外資在香港匯市、期市、股市組合拳式投機(jī)

盡管目前對(duì)于QFII如何參與股指期貨尚無(wú)明確規(guī)定，不過(guò)觀察1998-1999年海外機(jī)構(gòu)在香港市場(chǎng)上的操作，可以預(yù)計(jì)其成熟策略將可能對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生較大沖擊。

1995-2009年，香港金融衍生品以股指期貨和股指期權(quán)為主，機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍飛速發(fā)展，在衍生品市場(chǎng)交易量占比從1995年的56.7%上升至2009年的76.6%，而個(gè)人投資者相應(yīng)從43.3%縮減至23.4%（圖1）。

在機(jī)構(gòu)投資者中，如果不算會(huì)員本身的自營(yíng)交易，海外機(jī)構(gòu)投資者的交易量一直高于香港本土機(jī)構(gòu)投資者。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是，在1997-1998年亞洲金融危機(jī)前后的五年間，也即是1995-2000年，外資交易量占比高于本土機(jī)構(gòu)投資者和自營(yíng)商，2001年后漸趨減少。粗略推斷，1995-2000年，香港股指期貨市場(chǎng)上最具話語(yǔ)權(quán)的主體是外資（圖2）。這為外資在香港金融衍生品市場(chǎng)興風(fēng)作浪提供了基礎(chǔ)。

相應(yīng)的，套期保值和投機(jī)交易的比例也發(fā)生了變化。以2001年為分界點(diǎn)，總體趨勢(shì)是套保比例上升而投機(jī)比重下降（圖3），投機(jī)占比從2000年的78%下降至2009的54.3%，套期保值占比從2001年的8.5%升至2009年的32%，套利占比則從2000年的6.6%提升至2009年的13.7%。

但其中值得關(guān)注的一個(gè)細(xì)節(jié)是，1995-2000年，外資交易量占比較高，而投機(jī)交易的比例也處于最高水平。可見，這一階段外資在香港市場(chǎng)并非以套期保值策略為主，而是和香港本土個(gè)人投資者一樣進(jìn)行投機(jī)交易。但外資的操作手法高明得多，綜合運(yùn)用期貨、期權(quán)和利率等手段組合式投機(jī)。1998-1999年香港政府成功阻擊海外對(duì)沖基金后，香港期貨市場(chǎng)逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橐宰誀I(yíng)交易商為主體，在交易策略上也逐漸轉(zhuǎn)向套期保值和套利，投機(jī)交易大幅減少了。

海外對(duì)沖基金們選取的金融工具主要有：恒指期貨、恒指期權(quán)、紅籌期貨和期權(quán)，以及3個(gè)月港元利率期貨。這可從外資機(jī)構(gòu)交易量數(shù)據(jù)得到印證。1998年和1999年（截至當(dāng)年6月）的年度數(shù)據(jù)顯示，恒指期貨的外資交易量占比為26.3%，高于本土機(jī)構(gòu)的16.5%和19.1%，是最大的機(jī)構(gòu)投資者；在恒指期權(quán)上，外資這兩年的交易量占比分別為36%和30.4%，也高于本土機(jī)構(gòu)的12.3%和27.1%；紅籌期貨和期權(quán)的外資交易量占比更是遙遙領(lǐng)先，分別為46.6%和30.3%，遠(yuǎn)高于本土機(jī)構(gòu)的20.1%和14.6%；3個(gè)月港元利率期貨1998年的外資交易量占比26.6%，低于本土機(jī)構(gòu)的43%，但1999年外資以39.1%的比例超過(guò)本土機(jī)構(gòu)的35.7%。這些數(shù)據(jù)顯示，外資機(jī)構(gòu)在這幾類金融衍生產(chǎn)品上具有一定程度的操控能力。

在掃蕩完泰銖、菲律賓比索、馬來(lái)西亞林吉特、印尼盾和新加坡元之后，海外對(duì)沖基金將目光鎖定港元。雖然香港當(dāng)時(shí)的宏觀環(huán)境強(qiáng)于泰國(guó)，但資產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，負(fù)利率環(huán)境不斷推高房地產(chǎn)價(jià)格，1984-1997年，主要房地產(chǎn)價(jià)格上漲12倍。由于房地產(chǎn)和銀行股在香港股市中市值占比最大，一旦房產(chǎn)價(jià)格拐頭向下，股市崩盤的可能性隨時(shí)都可能發(fā)生。同時(shí)通脹壓力漸增，港元可能存在貶值風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)年索羅斯基金的操盤手瓊斯就認(rèn)為，港府維持港元與美元掛鉤的聯(lián)匯制度成本高昂，港府難以挺過(guò)難關(guān)。于是索羅斯制定了交易策略：在匯市、股市和期市3大戰(zhàn)場(chǎng)聯(lián)動(dòng)作戰(zhàn)，首先大量沽空港元現(xiàn)匯換美元，同時(shí)做空港元期貨，最后在股市拋空港股現(xiàn)貨，并大舉沽空期指合約。

對(duì)沖基金的如意算盤是，先對(duì)港元進(jìn)行攻擊，而在匯市上大肆拋售港元的行為，無(wú)論是否能打破固定匯率制都會(huì)拉高利率，從而引發(fā)股市和期市的暴跌，并從中獲取暴利。1998年8月13日之前，海外對(duì)沖基金的策略取得了階段性勝利，成為港股主要做空勢(shì)力。1997年8月7日至1998年8月13日，恒指從16820.31點(diǎn)急跌至6544.79點(diǎn)，市值縮水61%，在恒指期貨上建立空頭頭寸的外資機(jī)構(gòu)在此期間獲得了巨額賬面盈利。

但1998年8月14日至8月恒指期貨合約結(jié)算日8月28日之間的10個(gè)交易日，港府入市干預(yù)，動(dòng)用100多億美元托市。自8月14日起通過(guò)中銀等三家券商大量買入恒生指數(shù)成分股（藍(lán)籌股），不問價(jià)格地吸納大藍(lán)籌和期貨，恒指在8月14日一天上升564點(diǎn)，升幅達(dá) 8.47%，從8月13日至8月28日，恒生指數(shù)從6660點(diǎn)升至7829點(diǎn)，拉動(dòng)8月恒生指數(shù)期貨合約價(jià)格大幅上升。香港金管局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，在8月14-28日的兩周內(nèi)，政府共約投入1200億港元吸納股票，相當(dāng)于當(dāng)時(shí)整個(gè)市場(chǎng)7%的市值，這些股票后來(lái)全部交由香港特區(qū)政府的“盈富基金”管理。

與此同時(shí)，香港政府還采取了一系列配套措施，比如指示香港各公司、基金、銀行等機(jī)構(gòu)不要拆借股票現(xiàn)貨給對(duì)沖基金，減緩股票市場(chǎng)的波動(dòng)；同時(shí)，抬高9月指數(shù)期貨合約，加大投機(jī)者轉(zhuǎn)倉(cāng)成本。在期貨市場(chǎng)，貼水時(shí)（遠(yuǎn)期期貨合約價(jià)格高于近期期貨合約）轉(zhuǎn)倉(cāng)收益為正，反之則轉(zhuǎn)倉(cāng)收益為負(fù)。由于國(guó)際炒家在7-8月大舉建立8月期指空倉(cāng)頭寸，而港府的干預(yù)令9月指數(shù)期貨合約上升，如果國(guó)際炒家轉(zhuǎn)倉(cāng)，成本高昂，一旦平倉(cāng)，則巨額虧損不可避免。

香港政府的果決行為打亂了對(duì)沖基金的如意算盤，導(dǎo)致其全面潰敗。不過(guò)可以想見，如果沒有政府干預(yù)，國(guó)際對(duì)沖基金的組合策略在香港取得成功的可能性非常之大。