保薦人在履行工作中即便是故意與發(fā)行人合謀造假侵犯了投資者的利益給投資者造成損害的，也僅屬于職務(wù)侵權(quán)責(zé)任，難以起到威懾作用

從“審批制”到“保薦制”，我國(guó)證券發(fā)行責(zé)任分擔(dān)機(jī)制經(jīng)歷了深刻的變革，但實(shí)施以來(lái)的表現(xiàn)卻令保薦人制度遭遇尷尬，引發(fā)了業(yè)內(nèi)人士對(duì)保薦人制度能否成為治市良方的質(zhì)疑。

首次主板實(shí)踐

所謂保薦人制度，是指一種公司上市法律制度，是關(guān)于保薦人的資格準(zhǔn)則、權(quán)利與義務(wù)、保薦責(zé)任以及監(jiān)管等一系列制度安排。英國(guó)是保薦人制度的發(fā)源地，目前實(shí)行上市保薦人制度的證券市場(chǎng)主要有英國(guó)的二板市場(chǎng)(AIM)、香港交易所的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)(GEM)、馬來(lái)西亞創(chuàng)業(yè)板(MESDAQ)以及加拿大多倫多證券交易所(TSE)等。

中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展對(duì)證券市場(chǎng)提出了更高要求，同時(shí)，新股“破發(fā)”頻現(xiàn)似乎已經(jīng)成為我國(guó)證券市場(chǎng)的頑疾。于是，借鑒境外證券市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，保薦人制度正式登上中國(guó)證券市場(chǎng)舞臺(tái)。

2003年12月28日，證監(jiān)會(huì)公布了《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，并于2004年2月1日起施行保薦人制度。這也是世界上第一次在主板市場(chǎng)實(shí)行保薦人制度。2006年1月1日起實(shí)施的《證券法》對(duì)保薦人制度的法律地位予以確立，但對(duì)保薦人制度的規(guī)定比較粗略。2006年5月29日頒布《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》(以下簡(jiǎn)稱《工作準(zhǔn)則》)。2008年12月1日起施行《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》(以下簡(jiǎn)稱《管理辦法》)。目前保薦人制度實(shí)施所依據(jù)的主要制度規(guī)范仍體現(xiàn)在證監(jiān)會(huì)頒布的《工作準(zhǔn)則》和《管理辦法》中，這兩部規(guī)范性文件初步勾勒出了我國(guó)目前保薦人制度的法律框架。

現(xiàn)實(shí)中頻遇尷尬

保薦人在證券市場(chǎng)中扮演著證券發(fā)行上市“第一看門人”的重要角色。我國(guó)證券監(jiān)督管理部門引入該項(xiàng)制度意在形成保薦人對(duì)發(fā)行上市公司的持續(xù)性輔導(dǎo)監(jiān)督，以期達(dá)到提高上市公司質(zhì)量、保護(hù)投資者利益的目的。然而，保薦人制度在我國(guó)運(yùn)行五年多來(lái)的情況卻不容樂(lè)觀，在實(shí)踐中引發(fā)了許多新的問(wèn)題。

在保薦制度實(shí)施后不久，就發(fā)生了“瓊花事件”。2004年6月3日，“江蘇瓊花”(股票代碼002002)在深圳中小板上市。同年7月1日，媒體對(duì)“江蘇瓊花”國(guó)債投資風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑。7月9日，“江蘇瓊花”在《關(guān)于國(guó)債投資情況的公告》中披露了公司將1500萬(wàn)元資金委托德恒證券理財(cái)，以及將1000萬(wàn)元資金委托恒信證券理財(cái)，2004年6月17日又將上述兩項(xiàng)委托理財(cái)權(quán)益轉(zhuǎn)給揚(yáng)州德龍化工有限公司。這些都是“江蘇瓊花”在招股說(shuō)明書中未予以如實(shí)披露的事實(shí)。針對(duì)這一違法事實(shí)，深交所對(duì)“江蘇瓊花”予以公開譴責(zé)，創(chuàng)下深滬兩市受到公開譴責(zé)的最快記錄。不久，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)“江蘇瓊花”立案稽查，但是對(duì)“江蘇瓊花”簽字保薦代表人張睿和吳雪明的處罰卻是輕描淡寫，僅僅自2004年7月9日起三個(gè)月內(nèi)不受理他們推薦的項(xiàng)目。

創(chuàng)業(yè)板誕生以來(lái)，其中一個(gè)讓人憂慮的現(xiàn)象是，一些上市不久的新股競(jìng)相跌破發(fā)行價(jià)。最讓人不能接受的是，2010年5月4日剛剛在中小板上市的新股“寧波GQY”、“數(shù)碼視訊”上市第二個(gè)交易日即跌破發(fā)行價(jià)，創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板歷史上最快破發(fā)記錄。在目前這種缺少制約的“市場(chǎng)化”機(jī)制之下，企業(yè)恨不得把市場(chǎng)里的錢都收入囊中，而保薦人也通過(guò)抬高發(fā)行價(jià)得到更多的保薦收入，兩者組成了事實(shí)上的“利益共同體”。發(fā)行完成以后，企業(yè)如愿收進(jìn)了資金，保薦人也得到了高額保薦收入，至于二級(jí)市場(chǎng)上“哀鴻遍野”，保薦人卻可以置之度外。此外，隨著“蘇州恒久”專利事件的曝光，越來(lái)越多的創(chuàng)業(yè)板公司被發(fā)現(xiàn)存在專利問(wèn)題。讓人不禁要問(wèn):保薦人在這類公司上市之前是怎么做盡職調(diào)查的?

它山之石可以攻玉

按照《管理辦法》規(guī)定，證券發(fā)行規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量的，可以采用聯(lián)合保薦，但參與聯(lián)合保薦的保薦機(jī)構(gòu)不得超過(guò)兩家。我國(guó)保薦人制度未區(qū)分保薦人在發(fā)行上市前與上市后的角色，由一家保薦機(jī)構(gòu)同時(shí)承擔(dān)發(fā)行上市前的輔導(dǎo)、審核、推薦和發(fā)行上市后的督導(dǎo)。相對(duì)而言，馬來(lái)西亞保薦人制度中的保薦機(jī)構(gòu)分為“上市保薦人”和“保薦人”兩種，“上市保薦人”承擔(dān)公司上市申請(qǐng)階段和上市后一年內(nèi)的保薦工作，主要職責(zé)是輔導(dǎo)和推薦;“保薦人”則承擔(dān)公司上市滿一年后的保薦工作，主要職責(zé)是輔導(dǎo)和監(jiān)督。香港則將保薦人職責(zé)分為保薦人、合規(guī)顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)，保薦人負(fù)責(zé)新申請(qǐng)發(fā)行上市前階段的輔導(dǎo)和推薦工作，合規(guī)顧問(wèn)負(fù)責(zé)發(fā)行上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任，獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)負(fù)責(zé)發(fā)行人上市后重大交易和安排的審查。這兩種制度安排對(duì)保薦人在上市前與上市后的角色不同作了區(qū)分，把保薦人作為輔導(dǎo)推薦人的角色和監(jiān)督人的角色分解開來(lái)由多個(gè)保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，避免角色沖突，可以更好地發(fā)揮保薦人的作用。

《管理辦法》第36條規(guī)定，“首次公開發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度;上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。持續(xù)督導(dǎo)的期間自證券上市之日起計(jì)算。”這表明在任期結(jié)束后保薦人角色即終止，其中沒(méi)有強(qiáng)制性委托的規(guī)定。在境外保薦人任期中，英國(guó)是“終身”保薦人制度，保薦人任期為公司持續(xù)上市期間;馬來(lái)西亞“上市保薦人”任職期限為公司上市申請(qǐng)階段和上市后一年，而“保薦人”職責(zé)是公司上市一年以后至少要承擔(dān)保薦人職責(zé)五年;香港保薦人制度2005年修改后，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)的任期為上市公司持續(xù)上市期間，也就是“終身制”。我國(guó)保薦人的任期為三年左右，發(fā)行人剛剛上市不久保薦人的任期就結(jié)束了，容易造成短期行為的發(fā)生，不利于保護(hù)投資者的利益，也不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

保薦人從事保薦工作的主要目的是為了從保薦行為中獲取經(jīng)濟(jì)利益。而保薦人只有與發(fā)行人密切合作，爭(zhēng)取成功上市，保薦人的目的才能實(shí)現(xiàn)。因此，保薦人與發(fā)行人在客觀上構(gòu)成利益共同體，這就為保薦人與發(fā)行人合謀造假成為可能。但按照目前《管理辦法》的規(guī)定，對(duì)保薦人唆使、協(xié)助、參與發(fā)行人提供虛假文件的，僅僅承擔(dān)除名或在一定時(shí)間內(nèi)不受理其推薦的行政責(zé)任?！蹲C券法》的規(guī)定也僅僅是負(fù)行政責(zé)任。而在英美等國(guó)家，在金融市場(chǎng)上一旦出現(xiàn)違法行為，受到的制裁足以使任何實(shí)力強(qiáng)大的公司倒閉。按照我國(guó)目前的法律制度，保薦人在履行工作中即便是故意與發(fā)行人合謀造假侵犯了投資者的利益給投資者造成損害的，也僅屬于職務(wù)侵權(quán)責(zé)任，難以起到威懾作用。

上述現(xiàn)象表明，必須盡快完善我國(guó)的保薦人制度，才能使其發(fā)揮政策預(yù)期的作用。諸如，將保薦人的輔導(dǎo)推薦職責(zé)、審核監(jiān)督職責(zé)及上市后的督導(dǎo)職責(zé)區(qū)分開來(lái)，由多個(gè)保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)職責(zé)，由他們分別擔(dān)任不同的角色;延長(zhǎng)保薦人任期，實(shí)行保薦人終身制;完善保薦人責(zé)任追究機(jī)制，加大保薦人的違法成本;完善保薦人獨(dú)立性規(guī)定等舉措，都不失為可行之法。