2010年二季度是全球經(jīng)濟(jì)被動(dòng)型庫存周期復(fù)蘇的最高點(diǎn)，也是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的終結(jié)時(shí)刻。周期性行業(yè)被拋棄，而戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)依然高高在上，這就是本次調(diào)整中的市場特征。這種市場特征自2009年四季度以來慢慢走向極致，估值的分化在質(zhì)疑中已經(jīng)越來越被認(rèn)同，市場的運(yùn)行模式可能正在發(fā)生著顛覆性的變化。根據(jù)我們對經(jīng)濟(jì)周期和中國工業(yè)化運(yùn)行規(guī)律的理解，中國經(jīng)濟(jì)增長模式的改變已經(jīng)將市場在過去5年牛市繁榮中的理論體系全面顛覆，市場可能進(jìn)入一個(gè)原點(diǎn)區(qū)。

處于大拐點(diǎn)之后的階段，對于全球經(jīng)濟(jì)而言，將進(jìn)入一個(gè)無趨勢的復(fù)蘇過渡期，而在這一階段的前期，首先是解決刺激后遺癥，即具有滯脹特征的二次去庫存。對于中國而言，就是一個(gè)尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的過程。而刺激政策將中國經(jīng)濟(jì)對投資的依賴推升到極致，這是逆工業(yè)化規(guī)律的經(jīng)濟(jì)增長，對這種逆工業(yè)化規(guī)律增長副作用的消化以及尋找經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)交織在一起，就構(gòu)成了大拐點(diǎn)之后中國經(jīng)濟(jì)的基本特征。

需求不足與流動(dòng)性過剩的博弈

將目前所處階段與上世紀(jì)70年代進(jìn)行比較研究，實(shí)際上，上世紀(jì)70年代長波衰退的后半期的基本經(jīng)濟(jì)特征就是全球滯脹。而現(xiàn)階段情況，我們認(rèn)為就需求而言，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長中樞的下移以及去杠桿化將實(shí)質(zhì)上造成全球的需求不足缺口，雖然有研究認(rèn)為新興經(jīng)濟(jì)體將成為全球經(jīng)濟(jì)的新推動(dòng)力，這一點(diǎn)也許可以類比上世紀(jì)70年代之后日本經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長，但日本當(dāng)年的增長是以經(jīng)濟(jì)模式的節(jié)能化和產(chǎn)業(yè)升級(jí)為基礎(chǔ)的，目前以中國為代表的新興經(jīng)濟(jì)體基本都不可能向類似的經(jīng)濟(jì)增長模式轉(zhuǎn)換，所以，如果要新興經(jīng)濟(jì)體在投資主導(dǎo)模式下增長，與全球流動(dòng)性推動(dòng)的泡沫式通脹就是一個(gè)悖論。

就通貨膨脹而言，上世紀(jì)70年代是一個(gè)成本沖擊的過程，特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的被動(dòng)性成本沖擊對經(jīng)濟(jì)增長中的需求產(chǎn)生了抑制。而目前的通脹預(yù)期更多來源于資產(chǎn)價(jià)格領(lǐng)域，來源于過度的流動(dòng)性刺激，因此，這種刺激模式帶來的通貨膨脹預(yù)期與需求不足的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)結(jié)合在一起，就表現(xiàn)出了泡沫而非通脹的特征。所以，這次的流動(dòng)性刺激一定給經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)價(jià)格帶來了易變性。

假滯脹與真通縮

按照周期的規(guī)律，在庫存周期的高點(diǎn)之后，會(huì)出現(xiàn)一個(gè)階段性的滯脹期，至少在2011年上半年之前都是如此，但從需求的不穩(wěn)定性和流動(dòng)性的易變性來看，我們認(rèn)為滯脹可能是短期內(nèi)的一個(gè)階段性特征。中期來看，本次滯脹向通縮的過渡也許是迅速的，需求不足仍是未來拐點(diǎn)后的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)特征，滯脹僅僅是流動(dòng)性過剩的后續(xù)效果，而不具備長期持續(xù)的基礎(chǔ)，也就是在未來一年中，經(jīng)濟(jì)中的滯脹是一種假象，而經(jīng)濟(jì)向通縮的轉(zhuǎn)換將會(huì)漸漸明朗。

布局式投資

本來，在工業(yè)化起飛結(jié)束之后，投資依然在經(jīng)濟(jì)中占有主要地位，但是，2008年之后的過度投資和由此帶來的通脹約束使得投資必須經(jīng)歷一個(gè)結(jié)構(gòu)變化和增速回落的過程。與此同時(shí)，我們無法立即找到新的中國經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)。所以，市場對周期性行業(yè)的拋棄從大方向上看是符合歷史潮流的，不過，站在一個(gè)經(jīng)濟(jì)增長模式的原點(diǎn)，我們對于未來的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)到底在哪里還根本無法把握，對于戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的熱衷可以看作是一種布局，不代表一種必然。

我們的一貫觀點(diǎn)是，對未來新的增長點(diǎn)的投資是這個(gè)時(shí)段的合理選擇，但工業(yè)化規(guī)律告訴我們，新興產(chǎn)業(yè)即便真能夠形成經(jīng)濟(jì)的新動(dòng)力，那也是5-10年以后的事情，現(xiàn)階段，對戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的投資就是一種固定資產(chǎn)投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的固定思維套路，猶如舊酒被裝在新的瓶子里，本質(zhì)上與投資拉動(dòng)模式并沒有什么不同。所以，市場的投資思維的改變才剛剛開始。

未來的線索

全球和中國都以2010年二季度為界，進(jìn)入了一個(gè)真正的原點(diǎn)區(qū)和迷茫期，這個(gè)迷茫期可能還存在著兩個(gè)階段，在未來的一年中，全球和中國的核心任務(wù)都是解決流動(dòng)性過度釋放的后遺癥，這是一個(gè)在可見的未來最為痛苦的過程，近期的全球股票、外匯和商品市場的走勢隱約已經(jīng)反映了這種情緒，而且，流動(dòng)性導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格的易變性使得這個(gè)階段更加捉摸不定。第一個(gè)階段結(jié)束之后，對于中國經(jīng)濟(jì)增長的方向，只有政策才是核心，這是羅斯托理論明確無疑的結(jié)論。所以，選擇短期的投資思路一定是從政策出發(fā)去尋找線索，即政策紅利是尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點(diǎn)的現(xiàn)實(shí)線索和前提。

自2007年以來，我們一直使用經(jīng)濟(jì)周期理論和工業(yè)化理論研究和預(yù)測中國經(jīng)濟(jì)及市場趨勢。但到了2010年二季度之后，這種理論體系將重構(gòu)。重構(gòu)的核心即是從中期的角度來發(fā)掘短期公司增長的可持續(xù)性，這里面自然包含在各種中期認(rèn)識(shí)下各種創(chuàng)新模式成長概率的研究。因此，從二季度這個(gè)原點(diǎn)開始，由于理論體系改造的需要，相信市場進(jìn)入一個(gè)多樣化的階段，而在這個(gè)無秩序的階段，市場開始由趨勢投資向個(gè)股的發(fā)散性投資轉(zhuǎn)換，市場進(jìn)入了主動(dòng)創(chuàng)造機(jī)會(huì)與布局式投資相結(jié)合的階段。