摘要:本文通過對我國1994年至2007年貨幣政策操作目標進行歷史回顧和實證分析，認為:在此期間，我國貨幣政策追求的目標實際上是在穩(wěn)定匯率的基礎(chǔ)上促進我國的經(jīng)濟增長;以后貨幣政策應(yīng)以創(chuàng)造穩(wěn)定的低通脹環(huán)境并以此促進經(jīng)濟增長為主要的目標，但同時也要防止匯率過度波動。

關(guān)鍵詞:貨幣政策;匯率穩(wěn)定;低通脹

Abstract:Through review and empirical analysis of China’s monetary policy objectives from 1994 to 2007，the author believes that exchange rate stability was the goal of China’s monetary policy during this period .In the future the main goal of monetary policy should be to create a stable low inflation environment and thereby promote economic growth，however，it is also importantto prevent excessive exchange rate volatility.

Key Words:monetary policy，exchange rate stability，low inflation

中圖分類號: F822.0 文獻標識碼:A文章編號:1674-2265(2010)01-0016-03

一、引言

從1994年我國決定建立社會主義市場經(jīng)濟體制以來，我國的貨幣政策主要追求的目標是什么?按1995年頒布實施的《中國人民銀行法》規(guī)定，中央銀行的貨幣政策目標是“穩(wěn)定幣值，并以此促進經(jīng)濟增長”。在開放經(jīng)濟條件下，穩(wěn)定幣值包括對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定，前者表現(xiàn)為國內(nèi)價格穩(wěn)定，后者表現(xiàn)為匯率基本穩(wěn)定，因此“穩(wěn)定幣值并以此促進經(jīng)濟增長”應(yīng)理解為同時在對內(nèi)和對外穩(wěn)定幣值的基礎(chǔ)上促進經(jīng)濟增長，但經(jīng)濟增長與幣值穩(wěn)定又有一定的矛盾，過快的經(jīng)濟增長往往導(dǎo)致幣值對內(nèi)和對外的不穩(wěn)定;此外幣值的對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定也是辯證統(tǒng)一的。1994年以來我國的貨幣政策目標中是注重幣值的對內(nèi)穩(wěn)定還是對外穩(wěn)定?是注重幣值的穩(wěn)定還是經(jīng)濟增長?本文在對1994至2007年我國貨幣政策全面回顧的基礎(chǔ)上，進一步通過實證分析回答這些問題。

二、1994-2007年我國貨幣政策目標回顧

(一)1994-1997年我國的貨幣政策目標

在經(jīng)歷了1990-1992年三年的低通貨膨脹期后，我國的經(jīng)濟在1992年鄧小平南巡之后開始活躍。到1993年上半年，通貨膨脹壓力開始上升，金融業(yè)陷入無序狀態(tài)。國內(nèi)金融市場上，大量資金集中于沿海地區(qū)的房地產(chǎn)市場，銀行、金融機構(gòu)和地方政府為了實現(xiàn)各自不同的利益，逃避央行的規(guī)定和監(jiān)管，為房地產(chǎn)業(yè)大量融資，使得貨幣超量投放，信貸規(guī)模一再突破計劃，結(jié)果導(dǎo)致1994年我國出現(xiàn)了比較嚴重的通貨膨脹。在《中共中央關(guān)于“九五”期間國民經(jīng)濟和社會發(fā)展計劃及2010年遠景目標的建議》中，針對“八五”期間高通貨膨脹的問題，要求“九五”期間要把控制通貨膨脹作為宏觀調(diào)控的首要任務(wù)，把過高的通貨膨脹率降下來。與此同時，在外匯市場上，為防止國際收支惡化，人民幣大幅度貶值，人民幣兌美元比率由1:5.64驟然下降到1:8.27。所以在這一階段，貨幣政策的主要目標是抑制日益嚴重的通貨膨脹和實現(xiàn)國際收支平衡。

在此階段，信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量是中央銀行貨幣政策的中介目標。由于1992年和1993年我國基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)的增長率高達35%以上，1994年M2的增長率更是高達49%，為歷年來最高，這直接導(dǎo)致1994年的高通貨膨脹。為此，在 1996年我國正式將貨幣供應(yīng)量確定為貨幣政策中介目標，在這期間中央銀行加大控制基礎(chǔ)貨幣的力度，以此間接控制狹義和廣義貨幣數(shù)量。從表1可以看出，在1994年以后我國的M0增長率出現(xiàn)了明顯的下降。

(二)1998-2002年我國的貨幣政策目標

1997年7月從泰國開始爆發(fā)的東南亞金融危機對新興市場國家經(jīng)濟和世界經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生了巨大沖擊，也給我國經(jīng)濟尤其是出口帶來了嚴重影響，為此中央政府采取了擴大內(nèi)需、加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的重要決策。1998年起，針對我國經(jīng)濟出現(xiàn)了明顯的買方市場特征、社會總需求不足、通貨膨脹率持續(xù)走低以及經(jīng)濟運行的國際環(huán)境發(fā)生重大變化等情況，為了保證經(jīng)濟增長目標的實現(xiàn)，配合積極的財政政策，中國人民銀行采取穩(wěn)健的貨幣政策，多次運用貨幣政策來啟動社會總需求。

由于中國人民銀行從1998年1月1日起取消了對商業(yè)銀行的貸款限額控制，因此與前一階段明顯不同的是在此階段貨幣政策的中介目標不再是信貸規(guī)模和貨幣供應(yīng)量同時并存，而只有貨幣供應(yīng)量。這一轉(zhuǎn)變標志著中央銀行的宏觀調(diào)控從直接調(diào)控向間接調(diào)控轉(zhuǎn)變。表2是1998-2002年我國貨幣供應(yīng)量的目標值和實際值。

(三)2003年-2007年我國的貨幣政策目標

1995年我國頒布的《中國人民銀行法》將貨幣政策的最終目標表述為“保持貨幣價值的穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長”。這個目標貫徹得比較好的應(yīng)該是2003年至2007年這一階段。2003年開始，隨著入世后關(guān)稅壁壘等貿(mào)易障礙大大減少和世界經(jīng)濟的復(fù)蘇，我國經(jīng)濟逐步走出了通貨緊縮的陰影，經(jīng)濟增長加快。拉動我國這個階段經(jīng)濟增長的主要力量是投資和出口，其中由于世界經(jīng)濟的復(fù)蘇和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級，我國的對外貿(mào)易發(fā)展非常迅速，出口對我國經(jīng)濟增長和增加就業(yè)的貢獻越來越大。為保證對外貿(mào)易的穩(wěn)定發(fā)展，我國需要基本穩(wěn)定的人民幣匯率。在各種因素的影響下，這一階段我國的經(jīng)常項目順差和資本項目順差不斷增加，由此造成的外匯占款導(dǎo)致人民幣基礎(chǔ)貨幣投放過多和流動性過剩。為防止流動性過剩導(dǎo)致通貨膨脹壓力的增加，中國人民銀行采取多種措施回收流動性，保持人民幣價值的對內(nèi)穩(wěn)定和對外穩(wěn)定，以此促進我國經(jīng)濟的可持續(xù)增長。

隨著市場經(jīng)濟的發(fā)展，把貨幣供應(yīng)量作為我國的貨幣政策中介目標已經(jīng)暴露出許多問題。但在此階段，因為我國的利率市場化還沒有完成，利率還無法作為貨幣政策的中介目標，因此貨幣供應(yīng)量仍然是這個階段貨幣政策的中介目標。表3是我國在這個階段貨幣供應(yīng)量的目標值和實際值。

三、我國貨幣政策目標實證研究:1994-2007

在實證研究中，假設(shè)中央銀行的目標損失函數(shù)為:

其中，是 期的產(chǎn)出缺口， 是 期的通貨膨脹缺口，其取得都是利用HP濾波方法對數(shù)據(jù)進行處理獲得。是 期的匯率與目標匯率的差異(采用間接標價法，其中的目標匯率在2005年匯率制度改革之前人民幣對美元為8.27，2005年8月至2005年12月為8.11，在此之后每年人民幣升值5%)①。

從該目標損失函數(shù)可以推導(dǎo)出貨幣政策反應(yīng)函數(shù):

其中反映貨幣政策操作的目標，如各種貨幣供應(yīng)量的增長率和利率指標。由于我國的利率還沒有實現(xiàn)市場化，本文以貨幣供應(yīng)量的增長率作為貨幣政策反應(yīng)函數(shù)的因變量，包括M0、M1和M2三種貨幣供應(yīng)量的增長率。、和是因變量對各種自變量的反應(yīng)系數(shù)，通過比較其顯著性及大小可以判斷我國貨幣政策追求的目標情況。

所有數(shù)據(jù)都是年度數(shù)據(jù)，樣本期間為1994年至2007年，數(shù)據(jù)來自于中經(jīng)網(wǎng)。產(chǎn)出的原始數(shù)據(jù)是各年度的名義產(chǎn)出(現(xiàn)價)，通貨膨脹的原始數(shù)據(jù)是各年度的居民定基消費價格指數(shù)(以1978年為100)。各年度的名義產(chǎn)出除以定基居民消費指數(shù)得到各年度的實際產(chǎn)出，然后對實際產(chǎn)出和居民定基消費價格指數(shù)進行HP濾波得到各年度的產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口。分別以M0、M1和M2的增長率作為貨幣政策操作目標，得到的檢驗結(jié)果如表4所示。

從上述檢驗結(jié)果可以得出以下結(jié)論:一是在三種貨幣政策操作目標中，以M2作為操作目標的計量模型其擬合效果最好，因此在此期間以M2作為貨幣政策中介目標應(yīng)該比M0和M1好。二是不論是以何種貨幣供應(yīng)量作為操作目標，可以看出我國的貨幣政策目標主要是穩(wěn)定產(chǎn)出缺口和穩(wěn)定匯率，而對穩(wěn)定通貨膨脹缺口的反應(yīng)系數(shù)在三種情況下都不能通過10%的顯著性檢驗。三是我國的通貨膨脹缺口為負數(shù)，說明當(dāng)通貨膨脹壓力加大時，中央銀行通過減少貨幣供應(yīng)量來抑制通貨膨脹，產(chǎn)出缺口為正，說明當(dāng)經(jīng)濟過熱時，中央銀行不得不被動地投放貨幣，匯率的反應(yīng)系數(shù)也為正，說明為穩(wěn)定人民幣匯率不得不增加貨幣供應(yīng)量。

四、結(jié)論

通過歷史回顧和實證研究，本文認為在1994年至2007年間我國貨幣政策追求的目標實際是在穩(wěn)定匯率的基礎(chǔ)上促進我國的經(jīng)濟增長，而當(dāng)經(jīng)濟過熱、通貨膨脹壓力加大時又一定程度地利用貨幣政策抑制通貨膨脹。這種目標追求是和這個階段我國整體的宏觀經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略相一致的。在此期間，我國通過對外開放帶動整個經(jīng)濟的發(fā)展，而對外開放中的對外貿(mào)易和吸引外商投資都需要人民幣匯率保持基本穩(wěn)定(即使在人民幣被低估的情況下)，因此追求匯率穩(wěn)定就成為中央銀行不得不實現(xiàn)的重要目標。在這種戰(zhàn)略的指引下，我國充分利用了勞動力資源豐富的優(yōu)勢和世界產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的機會，實現(xiàn)了經(jīng)濟較高速度的增長，尤其是在2002至2007年間出現(xiàn)了高增長、低通脹的良好局面。從歷史的角度分析這段時間我國的貨幣政策，雖然在此期間發(fā)生了兩次通貨膨脹(1994年和2007年下半年)和造成我國經(jīng)濟的內(nèi)外失衡，但總體而言其選擇的目標應(yīng)該是比較正確的。

但對中國這樣的大國經(jīng)濟體來講，長期通過保持匯率穩(wěn)定來促進經(jīng)濟增長是不現(xiàn)實的:一是較長一段時間內(nèi)外部的人民幣升值壓力還將繼續(xù)存在;二是從內(nèi)部而言，保持匯率過分穩(wěn)定也會導(dǎo)致中國的經(jīng)濟增長不平衡問題將更加嚴重(包括地區(qū)之間、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)之間等)。因此與轉(zhuǎn)變經(jīng)濟增長方式、實現(xiàn)科學(xué)發(fā)展相適應(yīng)，我國的貨幣政策追求的目標不能再過分強調(diào)匯率的穩(wěn)定，而應(yīng)該以創(chuàng)造穩(wěn)定的低通貨膨脹環(huán)境并以此促進經(jīng)濟增長為主要目標，但同時也要防止匯率過度波動。

注:

①前中國人民銀行貨幣政策委員會委員之一樊綱在2007年的《中國經(jīng)濟的內(nèi)外平衡》報告中提出，“根據(jù)我們對目前各方面情況的分析，在最近兩年，人民幣每年升值5%左右是可以接受的，對經(jīng)濟增長不會有大的負面影響”。

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(特約編輯 齊稚平)