作為一種兼具股票和債券雙重特性的金融產(chǎn)品，可轉(zhuǎn)債的出現(xiàn)廣受企業(yè)青睞。但由于企業(yè)使用可轉(zhuǎn)債時(shí)的背景不同，帶來的結(jié)果也由此迥異。使用得當(dāng)促進(jìn)公司經(jīng)營，使用不當(dāng)則有可能致使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。事實(shí)上，公司管理層對(duì)采取何種融資方式均可根據(jù)自身股價(jià)走勢(shì)和股票市場(chǎng)走勢(shì)作出基本判斷，且無論何種情形下，只要條款設(shè)計(jì)得當(dāng)，都可以選擇可轉(zhuǎn)債融資。但關(guān)鍵是公司要根據(jù)自身判斷選擇恰當(dāng)?shù)目赊D(zhuǎn)債融資時(shí)機(jī)，進(jìn)而根據(jù)自己的需求靈活設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款，從而“量身打造”出適合自己的可轉(zhuǎn)換債券。

可轉(zhuǎn)債作為一種兼具股票和債券雙重特性的創(chuàng)新金融產(chǎn)品，自出現(xiàn)以來，一直受到企業(yè)青睞。但由于企業(yè)使用可轉(zhuǎn)債時(shí)的背景不同，帶來的結(jié)果也可能由此大相徑庭，使用得當(dāng)促進(jìn)公司經(jīng)營者有之，使用不當(dāng)致使公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)者亦不乏其例。以至于美國三位著名金融學(xué)教授Stephen Ross， Randolph Westerfield和Jeffrey Jeffe 在其著作《公司金融》一書中感慨：“在公司金融領(lǐng)域中，幾乎沒有一個(gè)話題能像可轉(zhuǎn)債的發(fā)行一樣令人感到困惑?！睂?shí)際上，可轉(zhuǎn)債發(fā)展到今天，其條款內(nèi)容越來越多，越來越細(xì)，足以令企業(yè)和投資者眼花繚亂。

眾所周知，無論公司選擇何種融資方式，總要權(quán)衡融資方式的好處和潛在成本。而具體到可轉(zhuǎn)債，就要看可轉(zhuǎn)債最終的轉(zhuǎn)股結(jié)果：如果轉(zhuǎn)債順利轉(zhuǎn)股，則公司本質(zhì)上相當(dāng)于以高于現(xiàn)行股價(jià)的方式賣出了股票；如果不能轉(zhuǎn)股，則公司就要對(duì)轉(zhuǎn)債還本付息。若公司此時(shí)恰好資金周轉(zhuǎn)不佳，必將帶來財(cái)務(wù)上的困境。因此，公司在做可轉(zhuǎn)債融資的時(shí)候，需要權(quán)衡融資的低成本和潛在的財(cái)務(wù)困境成本。

根據(jù)自身股價(jià)走勢(shì)和整體股票市場(chǎng)走勢(shì)選擇適當(dāng)融資方式

事實(shí)上，公司管理層在融資方式選擇時(shí)需要對(duì)自身股價(jià)走勢(shì)和股票市場(chǎng)走勢(shì)做出基本的判斷。兩種走勢(shì)的組合可以分為四個(gè)象限（見圖）。在第一象限，管理層預(yù)期自己的股價(jià)未來會(huì)上漲，并預(yù)期大盤呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這種情況下，公司如果認(rèn)為自己的股票目前被低估了，而未來無論是自家股票還是市場(chǎng)都將是一片光明，這個(gè)時(shí)候發(fā)行股票顯然不符合現(xiàn)有股東的利益，債務(wù)和可轉(zhuǎn)換債券是比較合適的選擇。具體是發(fā)行債務(wù)還是可轉(zhuǎn)債則取決于公司的成長階段及其現(xiàn)金流的穩(wěn)定性：對(duì)于處于成熟發(fā)展階段的企業(yè)，競(jìng)爭(zhēng)地位比較穩(wěn)固，未來現(xiàn)金流較為穩(wěn)定，公司有足夠的能力償還債務(wù)，此時(shí)債務(wù)是不錯(cuò)的融資選擇；而對(duì)于處于高速成長期的公司而言，未來可能需要大量的投資，而短時(shí)間內(nèi)現(xiàn)金流回收較少，且面臨較大的不確定性，此時(shí)，可轉(zhuǎn)債就是較好的融資選擇。

在第二象限，公司預(yù)期自己有很大的升值潛力，但股票市場(chǎng)卻可能出現(xiàn)下滑。這個(gè)時(shí)候，公司也認(rèn)為自己的股價(jià)被低估了，但股票市場(chǎng)的不確定性較大，很難判斷未來公司股價(jià)是上升還是下降。這種情況下，公司從本質(zhì)上是不愿意發(fā)行股票進(jìn)行融資的，但在綜合考慮股票市場(chǎng)可能下滑之后，股權(quán)融資可能是個(gè)高成本但比較安全的融資方式，而債務(wù)則是低成本但高風(fēng)險(xiǎn)的融資方式。此時(shí)的可轉(zhuǎn)債可以綜合兩個(gè)方面的因素，利用對(duì)執(zhí)行價(jià)格和到期日的判斷把握，在成本和風(fēng)險(xiǎn)之間找到平衡。但這時(shí)發(fā)行可轉(zhuǎn)債是有風(fēng)險(xiǎn)的。

在第三象限，公司預(yù)期自己未來股價(jià)會(huì)下行，而股票市場(chǎng)同樣籠罩著不景氣的氣氛。此時(shí)公司管理層其實(shí)認(rèn)為自己的股票被高估了，再加上未來股票市場(chǎng)可能低迷的概率較高，因此，公司股票被高估的狀態(tài)不太會(huì)繼續(xù)保持下去。此時(shí)，正好處于股權(quán)融資的“市場(chǎng)時(shí)機(jī)窗口”，因此發(fā)行股票融資會(huì)是一種低成本選擇。盡管債務(wù)和可轉(zhuǎn)債也同樣是低成本的，但考慮到公司經(jīng)營是個(gè)持續(xù)過程，此時(shí)采用股權(quán)融資可以為未來儲(chǔ)備融資能力。換句話說，公司可以在未來根據(jù)情況使用債務(wù)或可轉(zhuǎn)債。

在第四象限，公司預(yù)期自己未來的股價(jià)會(huì)下行，但股票市場(chǎng)卻可能走向繁榮。此時(shí)盡管公司也認(rèn)為自己的股票被高估，但和第三象限不一樣的是，此時(shí)的股票市場(chǎng)呈現(xiàn)欣欣向榮之勢(shì)，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)很難判斷公司股票的高估會(huì)持續(xù)多久。此時(shí)仍然是公司股權(quán)融資的“時(shí)機(jī)窗口”，公司可以用股權(quán)融資滿足當(dāng)前的投資需求，同時(shí)還可以繼續(xù)觀察自家股票的走勢(shì)以安排后續(xù)融資方式。

在條款設(shè)計(jì)得當(dāng)?shù)那疤嵯?，均可選擇可轉(zhuǎn)債融資

公司發(fā)行轉(zhuǎn)債的本意是希望股權(quán)融資，減少一次性的大規(guī)模還本現(xiàn)金流出，實(shí)質(zhì)上是延遲發(fā)行股票。但基于公司經(jīng)營和股票市場(chǎng)走勢(shì)的不確定性，需要設(shè)計(jì)條款來促進(jìn)轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股。理論上，無論何種情形，只要條款設(shè)計(jì)得當(dāng)，都可以選擇可轉(zhuǎn)債融資。

在第一象限，如果某些高成長公司選擇了可轉(zhuǎn)債，即使短期內(nèi)管理層的預(yù)測(cè)完全正確，公司股票和股票市場(chǎng)都確實(shí)出現(xiàn)了較大程度的上升，但誰也不能保證這種繁榮能持續(xù)多久。即使公司身處繁華之境仍不免有蕭條之憂。如果在一段時(shí)間內(nèi)公司股價(jià)遠(yuǎn)高于執(zhí)行價(jià)，則此時(shí)公司會(huì)希望轉(zhuǎn)債持有者盡早轉(zhuǎn)股以化解未來的困境之憂；但從轉(zhuǎn)債持有人的角度來看，轉(zhuǎn)債的持續(xù)期越長，則轉(zhuǎn)債所附帶的期權(quán)價(jià)值越高，持有人會(huì)希望越晚行使期權(quán)越好。為了化解這種矛盾，公司可以在發(fā)行轉(zhuǎn)債時(shí)設(shè)計(jì)“贖回條款”，在公司股價(jià)上升到一定幅度的時(shí)候，強(qiáng)制性回購轉(zhuǎn)債迫使轉(zhuǎn)債持有人轉(zhuǎn)股，從而把握時(shí)機(jī)盡早化解可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

另一方面，在第二象限，如果發(fā)行轉(zhuǎn)債的公司自身經(jīng)營確實(shí)不錯(cuò)，但卻受到股票市場(chǎng)的拖累導(dǎo)致股價(jià)下行，此時(shí)公司會(huì)面臨較大的財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)主要是由股票市場(chǎng)導(dǎo)致的，與自身經(jīng)營無關(guān)。這種情況下，公司完全可以在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條款里加入“向下修正條款”，即萬一股票市場(chǎng)出現(xiàn)“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”的時(shí)候，公司保留依照“系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”影響程度而下調(diào)可轉(zhuǎn)債執(zhí)行價(jià)格的權(quán)力，以避免可能出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)。

但在實(shí)踐中，天有不測(cè)風(fēng)云。設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款時(shí)，難以預(yù)期到所有情景，所謂人算不如天算。特別是一些發(fā)展勢(shì)頭正旺的公司，管理層樂觀自信，把公司經(jīng)營惡化和股票市場(chǎng)同時(shí)大跌視為基本上不可能發(fā)生的微小概率極端事件，從而按照常規(guī)情景來設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)債條款。一旦這個(gè)小概率事件發(fā)生，就可能由于轉(zhuǎn)債條款不能應(yīng)對(duì)而出現(xiàn)大部分轉(zhuǎn)債持有人放棄轉(zhuǎn)股、要求還債的情景。這正是轉(zhuǎn)債持有人保護(hù)自己的關(guān)鍵手段，但是對(duì)公司來說，則是雪上加霜。而福記便是這一極端情形下的鮮活例證。

總而言之，無論是國內(nèi)還是國外證券市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債應(yīng)用越來越廣，其條款設(shè)計(jì)也越來越靈活。公司可以根據(jù)自身判斷選擇恰當(dāng)?shù)目赊D(zhuǎn)債融資時(shí)機(jī)，進(jìn)而根據(jù)自己的需求靈活設(shè)計(jì)可轉(zhuǎn)債條款，從而“量身打造”出適合自己的可轉(zhuǎn)換債券。

王正位，博士，北京師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與工商管理學(xué)院講師。朱武祥，博士，清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師。