[摘要]會計信息透明度較低會帶來嚴重的經濟后果。文章利用博弈論、CAPM模型、統(tǒng)計分析等方法研究發(fā)現(xiàn)，會計信息透明度與股價偏離程度和波動性、資本成本、社會經濟成本呈負相關關系。會計信息透明度降低到一定程度，股價波動性風險增加、融資成本增加、社會經濟負擔增加，依此形成惡性循環(huán)，最終將影響投資者決策，扭曲市場交易行為，降低資本市場效率，甚至導致市場失效。因此，會計信息透明度問題是資本市場亟待解決的核心問題。

[關鍵詞]會計信息透明度;經濟后果;資本市場效率

[中圖分類號]F230 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673-0461(2010)05-0089-05

一、會計信息透明度對資本資產定價的影響

(一)理論基礎與文獻回顧

會計信息透明度問題產生的經濟后果中，最為基本的是對股票等資本資產定價的影響。EasleyO’Hara等(2002)建立模型分析了會計信息風險對股票定價回報的影響，指出在均衡點，要求的回報受到私有信息的程度和公開信息的精確度(質量)的影響。會計信息披露越充分，信息的精確度越高，則私有信息所占的比重越小;而現(xiàn)實當中會計信息披露透明度不夠，使得更多的信息以私有信息的形式出現(xiàn)，使不具備獲得私有信息渠道的投資者處于信息劣勢地位而承受信息風險，在這種風險不可分散的情況下，對資產的定價和回報產生了消極的影響。許多學者表達了類似的觀點。Baul B.W.MillerPaul R.Bahnson(2004)總結了高質量財務報告的前后承接的四個原則:不完全信息導致不確定性;不確定性給投資者和債券人帶來風險;風險使投資者和債權人提高對回報率的要求;因此，使得公司資本成本增加、股價下跌。David Easley， Soeren Hvidkjaer Maureen O’Hara(2002)運用紐約上市股票1983～1998年的高頻數(shù)據(jù)，估計了基于私人信息的交易頻率(PIN)，并將其加入到傳統(tǒng)的資本資產定價模型，證明了:兩個股票的交易頻率PIN值每相差10%，能導致預期回報相差2.5%。

(二)資本資產定價博弈分析

在上述理論基礎上，本文采用博弈論方法來分析會計信息透明度對權益證券均衡價格的影響。

1.參與人:是指一個博弈中的決策主體，他的目的是通過選擇行動(或戰(zhàn)略)以最大化自己的支付(效用)水平。在本文中，假設:有兩類參與人A、B;A是知情交易者，B是非完全知情交易者;A作為知情交易者可購買也可銷售證券產品，而B作為非完全知情交易者只能以購買者身份出現(xiàn)在證券市場上。

2.行動:是指參與人在博弈某個事件的決策變量，表示可其選擇的所有行動的集合。在資本資產定價博弈中，如果兩類參與人均為投資者，則在市場中會同時出現(xiàn)購買行為;如果兩類參與人均為資金需求者，則會同時出現(xiàn)出售行為;如果一方為投資者、另一方為資金需求者，就會出現(xiàn)一方購買證券、另一方出售證券的交易行為。因此，假設有四個行動組合:(購買，出售)、(出售，購買)、(購買，購買)、(出售，出售)。

3.信息:是參與人有關博弈的知識。在這里假定A能通過私有渠道獲取關于證券真實價值的信息，具有信息優(yōu)勢;而B不具有信息優(yōu)勢，他對信息的鑒別能力有限，僅能對會計信息不透明程度做出一定的估計，假設根據(jù)他的鑒別能力，他能估計出的會計信息不透明程度為?茲。

假設存在信息透明度較低的一類證券L，其報告的會計盈余為eL，真實盈余為eTL，一般情況下較常見的是eL>eTL，eL與eTL的差距說明會計信息不透明程度。對此，參與人A完全知情，而參與人B并不完全知情，他的決策建立對報告盈余eL的信任程度和對會計信息不透明程度?茲(?茲>0)的估計上。由于B對信息的鑒別能力不足以消除會計信息不透明程度的影響，因此有eL-?茲>eTL。

4.戰(zhàn)略:是指參與人在給定信息集情況下的行動規(guī)則，它是參與人如何對其他參與人的行動做出反應。在資本資產定價模型中，滿足靜態(tài)博弈的特征:A、B同時行動，沒有任何人能獲得他人行動的信息，戰(zhàn)略選擇變成簡單的行動選擇。

5.支付:是指在一個特定的戰(zhàn)略組合下參與人得到的確定效用水平，或者是參與人得到的期望效用水平，是決定博弈均衡的前提條件。在資本資產定價模型中，假設參與人愿意為證券支付或能接受的價格是會計盈余的單調遞增函F(ei)。因此，交易者A愿意為購買證券付出的最高價格或為出售證券能接受的最低價格為F(eTL);交易者B愿意為購買證券付出的價格或為出售證券能接受的價格為F(eL±?茲);顯然滿足F(eTL)

表1.交易者A、B的意愿定價

6.結果和均衡:是博弈雙方決策選擇的組合，如均衡戰(zhàn)略組合、均衡行動組合、均衡支付組合等。在資本資產定價模型中，分別考慮證券被高估和被低估兩種情形來分析。

表2. 交易者A、B的先期博弈矩陣

(1)當證券被交易者B高估的情況下:

①由上表可以看出，如果交易者A、B同時為投資者時，則A、B滿足(購買，購買)組合。在證券被交易者B高估的情況下，知情交易者A愿意支付的最高價格F(eTL) ，非完全知情交易者B愿意支付的價格為F(eL+?茲) ，市場均衡價格在F(eTL)與F(eL+?茲)之間實現(xiàn)。由F(eL+?茲)>F(eTL)可知，均衡交易者B在較高的價格買入了證券，而交易者A以較低的價格買入。

②當交易者A為資金需求者、B為投資者時，A、B滿足(出售、購買)組合。在證券被交易者B高估的情況下，知情交易者A愿意接受的最低價格為F(eTL) ，非完全知情交易者B愿意支付的價格為F(eL+?茲)，市場均衡價格在F(eTL)與F(eL+?茲)之間實現(xiàn)。由F(eL+?茲)>F(eTL)可知，交易者B在較高的價格買入了證券，而交易者A獲利。

(2)當證券被交易者B低估的情況下:

①由上表可以看出，如果交易者A、B同時為投資者，則A、B滿足(購買，購買)組合。在證券被交易者B低估的情況下，知情交易者A愿意支付的最高價格F(eTL)，非完全知情交易者B愿意支付的價格為F(eL-?茲)，市場均衡價格在F(eTL)與F(eL-?茲)之間實現(xiàn)。由F(eL-?茲)>F(eTL)可知，均衡交易者B在較高的價格買入了證券，而交易者A以較低的價格買入了證券。

②當交易者A為資金需求者、B為投資者時，A、B滿足(出售、購買)組合。在證券被交易者B低估的情況下，知情交易者A愿意接受的最低價格為F(eTL)，非完全知情交易者B愿意支付的價格為F(eL-?茲)，市場均衡價格在F(eTL)與F(eL-?茲)之間實現(xiàn)。由F(eL-?茲)>F(eTL)可知，交易者B在較高的價格買入了證券，而交易者A獲利。

因此，可以看出:無論證券被高估還是被低估，知情交易者都能在交易中賺取超額收益或避免損失，不知情交易者或不完全知情交易者利益受損;知情交易者與不知情交易者獲取利潤的差異取決于會計信息不透明程度。如果會計信息是完全透明的，則交易各方沒有人獲得超額收益。

7.后期博弈:這里假定交易不止一次，那么B類交易者在遭受屢次失利后，能夠部分地意識到與A類交易者相比自身處于信息劣勢，并承擔了會計信息不夠透明所帶來的風險，為了彌補這種風險帶來的損失，他們會要求額外的回報。假設B類交易者在以后的交易中對于會計信息透明度較低的證券要求額外的回報補償?子?茲(?子>0)(其中?子 為定值，說明要求的補償是會計信息不透明度程度的單調遞增函數(shù))，以彌補所承受的風險。

表3.交易者A、B的后期博弈矩陣

(1)均衡價格:由表3可以看出，因為eL、eTL、?子是定值，均衡價格的確定就依賴于會計信息不透明程度?茲。

(2)利益分配:由表3可以看出，B類交易者愿意支付的最高價格有所下降，這逼迫均衡價格有所降低;隨著B類交易者所要求補償?shù)脑黾?，均衡價格逐漸向真實值靠近;A類交易者由此獲得的超額收益有所降低。只有當會計信息不透明情況完全消失，即?茲=0、eL=eTL、?子=0時，交易各方均不能獲得超額收益。

總之，會計信息不透明程度影響著資本資產均衡價格與真實價值的偏離程度;信息使用者整體鑒別能力的提高，能促進證券的正確定價;只有當會計信息不透明情況完全消失時，證券的均衡價格才體現(xiàn)其真實價值，交易各方均不能獲得超額收益。上市公司會計信息透明度越低，其資本資產價格偏離程度越大，這也意味著其系統(tǒng)性風險和收益波動性越大，進而帶動整個資本市場系統(tǒng)性風險和市場波動性的上升。

二、會計信息透明度對資本成本的影響

EasleyO’Hara(2004)進一步將信息特征對于權益資本成本的影響予以模型化，并推論權益資本市場受到信息集的成分(私有信息對公開信息的比重)、知情交易者的占比、信息集的精確度和信息存在性的影響。Christine A.Botosan 和Marlene A.Plumlee(2000)驗證了EasleyO’Hara(2004)所提出的信息集的成分、知情交易者的占比、信息集的精確度對于權益資本成本的影響，研究表明，權益資本成本隨著私有信息比重的增加而增加，隨著私有信息在交易者之間的傳遞而減少，隨著信息的整體精確度的提高而減少。

信息披露的數(shù)量對企業(yè)資本成本有負向影響;信息披露的質量越低，企業(yè)資本成本會越高。曾穎、陸正飛(2006)使用2002年～2003年深交所的評級結果分析了信息披露行為與資本成本的關系。結果表明，我國上市公司的信息披露質量會對其股權融資成本產生顯著影響。一些學者通過實證分析驗證了信息披露數(shù)量和質量對資本成本的負向影響。根據(jù)資本資產定價模型(CAPM)，從理論的角度進一步說明會計信息透明度對資本成本的影響。

CAPM是由經濟學家威廉·夏普(William F.Sharpe)、約翰·林特納(John Lintner)在20世紀60年代提出，廣泛應用于資產組合特別是證券組合投資系統(tǒng)風險和收益確認上。資本資產定價模型的表達式是E(R)=Rf+?茁(Rm-Rf)。其中，E(R)為預期報酬率、Rf為無風險報酬率、?茁為系統(tǒng)風險指數(shù)、Rm為市場平均報酬率，R用來衡量權益資本成本的大小。

假設1:上市公司會計信息透明度TRAN每提高一個單位，能使得投資者現(xiàn)金流增加■個單位，這里將TRAN級別標準化為TRAN?綴[0，1]，且■為大于0的隨機數(shù)。則投資者預期自身能收到的現(xiàn)金流CASH是會計信息透明度TEAN的增函數(shù)，即CASH=TRAN*■。

假設2:由于外部市場條件或宏觀不確定性使得投資者損失的現(xiàn)金流值為LOSS，則LOSS=(1-TRAN)*■，這里■是均值為0，方差為?滓L的隨機項，且COV(■，■)<0。

則投資者的凈現(xiàn)金流NCASH=CASH-LOSS=TRAN*■-(1-TRAN)*■。此時，上市公司的價值為:

VALUE=■=■=■=■

由上市公司價值等式可以求出資本成本R對會計信息透明度TRAN的函數(shù)，由R對TRAN求偏導得:

■=■0.08%、1.00%、1.18%和0.00%。

3.在37件案例中，跟信息披露、信息真實性直接相關的違規(guī)案例33件，涉及資金大于393億元，占違規(guī)資金總額的比例為98.74%;這33件案例處罰公司25家、個人143名，處罰金額 2，422.08萬元，占處罰總額的比重為97.50%。2006年資本市場違規(guī)案例中，資本市場主體利用信息尤其是財務信息進行非法活動的概率仍然較高，涉案金額占比較高，因此帶來的經濟損失、處罰成本占比較高。

從對2006年~2008年處罰情況的統(tǒng)計結果來看，資本市場中的違規(guī)問題，主要表現(xiàn)為未按規(guī)定及時披露信息、遺漏信息、虛假記載財務信息、利用信息非法交易等，絕大部分違規(guī)行為均與財務信息有關。資本市場主體利用財務信息進行非法活動的概率較高，涉案金額占比較高，因此帶來的經濟損失、處罰成本較高，社會影響較大。

四、結論

由上面的分析可知，上市公司會計信息透明度越低，資本資產價格偏離其真實價值的幅度越大，其系統(tǒng)性風險和收益波動性越大，進而帶動整個資本市場系統(tǒng)性風險和收益波動性的上升;資本成本越高，公司融資越困難。會計信息透明度問題嚴重到一定程度，會帶來較高的監(jiān)管成本和嚴重的社會影響。會計信息透明度降低到一定程度，形成惡性循環(huán)，其經濟后果將進一步影響投資者決策，扭曲市場交易行為，降低資本市場效率，甚至導致市場失效(如下圖1所示)。

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(責任編輯:張積慧)