如何善用評(píng)級(jí)成果

基金評(píng)級(jí)的目的不在于評(píng)級(jí)本身，而在于為投資者提供決策參考。在中國(guó)，基金評(píng)級(jí)已經(jīng)步入被監(jiān)管時(shí)代，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)更需注重評(píng)價(jià)的科學(xué)性，首先要對(duì)基金合理分類，“不要將蘋果和橙子相比”；之后需要選擇恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，避免評(píng)價(jià)不對(duì)稱現(xiàn)象，比如，一些債券類基金可以配置一定的股票類資產(chǎn)，其自選業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)卻是銀行存款利率，因此往往能輕易“戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”。個(gè)人投資者要利用好基金研究成果，最好選擇有資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，注重考察其評(píng)級(jí)方法和結(jié)果的連貫性，并結(jié)合自身需要借鑒吸收。

2009年11月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券投資基金評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)管理暫行辦法》（簡(jiǎn)稱“基金評(píng)價(jià)辦法”），這一辦法于今年1月1日開始生效。5月18日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布了第一批具備會(huì)員資格的10家基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)名單，中國(guó)成為世界上第一個(gè)將基金業(yè)績(jī)?cè)u(píng)級(jí)評(píng)價(jià)納入政府監(jiān)管的大國(guó)。對(duì)于投資者而言，這確實(shí)是一件好事。畢竟，如果覺得自己是某些基金評(píng)級(jí)的受害者，投資者終于知道該找誰(shuí)討要說(shuō)法了。而對(duì)于專業(yè)人士乃至整個(gè)基金行業(yè)來(lái)說(shuō)，如果一些方法論上的基礎(chǔ)知識(shí)得不到正確的認(rèn)識(shí)和廣泛的普及，監(jiān)管不僅不能給投資者帶來(lái)實(shí)惠，還會(huì)阻礙行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，乃至在短期內(nèi)讓基金評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)成為包括監(jiān)管者在內(nèi)的利益相關(guān)各方的一項(xiàng)負(fù)擔(dān)。

蘋果與蘋果相比，基金分類是根本

在投資績(jī)效評(píng)估領(lǐng)域里被引用最多的兩句西方諺語(yǔ)應(yīng)該是“將蘋果與蘋果相比”、“不要將蘋果和橙子相比”。它們講的就是，如果兩只基金所屬的類別不同，將其進(jìn)行比較評(píng)價(jià)分析在方法上是不妥當(dāng)?shù)?，其結(jié)果也具有不同程度的誤導(dǎo)性。

“基金評(píng)價(jià)辦法”明確規(guī)定，對(duì)基金的分類應(yīng)當(dāng)以相關(guān)法律、行政法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)的規(guī)定為標(biāo)準(zhǔn)。中國(guó)證監(jiān)會(huì)于2004年6月4日公布、自2004年7月1日起施行的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》，是唯一明文界定了基金分類方法的法規(guī)性文件。遺憾的是，其僅從大類資產(chǎn)配置這一個(gè)維度對(duì)基金進(jìn)行了界限寬泛的類別劃分。事實(shí)上，借鑒國(guó)際上較為成熟的實(shí)踐，我們可從多個(gè)與投資者利益直接相關(guān)的維度對(duì)各種基金進(jìn)行分類（表1）。

全面考慮各種分類所涉及的維度，對(duì)于投資者、基金管理公司和基金的銷售渠道都有百利而無(wú)一害。就投資者而言，全面詳盡的分類可以讓他們認(rèn)清每一產(chǎn)品的本質(zhì)特征，并根據(jù)自己的投資目標(biāo)、投資策略和投資偏好來(lái)選擇最適合的基金產(chǎn)品建立組合。而且，在組合監(jiān)視和持有期里，投資者可以通過(guò)資產(chǎn)配置、同類對(duì)比和組合多樣化等分析來(lái)決定投資產(chǎn)品間的互補(bǔ)和替代關(guān)系，并作出相應(yīng)的投資組合調(diào)整決策。

對(duì)于基金管理公司來(lái)說(shuō)，既可以根據(jù)每一個(gè)維度來(lái)豐富和完善該類別基金的產(chǎn)品線，又可以在多維度綜合考慮的更高境界上將產(chǎn)品線豐富和完善成產(chǎn)品光譜，從而滿足不同投資者的需求，真正提供一站式基金投資服務(wù)。例如華夏基金管理有限公司，由于在成立時(shí)間、指數(shù)基金試點(diǎn)等方面擁有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，抓住了傳統(tǒng)封閉式基金轉(zhuǎn)開放式基金等歷史性機(jī)遇，且吸收合并了中信基金管理公司，比業(yè)績(jī)同樣得到好評(píng)的興業(yè)全球基金管理有限公司在資產(chǎn)類別、管理方式、組織形式等維度上擁有更加完整的產(chǎn)品線。因此，無(wú)論偏好是開放式還是封閉式基金、上市還是未上市基金、指數(shù)還是非指數(shù)基金的投資者，在華夏都擁有更多、更靈活的選擇（表2）。

可見，興業(yè)全球這類投資業(yè)績(jī)優(yōu)秀的基金管理公司，應(yīng)該在產(chǎn)品開發(fā)時(shí)優(yōu)先考慮填補(bǔ)產(chǎn)品光譜的空白，從而滿足投資者對(duì)更多類別基金產(chǎn)品的需求。中國(guó)的共同基金市場(chǎng)還處于起步階段，基金投資者也還在盲目追逐收益率，但是著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)的未來(lái)，他們更需要通過(guò)一站式服務(wù)完成投資的資產(chǎn)配置、產(chǎn)品配置、組合監(jiān)視與調(diào)整。

基金管理公司僅能夠給投資者提供自己管理的產(chǎn)品，而基金的銷售渠道則能夠銷售不同基金管理公司的產(chǎn)品。如同商場(chǎng)一樣，科學(xué)的分類對(duì)于產(chǎn)品的銷售業(yè)績(jī)和效率至關(guān)重要。和商場(chǎng)不一樣的是，基金銷售有適銷性要求，因此，渠道必須具備對(duì)投資者需求和基金管理公司供應(yīng)產(chǎn)品的全面分析和匹配能力。作為一種集合投資產(chǎn)品，基金的風(fēng)險(xiǎn)收益特征主要取決于基金投資組合的資產(chǎn)配置（圖1、2），據(jù)此一維度進(jìn)行的基金資產(chǎn)類別劃分，對(duì)于滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好和收益要求的投資者至關(guān)重要。

基金公布的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)不一定適用

盡管全面的多維度分類為同類基金之間的直觀對(duì)比分析提供了便利，但是，投資績(jī)效評(píng)估的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)不僅僅基于個(gè)體或者樣本數(shù)據(jù)，還依賴于業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的數(shù)據(jù)。如果我們要求同類基金之間具有可比性，那就自然會(huì)要求衡量其業(yè)績(jī)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)較具可比性，這就必然要求用于計(jì)算這些統(tǒng)計(jì)指標(biāo)的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)具有可比性。而現(xiàn)實(shí)情況是，由于投資目標(biāo)、策略和范圍各異，不同基金公布的自選業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)各式各樣，不僅不具備相互間的可比性，甚至連自身的投資特征都不能夠反映。這些問(wèn)題包括但不限于以下兩類。

業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的定義過(guò)于寬泛。能夠反映出其資產(chǎn)配置策略所代表的系統(tǒng)性收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，是一個(gè)基金的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的必備條件。也許是因?yàn)閷I(yè)性的缺乏，也許是出于能夠輕易“戰(zhàn)勝業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)”的目的，現(xiàn)實(shí)中諸多基金的自選基準(zhǔn)不能夠反映其投資范圍、資產(chǎn)配置和風(fēng)格定義。比如，某些股票類基金的股票投資上限為95%，而業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的股票配置比例卻在60%左右。又如，一些債券類基金規(guī)定可將一定的資產(chǎn)配置在股票類資產(chǎn)上，而其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)卻是銀行存款利率。

信息披露缺乏專業(yè)性和嚴(yán)謹(jǐn)性。目前國(guó)內(nèi)基金在公布業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)時(shí)普遍存在的問(wèn)題，是沒有公開其計(jì)算方法。一個(gè)例子是，多數(shù)以銀行存款利率市場(chǎng)為參照的現(xiàn)金類資產(chǎn)配置部分的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，要么沒有明確說(shuō)明是存款利率還是收益率，要么沒有說(shuō)明如何計(jì)算。另一個(gè)尤其重要的例子是，多數(shù)基金在選用兩個(gè)或以上的市場(chǎng)指數(shù)按照一定比例組合成復(fù)合基準(zhǔn)時(shí)，沒有公布這種比例的再平衡方法和頻度。殊不知，即使比例一樣，不同再平衡方法所計(jì)算出來(lái)的復(fù)合基準(zhǔn)的表現(xiàn)也大相徑庭（圖3）。

比較科學(xué)的方法是，除了有特定跟蹤目標(biāo)的指數(shù)型基金、有動(dòng)態(tài)調(diào)整資產(chǎn)配置比例需要的生命周期基金、有固定保本期限和特殊保本條款的保本基金以及其他特別定義的基金以外，我們應(yīng)該賦與相同資產(chǎn)類別的基金一個(gè)能夠適當(dāng)反映出該類資產(chǎn)配置比例范圍的市場(chǎng)回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)特征的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)，并據(jù)此計(jì)算相關(guān)的統(tǒng)計(jì)指標(biāo)，然后在這些指標(biāo)體系的基礎(chǔ)上對(duì)同類基金進(jìn)行評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)。

個(gè)人投資者如何利用基金研究成果

我們知道，股票的研究報(bào)告主要是給基金經(jīng)理等機(jī)構(gòu)投資者的決策人士參考的，而基金評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)和相關(guān)的研究報(bào)告，則主要供投資者作基金的投資決策時(shí)參考。如何評(píng)判和利用基金評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)成果，對(duì)于專業(yè)知識(shí)和投資經(jīng)驗(yàn)都有限的個(gè)人投資者而言，無(wú)疑是一項(xiàng)極其艱巨的挑戰(zhàn)，注重從三個(gè)方面對(duì)其進(jìn)行考察，或有助于投資者戰(zhàn)勝這一挑戰(zhàn)。

—關(guān)注評(píng)級(jí)主體的身份。既然政府為保護(hù)投資者利益而設(shè)定了基金評(píng)價(jià)的行政許可門檻，那么，投資者自然要先看基金評(píng)價(jià)主體是否具有相關(guān)的資質(zhì)。任何的行政許可固然有其機(jī)械的一面，但其至少?gòu)姆椒ㄕ?、評(píng)級(jí)程序、內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制以及結(jié)果發(fā)布等方面前置了一些評(píng)價(jià)主體必須滿足的最基本的條件。當(dāng)然，拿到資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不一定完全會(huì)為投資者說(shuō)話，因此，個(gè)人投資者還需要關(guān)注評(píng)級(jí)主體的獨(dú)立性和公正性，盡量選用那些和評(píng)價(jià)業(yè)務(wù)無(wú)利益沖突的獨(dú)立第三方的評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)和研究成果。比較有趣的是，這次證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名單里，既給基金提供交易經(jīng)紀(jì)服務(wù)又幫助它們營(yíng)銷基金的證券商占了4席之多。如何確保它們的評(píng)價(jià)能夠以保護(hù)投資者的利益為重，真正做到獨(dú)立、客觀、公正和全面，實(shí)為監(jiān)管者需要長(zhǎng)期應(yīng)對(duì)的一項(xiàng)挑戰(zhàn)。

—注重評(píng)級(jí)方法和結(jié)果的連貫性。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法不一定要高深復(fù)雜，但一定要有連貫性和可持續(xù)性。這就要求其分類方法、統(tǒng)計(jì)指標(biāo)選取和計(jì)算、評(píng)級(jí)流程和結(jié)果發(fā)布既具有專業(yè)性，又足夠本土化。同樣，對(duì)于評(píng)級(jí)結(jié)果，投資者不應(yīng)該只關(guān)注那些“五星級(jí)”基金，而更應(yīng)關(guān)注導(dǎo)致基金星級(jí)變動(dòng)的指標(biāo)的變動(dòng)情況，以及這些指標(biāo)變動(dòng)所反映出的基金管理能力的提升或下降的程度和原因。

—定期分析和掌握自己的投資需求。無(wú)論是基金的研究方法、工具還是結(jié)果，投資者都必須結(jié)合自身的需要來(lái)借鑒和吸收，先對(duì)自己的投資目標(biāo)、投資期限、風(fēng)險(xiǎn)承受能力、投資習(xí)慣和偏好等進(jìn)行全面分析，再結(jié)合基金評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)公布的方法論綜合考慮是否將其評(píng)級(jí)作為投資參考。投資者尤其不能夠盲目地受刊登或轉(zhuǎn)載這些結(jié)果的媒體的影響，因?yàn)檫@類文章可能在再加工處理時(shí)有斷章取義和增強(qiáng)渲染的現(xiàn)象。

總之，基金研究和評(píng)級(jí)評(píng)價(jià)這一專業(yè)性和獨(dú)立性極強(qiáng)的業(yè)務(wù)在中國(guó)正式步入了被監(jiān)管時(shí)代。無(wú)論是監(jiān)管者、業(yè)界或從業(yè)者，都必須牢記評(píng)級(jí)的目的不在于評(píng)級(jí)本身，而在于為投資者作出知情和理性的投資決策提供必要的信息和分析工具。只有做到以投資者為本，我們的監(jiān)管才能夠有效，我們的基金服務(wù)事業(yè)才能夠長(zhǎng)久。