浙江紅蜻蜓鞋業(yè)股份有限公司、波司登股份有限公司、大商大連投資管理有限公司簽訂了大商集團(tuán)100%國(guó)有產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓合同。大商大連投資為大商集團(tuán)和大商股份主要管理層成員組成的公司。增資完成后，按大商集團(tuán)持有大商股份8.8%的股權(quán)算，大商大連投資占有其中的25%，意味著管理層間接持有大商股份2.2%的股權(quán)。

然而，就在大商股份公布改制方案后的第三天，即11月3日，公司董事兼總會(huì)計(jì)師和董事會(huì)秘書(shū)遞交了辭職報(bào)告。李常玉自2003年就開(kāi)始擔(dān)任大商股份總會(huì)計(jì)師，2008年5月開(kāi)始任公司董事;而韓德勝?gòu)?009年2月25日開(kāi)始擔(dān)任公司董事會(huì)秘書(shū)。對(duì)大商股份部分管理層的離職，市場(chǎng)普遍猜測(cè):改制后間接持有的2.2%股權(quán)與大商股份管理層一直謀求的MBO目標(biāo)相距甚遠(yuǎn)，兩位高管的離職或許與上市公司管理層對(duì)改制結(jié)果不滿(mǎn)有關(guān)。這種不滿(mǎn)最終體現(xiàn)到了虧損的年報(bào)上。

潛藏的母子戰(zhàn)爭(zhēng)

在大商的發(fā)展過(guò)程中，董事長(zhǎng)牛鋼無(wú)疑作出了巨大的貢獻(xiàn)，是大商的靈魂人物。在許多人看來(lái)，牛鋼之于大商，尤如張瑞敏之于海爾、馬云之于阿里巴巴。但隨著改制中以牛鋼為代表的管理層并沒(méi)有拿到預(yù)期中的股份額，大商股份的未來(lái)發(fā)展蒙上了一層陰影。

與許多國(guó)有上市公司和集團(tuán)公司的關(guān)系類(lèi)似，大商集團(tuán)與大商股份這對(duì)母子公司，不管是主要管理人員，還是執(zhí)行的經(jīng)營(yíng)方略，基本上就是“兩塊牌一套人馬”。從1993年上市起，大商集團(tuán)就把最好最優(yōu)良的資產(chǎn)放到大商股份里了。大商集團(tuán)在過(guò)去的一波波收購(gòu)、兼并中，將收來(lái)的經(jīng)營(yíng)性?xún)?yōu)質(zhì)資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)培育滋潤(rùn)后，通過(guò)出租、出售方式輸送給大商股份經(jīng)營(yíng)，從而使大商股份的經(jīng)營(yíng)水平和各項(xiàng)指標(biāo)一直保持在一個(gè)較高水平線上，最終誕生出大商股份這個(gè)中國(guó)商業(yè)股的績(jī)優(yōu)股。

但隨著這次大商改制的落幕，管理層的利益更多的和大商集團(tuán)捆綁在一塊，而在大商股份中的股份極少。為了自己的利益需求，大商集團(tuán)和大商股份這對(duì)母子公司發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)的可能性激增。大商集團(tuán)出租給大商股份的資產(chǎn)，存在著全部收回、自主經(jīng)營(yíng)的可能性，包括對(duì)各個(gè)經(jīng)營(yíng)環(huán)節(jié)的業(yè)務(wù)骨干的吸納。在未來(lái)的日子里，大商股份可能會(huì)失去大商集團(tuán)這個(gè)強(qiáng)有力的孵化器，大商集團(tuán)也可能不再為大商股份培育優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目。

利益均衡選擇難題

現(xiàn)在看來(lái)，大商股份虧損年報(bào)背后的罪魁禍?zhǔn)拙褪荕BO。對(duì)大商股份管理層而言，這起看似不成功、不滿(mǎn)意的MBO背后，其實(shí)只是國(guó)有企業(yè)實(shí)施MBO的矛盾現(xiàn)狀的縮影。

MBO通常被認(rèn)為能夠提高對(duì)管理層的激勵(lì)，對(duì)企業(yè)產(chǎn)生積極意義。目前，在國(guó)內(nèi)實(shí)行的MB0，通常是由管理層作為發(fā)起人注冊(cè)成立一家新公司，作為擬收購(gòu)目標(biāo)公司的主體，然后獲得資金來(lái)購(gòu)買(mǎi)目標(biāo)公司的股份，從而完成對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)。這種新公司純粹為收購(gòu)而設(shè)立，所以又稱(chēng)為“殼公司”或“紙上公司”。 這次大商改制中，大連大商投資公司就是這種“殼公司”。

確實(shí)，MBO非常有利于公司治理機(jī)制的合理化。它可以實(shí)現(xiàn)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的合一，使經(jīng)營(yíng)者的個(gè)人利益和企業(yè)的整體利益相結(jié)合，有效降低企業(yè)所有者與經(jīng)營(yíng)者之間的委托—代理成本，提高企業(yè)的決策效率和經(jīng)營(yíng)效率。在2009年，大商股份董事長(zhǎng)牛鋼曾公開(kāi)表示，大商主要的問(wèn)題還不是危機(jī)壓力，而是國(guó)有企業(yè)改革的速度。大商是地方國(guó)有獨(dú)資公司，需要產(chǎn)權(quán)制度改革，包括融資、管理、用人等多方面的改革，否則會(huì)嚴(yán)重阻礙發(fā)展。從這些表態(tài)不難看出大商管理層對(duì)于MBO的渴望。

但MBO向來(lái)就是一把雙刃劍，國(guó)企改制中的MBO也暴露過(guò)很多問(wèn)題，如何實(shí)現(xiàn)定價(jià)的公正性，控制杠桿收購(gòu)帶給企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等方面都存在漏洞。郎咸平就曾經(jīng)多次對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)權(quán)改制過(guò)程中出現(xiàn)的MBO導(dǎo)致國(guó)有資產(chǎn)流失問(wèn)題提出過(guò)嚴(yán)厲批評(píng)。他認(rèn)為，目前的國(guó)企“私有化”改制，是“在法律缺位下的合法改制”，缺乏公正性;同時(shí)，作為國(guó)有資產(chǎn)真正所有者的普通老百姓并沒(méi)有參與權(quán)，缺乏透明性。

也正是有這種壓力存在，我們可以理解，為何在大商改制中，即使擁有牛鋼等一批這么強(qiáng)勢(shì)、優(yōu)秀的管理層，但最終也只拿到2.2%的股份。這充分說(shuō)明了政府有關(guān)部門(mén)對(duì)于過(guò)于激進(jìn)的MBO還是存在各種顧慮。即使認(rèn)識(shí)到這樣的操作可能達(dá)不到激勵(lì)作用，會(huì)影響到大商未來(lái)的發(fā)展，但還是出于多種因素的權(quán)衡，最終讓大商的管理層目標(biāo)落了空。

大商其實(shí)是個(gè)典型的案例，未來(lái)的發(fā)展值得繼續(xù)關(guān)注。在筆者看來(lái)，通過(guò)市場(chǎng)化行為引進(jìn)戰(zhàn)略投資者，而戰(zhàn)略投資者根據(jù)牛鋼為代表的管理層的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，再實(shí)施一輪對(duì)管理層的股權(quán)激勵(lì)，未嘗不是個(gè)可以探討的折中辦法。然而，MBO本身并不能成為公司管理層背離股東利益，一味追求私利而做出損害公司行為的借口。