摘要:股指期貨異地上市不僅會對本土股票市場和衍生品市場產(chǎn)生多方面的影響，而且涉及到本土市場金融定價權(quán)等一系列問題。本文通過建立ARMA-GARCH和ARMA-EGARCH模型，研究了新加坡富時A50股指期貨的推出對我國股市的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股指期貨異地上市減緩了信息向我國股市的傳遞速度，并且使得舊信息對股票市場影響的持續(xù)性增強。面對股指期貨異地上市帶來的影響，加強跨市場監(jiān)管才是解決問題的關(guān)鍵所在;此外還應(yīng)加快完善本土股指期貨制度，保護本土市場定價權(quán)，降低異地上市股指期貨對本土的影響。

關(guān)鍵詞:股指期貨;異地上市;波動性;跨市場監(jiān)管

Abstract:Stock Index Futures overseas listing will not only affect the local stock market and derivative market，but also involve a series of financial problems，such as pricing power contest. In the paper，we investigate the impact of the FTSE A50 Index Futures’listing in Singapore on China stock market through ARMA-GARCH and ARMA-EGARCH model. Empirical results show strong evidence that overseas-listed index futures slow down the information transmission speed to China stock market，and strengthen the sustainable effects of the old information on local market. Faced with the impact of Stock Index Futures overseas listing，the key to solve the problems is enhancing cross-market surveillance. In addition，it is also important to improve the market environment，protect the market pricing right and decrease the impact of stock index futures overseas listing on local stock market.

Key Words:stock index futures，overseas listing，volatility，cross-market surveillance

中圖分類號: F830.91文獻標(biāo)識碼:A文章編號:1674-2265(2010)01-0064-05

一、引言

股指期貨異地上市是指以一個國家或地區(qū)的股票價格指數(shù)作為交易標(biāo)的物的股指期貨合約在另外一個國家或者地區(qū)上市交易。通常把股票價格指數(shù)所在國家或者地區(qū)的股票市場和衍生品市場稱為本土市場，把推出股指期貨合約的異地上市交易的國家或地區(qū)的股票市場和衍生品市場稱為異地市場。

世界上第一只異地上市交易的股指期貨是1986年9月3日在新加坡國際金融交易所上市交易的日經(jīng)225股票指數(shù)期貨，隨后在很多的交易所陸續(xù)出現(xiàn)異地上市的股指期貨。股指期貨異地上市會對本土市場產(chǎn)生正面的還是負(fù)面的影響呢?從摩根臺灣股指期貨的推出來看，這只異地上市的股指期貨的推出增加了本土市場的波動性(郭睿，2005)，從這一點來看是造成了一定的負(fù)面影響。

近幾年來，我國國內(nèi)經(jīng)濟快速發(fā)展，國內(nèi)股票市場也在不斷的完善，股權(quán)分置也在順利的進行，國內(nèi)對股指期貨的需求也越來越大，推出的條件也基本具備。然而，就在2006年9月5日，新加坡交易所卻先于我國推出了新華富時中國A50指數(shù)期貨，成為第一支中國A股股指期貨。

2010年1月8日國務(wù)院已經(jīng)同意推出股指期貨試點，但股指期貨的正式推出尚需3個月的準(zhǔn)備時間，我國在金融創(chuàng)新方面邁出了重要的一步，是金融市場一個里程碑式的改革。面對國外市場對我國金融市場定價權(quán)的爭奪，我國金融市場也亮出了自己的武器。在此市場環(huán)境下，研究股指期貨異地上市對我國股票市場的影響將更有現(xiàn)實的意義。

二、相關(guān)研究綜述

目前國內(nèi)外對于股指期貨異地上市的專門研究比較少，更多的文獻研究集中在股指期貨本土上市的研究。對股指期貨本土上市的研究主要是研究期貨與現(xiàn)貨二者之間的互動關(guān)系。第一種關(guān)系是股指期貨市場和現(xiàn)貨市場的波動關(guān)系，第二種關(guān)系是期貨市場和現(xiàn)貨市場的信息傳播，即價格發(fā)現(xiàn)引導(dǎo)關(guān)系。

關(guān)于股指期貨市場與現(xiàn)貨市場的波動關(guān)系的研究，國內(nèi)外學(xué)者的觀點也不盡相同。第一種觀點是股指期貨的推出減緩了現(xiàn)貨市場的波動性。Robinson(1993)對1980-1993年富時100指數(shù)期貨和現(xiàn)貨市場的研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨的推出減小了現(xiàn)貨市場的波動性。國內(nèi)學(xué)者陳芳平和李松濤(2006)利用GARCH和EGARCH模型對新加坡SGX、日本OSE和芝加哥CME先后推出日經(jīng)225股指期貨合約事件對日本股票市場波動性實證研究發(fā)現(xiàn)，本土市場的股指期貨的推出減緩了本國股市的波動性，而國外推出以本國指數(shù)為標(biāo)的物的股指期貨合約的影響不確定。

第二種觀點是股指期貨的推出增加了現(xiàn)貨市場的波動性。Antoniou和Holmes(1995)、Chang(1999)研究發(fā)現(xiàn)，股指期貨交易增加了股價的波動性，改善了現(xiàn)貨市場的信息反應(yīng)速度。郭睿(2005)利用GARCH模型分析了臺灣股票市場，發(fā)現(xiàn)摩根臺指期貨和臺灣股指期貨推出都增加了其現(xiàn)貨市場的波動性。

而大多數(shù)文獻則表明現(xiàn)貨市場的波動性在股指期貨推出后沒有發(fā)生明顯變化，這是第三種觀點。Pericli和Koutmos(1997)、李華和程婧(2006)的研究表明，指數(shù)期貨沒有改變現(xiàn)貨市場的波動性。韓鵬舉(2006)通過GARCH(1，1)和TGARCH(1，1)模型考察了臺灣股指期貨異地上市對臺灣現(xiàn)貨市場波動性的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，異地股指期貨推出沒有改變現(xiàn)貨市場的波動性，但是增加了現(xiàn)貨市場的信息傳遞速度。

三、新加坡A50股指期貨上市對現(xiàn)貨波動性的影響

(一)樣本數(shù)據(jù)及其處理

研究中我們采用滬深300指數(shù)作為國內(nèi)現(xiàn)貨價格，樣本區(qū)間為2005年4月11日到2008年2月29日，對于樣本區(qū)間內(nèi)停盤日的數(shù)據(jù)，采用距離該停盤日最近的前一個交易日的數(shù)據(jù)進行補充，處理后共有755個數(shù)據(jù)。新加坡富時A50股指期貨合約是2006年9月5日在新加坡證券交易所上市的。因此我們把研究區(qū)間分為股指期貨上市前后兩個子區(qū)間，即股指期貨上市前2005年4月11日至2006年9月4日，共366個數(shù)據(jù)，股指期貨上市之后2005年9月5日至2008年2月29日，共389個數(shù)據(jù)。雖然新加坡富時A50股指期貨的標(biāo)的現(xiàn)貨是A50指數(shù)，與國內(nèi)的現(xiàn)貨指數(shù)滬深300不同，但我們通過Granger因果關(guān)系檢驗可知，在10%的置信度下，滬深300單向引導(dǎo)A50指數(shù)，這說明這兩個現(xiàn)貨指數(shù)存在高度的相關(guān)性。因此我們選擇滬深300指數(shù)作為國內(nèi)的現(xiàn)貨指數(shù)，具有合理性。數(shù)據(jù)來自yahoo財經(jīng)網(wǎng)站和Wind資訊。

(二)描述性統(tǒng)計量

我們定義滬深300指數(shù)收益率序列為

。由于收益率接近于零，

所以，波動率 ，即每日收益波動可視為收益率的平方。通過對每個市場收益率序列和均方收益率序列 時間軌跡做圖(圖1)可以發(fā)現(xiàn)，隨著時間推移兩序列均出現(xiàn)多個異常的峰值，波動具有一定的突發(fā)性和顯著性，同時收益率異常波動具有明顯的聚類現(xiàn)象(即ARCH效應(yīng))，在某個時間段異常波動常集中在一起，這種現(xiàn)象在均方收益率圖中表現(xiàn)尤為明顯。由此可初步判斷收益率序列的波動性具有條件異方差的跡象，表明這些序列中出現(xiàn)的擾動不是白噪聲過程。

表1給出了收益率的基本統(tǒng)計描述。Jarque-Bera統(tǒng)計量表明，在1%水平下兩市收益率都顯著異于正態(tài)分布，超常峰度都大于0，尖峰特征非常明顯，因此，其分布具有明顯的“尖峰厚尾”現(xiàn)象。另外，滯后1至10階的自相關(guān)系數(shù)是否聯(lián)合為0的Q(10)統(tǒng)計量檢驗表明，在5%顯著水平下，指數(shù)收益率序列不具有顯著的自相關(guān)現(xiàn)象，而Q2(10)表明指數(shù)收益率平方序列均具有顯著自相關(guān)現(xiàn)象，說明收益率序列波動聚類現(xiàn)象十分顯著，這與從兩市收益率序列圖中的觀察完全一致。通過對收益率序列單位根檢驗，結(jié)果顯示各個時期的指數(shù)收益率序列顯著平穩(wěn)，服從I(0)過程，可以對其建模。

(三)ARMA(1，1)-GARCH(1，1)模型和實證結(jié)果

本部分的主要目的是考察波動性的變化，所以我們假設(shè)收益率的波動性結(jié)構(gòu)是沒有發(fā)生變化的。一般來講，GARCH(1，1)模型能夠充分捕獲數(shù)據(jù)中的波動叢集性，所以本文研究就使用GARCH(1，1)來建模。首先，我們要確定條件均值方程的形式，考慮到序列的波動聚類的特征，我們使用ARMA過程作為其條件均值方程。根據(jù)AIC準(zhǔn)則和SC準(zhǔn)則最小的方法選擇均值方程的滯后階數(shù)。根據(jù)表2的結(jié)果，我們選擇ARMA(1，1)作為條件均值方程。

因此本文研究采用ARMA(1，1)-GARCH(1，1)模型，即:

其中， 表示在t時刻所有有用信息的集合，殘差在下服從正態(tài)分布。為條件方差，是長期平均值 、前一期有關(guān)波動的信息 和前一期條件方差 的加權(quán)函數(shù)。模型中的為滯后期殘差平方項的系數(shù)，代表近期市場中的“噪音”或“信息”;為滯后期條件方差項的系數(shù)，代表過去舊的消息對未來波動的影響。理論上， 數(shù)值越大，表明市場信息轉(zhuǎn)換為未來波動的速度越快;數(shù)值越大，表明舊消息對未來波動的影響越持久，很難被市場所吸收。理論上，在股指期貨推出后，信息傳遞到現(xiàn)貨市場的速度應(yīng)該加快，即衡量新消息對未來波動的影響的系數(shù)會變大，而衡量舊消息對未來波動性沖擊的系數(shù)會變小。

我們先對全區(qū)間進行分析，然后對子區(qū)間再分析。在對全樣本區(qū)間研究時，我們在條件方差方程中引入虛擬變量，代表股指期貨異地上市對現(xiàn)貨波動性的影響。上市前虛擬變量設(shè)定為0，上市后設(shè)定為1。如果虛擬變量系數(shù)具有統(tǒng)計顯著性，就說明股指期貨異地上市對現(xiàn)貨市場的波動性具有顯著的影響。這樣GARCH(1，1)模型中條件方差方程變?yōu)?

首先利用加入虛擬變量后的ARMA(1，1)-GARCH模型對全區(qū)間的滬深300指數(shù)收益率序列進行實證研究，Eviews5.1實證結(jié)果如表3。從表中結(jié)果可以看出回歸殘差序列不具有自相關(guān)性，且其平方序列也不存在自相關(guān)性，即不存在ARCH效應(yīng)，這說明我們的回歸方程是合適的?；貧w系數(shù) 具有統(tǒng)計的顯著性，說明新加坡A50股指期貨上市對我國大陸股市有顯著的影響，且系數(shù)為正，說明在股指期貨推出后，我國大陸股市的波動有所增加。

表4為兩個子區(qū)間的ARMA(1，1)-GARCH的回歸結(jié)果。從Q-統(tǒng)計量我們也可以看出殘差和殘差的平方序列不存在自相關(guān)性，說明殘差中不存在ARCH效應(yīng)，回歸方程是合適的。從表中可以清楚的看出衡量新消息對未來波動的影響的系數(shù)和衡量舊消息對未來波動性沖擊的系數(shù)在不同時期的變化。在股指期貨異地上市之前，為0.052，在上市之后，變?yōu)?.028，其值變小，說明在股指期貨推出后，新信息對未來波動的影響效果減小，減弱了信息向現(xiàn)貨市場的傳遞速度。而在股指期貨異地上市前， 為0.929，在上市后，變?yōu)?.965，其值逐漸變大，說明在股指期貨推出后，舊信息對市場波動性沖擊的持續(xù)性增強了。從實證結(jié)果可以看出，實證結(jié)果與理論預(yù)期結(jié)果相反。

(四)ARMA(1，1)-EGARCH模型和實證結(jié)果

在前一部分，我們的ARMA(1，1)-GARCH模型的一個前提是新消息對現(xiàn)貨市場造成的波動效應(yīng)是對稱的，無論好消息還是壞消息對市場產(chǎn)生同樣的效應(yīng)。而對金融時間序列而言，由于杠桿效應(yīng)等原因，負(fù)的沖擊很可能比相同程度的正的沖擊帶來更大的波動，即股市存在不對稱的現(xiàn)象。GARCH模型不能完美的解釋股指期貨對現(xiàn)貨市場的影響。因此我們選用EGARCH模型來進一步研究股指期貨異地上市帶來的非對稱波動性。均值方程不變，方差方程變?yōu)?

引入虛擬變量后，條件方差方程變?yōu)?

在ARMA(1，1)-EGARCH模型中，好消息

和壞消息帶來不同的影響。好消息的沖擊由

表示;壞消息由表示。而 表示舊消息對市場沖擊的持續(xù)性。

表5給出ARMA(1，1)-EGARCH模型的統(tǒng)計結(jié)果。每個回歸方程的Q-統(tǒng)計量可以看出，殘差不再存在ARCH效應(yīng)，回歸的方程都是合適的。從表中可以看出，在全區(qū)間的回歸結(jié)果中，虛擬變量系數(shù)

仍具有統(tǒng)計顯著性，說明新加坡A50股指期貨的推出對本土現(xiàn)貨市場存在著顯著影響。這與前面的ARMA(1，1)-GARCH模型回歸結(jié)果一致。對股指期貨異地上市前后兩個子區(qū)間的結(jié)果對比發(fā)現(xiàn)，表示好消息 對波動性影響的系數(shù) 由(-0.274)變?yōu)?-0.095)，其絕對值在變小，說明股指期貨推出后當(dāng)市場上出現(xiàn)新的正面消息時，其對市場波動性的影響在變小，在弱化;表示壞消息 對波動性影響的系數(shù)由(0.164)變?yōu)?-0.363)，其變化不僅表現(xiàn)在數(shù)值上，而且同時表現(xiàn)在方向上。A50股指期貨推出前， ，即負(fù)面消息的出現(xiàn)使得當(dāng)期方差變小，而在A50股指期貨推出后，即負(fù)面消息的出現(xiàn)使得當(dāng)期方差變大，并且其影響的力度也比股指期貨推出前變得更大。這說明股指期貨推出后當(dāng)市場上出現(xiàn)新的負(fù)面消息時，負(fù)面消息對市場波動性的影響在強化。從以上分析可以得出結(jié)論，大陸現(xiàn)貨指數(shù)市場波動性不但是不對稱的，而且這種不對稱效應(yīng)在新加坡A50股指期貨推出后有增強的現(xiàn)象。通過比較我們還可以看出，表示舊消息對市場波動性的持續(xù)性的系數(shù) 也發(fā)生了變化，由(-0.834)變?yōu)?0.770)，這說明股指期貨推出后，舊消息對市場波動性的持續(xù)性影響增強了，這與前面的GARCH模型的結(jié)果是一致的。

四、結(jié)論

本文通過建立ARMA-GARCH模型和ARMA-EGARCH模型，研究了新加坡富時A50股指期貨異地上市對我國大陸股市的波動性影響，結(jié)果表明A50股指期貨的推出減弱了信息向大陸股市的傳遞速度，但是由于國內(nèi)交易者的交易限制及其獲得消息的滯后性使得舊消息對股市影響的持續(xù)性增加了。

為什么我們的實證結(jié)果與我們的理論預(yù)期相反呢?筆者認(rèn)為，新加坡A50股指期貨的主要交易者為一些境外的投資者或投機者，而國內(nèi)的大部分散戶不能交易該股指期貨，他們獲得信息的主要來源仍然是傳統(tǒng)國內(nèi)的信息渠道，而不是通過股指期貨這一渠道，所以在推出股指期貨后信息傳遞的速度變得更小了。而由于國內(nèi)的交易者對股指期貨反映的信息的獲取上存在著滯后性，舊信息的影響具有一定的持續(xù)性。這與兩地市場媒體的發(fā)育程度、政府對媒體的管制、市場監(jiān)管部門對上市公司信息披露要求和監(jiān)管力度具有密切的關(guān)系。所以就使得舊消息對市場波動性的影響的持續(xù)性在股指期貨推出后得到了強化。至于現(xiàn)貨市場波動性的不對稱性，我們可以解釋為由于杠桿效應(yīng)和舊信息對市場波動性持續(xù)性影響共同造成的。

本文的實證研究表明，股指期貨異地上市對本國的股票市場產(chǎn)生了一些不利的影響，甚至是長期的負(fù)面影響。因此，推出我國本土市場的股指期貨的重要性可想而知。金融市場定價權(quán)的爭奪始終是金融市場的焦點。

2010年1月，國務(wù)院批準(zhǔn)推出股指期貨試點，并制定相關(guān)制度，根據(jù)坊間學(xué)者們的研究以及本文的研究，股指期貨的推出有利于減少市場大幅波動的情況，但也會增加投資的風(fēng)險，對市場有利好的一面，但利好的力度有限。下一步，國內(nèi)應(yīng)加快完善本土股指期貨制度，保護本土市場定價權(quán)，降低異地上市股指期貨對國內(nèi)的負(fù)面影響。

長期來看，應(yīng)加快完善監(jiān)管措施，積極推進跨市場聯(lián)合監(jiān)管的實施。股指期貨異地上市增強了競爭力，但是也使得資本流動和監(jiān)管力度方面有所放松，引發(fā)一些國際游資跨市場投機套利、人為操縱等行為，所以積極的與國外金融監(jiān)管機構(gòu)合作進行跨市場監(jiān)管才是解決問題的關(guān)鍵所在。就我國目前的監(jiān)管狀況而言，首先要加強我國國內(nèi)跨市場的監(jiān)管，加強市場間的信息共享和聯(lián)合監(jiān)管;其次要積極推動國際跨市場監(jiān)管，與境外市場簽訂一些協(xié)議或備忘錄，加強雙方之間的信息共享和技術(shù)共享。

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(特約編輯 張 勇)