摘要:在中小企業(yè)熱衷于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和海外上市的背景下，過高的上市維持成本可能是多數(shù)中小企業(yè)雖未經(jīng)歷但又無法跨越的障礙。中南控股在權(quán)衡掛牌成本與收益之后決定退市，這一經(jīng)驗(yàn)，需要謀求在國內(nèi)或赴海外上市的中小企業(yè)認(rèn)真吸取。

關(guān)鍵詞:中小企業(yè);上市;退市;成本收益

Abstract:On the background of SMES interested in domestic GEM and overseas listing，the over-high maintenance costs of listing may be an unbridgeable obstacle for SMES，although not experience. Midsouth made the decision of delisting after weighting the costs and benefits of listing，which is worth absorbing experiences for those SMES seeking listing in the domestic or overseas markets.

Key Words:SMES，listing，delisting，costs and benefits

中圖分類號(hào): F830.91文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:B 文章編號(hào):1674-2265(2010)01-0033-03

一、引言

盡管深交所繼2004年5月設(shè)立中小企業(yè)板五年之后，于2009年10月又開設(shè)了創(chuàng)業(yè)板，為中小企業(yè)發(fā)展融資開辟了新的通道，但國內(nèi)過高的上市門檻卻阻擋了眾多中小企業(yè)的上市融資之路。面對(duì)“僧多粥少”的上市融資困境，早在2002年，世界各地的資本市場(chǎng)搶先對(duì)中國企業(yè)敞開大門，進(jìn)而促使國內(nèi)許多中小及民營(yíng)企業(yè)掀起了海外上市的熱潮，目前有200多家國內(nèi)企業(yè)在香港、新加坡和英美等國家和地區(qū)掛牌上市。海外上市在實(shí)現(xiàn)籌集資金、提升企業(yè)價(jià)值的同時(shí)，過高的上市維持成本又是多數(shù)中小企業(yè)無法跨越的障礙。

二、中南控股海外上、退市始末

中南復(fù)合材料有限公司位于山東省德州市，是國內(nèi)FRP行業(yè)的領(lǐng)先者。該公司壓機(jī)總噸位全國第一，擁有全國最大面積的4.7萬平方米的單體廠房，產(chǎn)品所占市場(chǎng)份額較高;產(chǎn)品主要供應(yīng)中國重汽、安徽華菱、北汽福田等公司。中南復(fù)合材料有限公司是中南控股有限公司(MidSouth，簡(jiǎn)稱中南控股，下同)全資的經(jīng)營(yíng)性實(shí)體子公司，中南控股本身沒有實(shí)質(zhì)性經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，是專門為融資而成立的控股殼公司。

(一)上市新加坡

2006年5月5日，中南控股經(jīng)過一年多的運(yùn)作，通過紅籌上市方式在新加坡證券交易所主板成功上市，這是中國首家在新加坡上市的FRP制造商。它既是德州市第一家在海外上市的企業(yè)，也是山東省第14家在新加坡上市的企業(yè)，同時(shí)恰好也是第100家在新加坡上市的中國企業(yè)。此次上市共發(fā)行新股8500萬股，招股價(jià)為0.48新加坡元/股。除去發(fā)行費(fèi)用外，共籌集資金3750萬新加坡元，按當(dāng)時(shí)匯率約合2380萬美元，以資本金形式調(diào)回境內(nèi)3560萬新加坡元(2258.19萬美元)。

該公司上市首日掛牌開盤價(jià)為0.76新加坡元，漲幅為58.33%，上市后股價(jià)最高達(dá)0.94新元/股，在100家新加坡上市中國企業(yè)中市值排名第32位。2007年10月份榮登福布斯雜志評(píng)選出的亞洲最佳中小企業(yè)200強(qiáng)，并被遴選為FTSE海峽時(shí)報(bào)中國指數(shù)和FTSE海峽時(shí)報(bào)小盤指數(shù)的成分股。

(二)主動(dòng)退市

2008年以來，受金融危機(jī)影響，新加坡證券市場(chǎng)股價(jià)下挫，中南控股股價(jià)也一路下跌，一度跌破發(fā)行價(jià)，最低達(dá)0.395新元/股。由于公司規(guī)模較小，新加坡居民對(duì)其了解較少，股價(jià)長(zhǎng)期低位徘徊，交易清淡，基本失去再融資功能。與此同時(shí)，中南控股每年還要付出近百萬新加坡元的審計(jì)費(fèi)、律師費(fèi)等各項(xiàng)維護(hù)費(fèi)用，極大影響了公司的盈利狀況。在這種情況下，中南控股如繼續(xù)維持上市公司席位，收益與成本將出現(xiàn)嚴(yán)重不對(duì)等。2009年2月，中南控股得到了里昂證券亞太恒富資本8500萬美元的基金注入，成功實(shí)現(xiàn)私有化，同時(shí)宣布從新加坡證券市場(chǎng)主動(dòng)退市。退市后的股東為法國里昂銀行、新加坡政府投資基金、新加坡毅銘基金、新加坡大華銀行基金和美國哥倫比亞大學(xué)基金。中南控股退市后，擬在香港重新上市，預(yù)計(jì)募集資金3億美元。

三、我國中小企業(yè)海外上市的動(dòng)因分析

(一)中小企業(yè)上市的復(fù)合效應(yīng)

募集資金是多數(shù)企業(yè)上市的基本動(dòng)機(jī)。事實(shí)上，在募集資金之外，企業(yè)上市也會(huì)帶來一些廣告宣傳、公司治理和股東財(cái)富等復(fù)合效應(yīng):(1)打開低成本融資通道。上市不僅使企業(yè)獲得了首次發(fā)行直接融資，而且后續(xù)的配股、增發(fā)、引入戰(zhàn)略投資融資更為簡(jiǎn)捷，上市公司信用度和融資能力迅速被提升，更容易獲取成本較低的銀行貸款和發(fā)行公司債券。(2)提升公司價(jià)值。上市的宣傳效應(yīng)將使企業(yè)形象大為改善，知名度提升，信譽(yù)與競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，更容易獲得社會(huì)的信任。(3)規(guī)范公司治理結(jié)構(gòu)。隨著企業(yè)上市，企業(yè)變成了受社會(huì)關(guān)注的公眾上市公司，并且由于接受監(jiān)管當(dāng)局嚴(yán)格的監(jiān)管，公司治理會(huì)更加規(guī)范。(4)快速增加股東財(cái)富。企業(yè)未上市之前，一般由稅務(wù)部門或投資人按利潤(rùn)的1—2 倍給予公司估值。而上市后，市場(chǎng)和投資大眾對(duì)公司估值通常是利潤(rùn)的 5—30 倍，股東財(cái)富會(huì)得到顯著提升。況且，股東還可以在流通市場(chǎng)上自由買賣股票，收回創(chuàng)業(yè)投資與回報(bào);如對(duì)公司現(xiàn)狀不滿或急需資金，股東套現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)資本退出都可通過市場(chǎng)交易來實(shí)現(xiàn)。資源的充分流動(dòng)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者進(jìn)入、收購與兼并，以及增加企業(yè)與市場(chǎng)合作機(jī)會(huì)和開展資本運(yùn)營(yíng)提供了便利。此外，公司上市還使員工股份升值，可以激發(fā)工作熱情，吸納和留住優(yōu)秀人才。

(二)海外證券市場(chǎng)的比較優(yōu)勢(shì)

企業(yè)上市的復(fù)合效應(yīng)極大調(diào)動(dòng)了中小企業(yè)的積極性，對(duì)那些仍處于融資困境中的中小企業(yè)尤其如此。但就我國而言，由于資本市場(chǎng)起步較晚，發(fā)育不完善，資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全，中小企業(yè)上市面臨許多門檻和障礙。而相對(duì)來講，海外證券市場(chǎng)則便利了許多。主要表現(xiàn)在:

1. 國外股市青睞中資企業(yè)。近年來，海外股市特別是周邊的香港、新加坡、馬來西亞以及歐美的英國、美國資本市場(chǎng)對(duì)我國企業(yè)表現(xiàn)出了極大的興趣。原因在于，這些國家和地區(qū)近年來產(chǎn)業(yè)升級(jí)出現(xiàn)瓶頸，當(dāng)?shù)豂PO宗數(shù)日趨減少，寄希望當(dāng)?shù)仄髽I(yè)和公用事業(yè)上市來刺激資本市場(chǎng)獲取收益已不現(xiàn)實(shí)。反觀我國，改革開放30多年，中國經(jīng)濟(jì)是少數(shù)保持正向經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的強(qiáng)健經(jīng)濟(jì)體，一大批中小及民營(yíng)企業(yè)迅速成長(zhǎng)，其中，有許多企業(yè)已完成資本原始積累并初具發(fā)展規(guī)模，正由家族式向股份制方向轉(zhuǎn)變，上市資源相當(dāng)豐厚。對(duì)此，多家資本市場(chǎng)更加青睞中資企業(yè)。以中南控股上市的新加坡交易所為例，該所2002-2007年五年間就吸引了150多家中國企業(yè)掛牌，成為繼香港外的第二大中資企業(yè)海外上市地。目前中資股占了該所上市公司1/3的席位，形成了“龍籌股”板塊。2008年以來，倫敦證交所、馬來西亞證交所等市場(chǎng)均頻頻向我國企業(yè)伸出橄欖枝，國內(nèi)中小企業(yè)海外上市步伐明顯加快。2008年我國中小企業(yè)海外上市37家，2009年上半年16家。

2. 海外證券市場(chǎng)上市較為便利。海外市場(chǎng)新股發(fā)行審批程序比內(nèi)地簡(jiǎn)化，對(duì)內(nèi)地企業(yè)有很大吸引力。特別是對(duì)于那些發(fā)行上市審批采用形式審核原則的市場(chǎng)來說，其發(fā)行程序較為簡(jiǎn)單，發(fā)審時(shí)間也相對(duì)較短，一般都在半年左右。以香港市場(chǎng)為例，申請(qǐng)公司上市一般6至12個(gè)月就可以上市交易。在新加坡上市，從開始聘請(qǐng)中介機(jī)構(gòu)到完成上市一般只需要6至9個(gè)月。相比之下，在內(nèi)地上市，不僅需要1年輔導(dǎo)期，而且中國證監(jiān)會(huì)的審核也需要半年以上。

3. 海外證券市場(chǎng)有再融資優(yōu)勢(shì)。再融資門檻低、程序便利是海外證券市場(chǎng)的重要特點(diǎn)。在香港市場(chǎng)，許多公司上市6個(gè)月后就增發(fā)新股。在新加坡市場(chǎng)，2至4周就可完成配股和增發(fā)，再融資沒有盈利條件和間隔期的要求，融資額也沒有上限。海外市場(chǎng)再融資的高效率，極大地滿足了中小企業(yè)特別是優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)在融資時(shí)效性方面的需求。而在內(nèi)地市場(chǎng)，上市公司再融資的條件、周期及審核程序嚴(yán)格而繁瑣，基本等同于首發(fā)。

4. 海外證券市場(chǎng)上市門檻低。海外市場(chǎng)層次較多，創(chuàng)業(yè)板上市門檻很低，選擇到海外發(fā)行上市便成為順理成章的事情。相比內(nèi)地中小板3年盈利要求，香港、新加坡創(chuàng)業(yè)板沒有盈利要求，企業(yè)存續(xù)期各為2年和1年，上市門檻相對(duì)寬松，因此，一些以往沒有盈利記錄，但是未來有很好盈利前景的民營(yíng)企業(yè)選擇了香港和新加坡市場(chǎng)。

此外，我國政策層面上逐步傾向于企業(yè)“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略，各地方政府也將吸引外商直接投資轉(zhuǎn)向吸引證券投資，通過推動(dòng)企業(yè)海外上市而帶動(dòng)海外資本的投資，并及時(shí)出臺(tái)優(yōu)惠政策。2003年4月，中國證監(jiān)會(huì)取消了涉及境內(nèi)權(quán)益的海外公司在海外上市的《中國法律無異議函》，對(duì)民營(yíng)企業(yè)在海外注冊(cè)公司然后紅籌上市不再審批，只保留對(duì)內(nèi)地公司直接海外上市(H股)的審批，為中小及民營(yíng)企業(yè)海外上市大開方便之門。

四、中小企業(yè)海外上市的成本分析

鑒于內(nèi)地上市審批手續(xù)復(fù)雜、時(shí)間長(zhǎng)且不確定性較大，特別是對(duì)民營(yíng)企業(yè)的上市申請(qǐng)，監(jiān)管層審查嚴(yán)格，通過率不高，上市隱性成本遠(yuǎn)高于海外市場(chǎng)。但海外上市并非是免費(fèi)的午餐。上市后的國內(nèi)中小企業(yè)需要承擔(dān)過高的財(cái)務(wù)成本、嚴(yán)格的監(jiān)管以及前所未有的經(jīng)營(yíng)管理壓力。主要表現(xiàn)在:

(一)財(cái)務(wù)成本

1. 直接費(fèi)用。上市過程中發(fā)生的費(fèi)用基本由交易費(fèi)、中介費(fèi)、推廣輔助費(fèi)用構(gòu)成。具體包括:保薦人顧問費(fèi)、上市顧問費(fèi)、公司法律顧問費(fèi)、保薦人法律顧問費(fèi)、會(huì)計(jì)師及核數(shù)師費(fèi)用、承銷手續(xù)費(fèi)、包銷商費(fèi)用等。

企業(yè)海外上市的成本要比在國內(nèi)A股上市高得多。在美國納斯達(dá)克的籌資成本是最高的，一般是籌資總額的13%—18%，而紐約股票交易所相對(duì)來說沒那么高，但目前最低不會(huì)低于籌資總額的12%。在香港主板市場(chǎng)，一般的上市成本為籌資總額的10%，不過最高時(shí)曾達(dá)到過25%，僅保薦人費(fèi)、法律顧問費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)就在450萬—900萬港元，香港創(chuàng)業(yè)板的三大費(fèi)用約250萬—450萬港元。新加坡初次上市比在香港上市成本略低。如果募集資金鎖定在1500萬美元，承銷費(fèi)用與分銷費(fèi)用大概在2%至4%左右，咨詢費(fèi)在80萬美元至100萬美元左右。整體費(fèi)用大概在800萬至1000萬人民幣之間。雖然香港和新加坡融資成本比美國低，但比境內(nèi)成本高2—4倍。目前內(nèi)地融資成本不超過籌資金額的5%，融資額超過百億的成本不超過2%。但據(jù)最新的數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)掛牌創(chuàng)業(yè)板的融資成本約占融資額的10%

2. 維護(hù)費(fèi)用。企業(yè)海外上市后，每年既需要向證券交易所繳納的年費(fèi)、公告費(fèi)、審計(jì)費(fèi)和律師費(fèi)等維護(hù)費(fèi)用，又需要為避免股價(jià)過度波動(dòng)經(jīng)常與機(jī)構(gòu)投資者溝通聯(lián)系從而產(chǎn)生的部分間接費(fèi)用;配合證監(jiān)部門和交易所的監(jiān)管也要有一定的支出。在紐約證券交易所上市，由于受到薩班斯法案的影響，每年維持費(fèi)用約300萬美元。在香港上市之后每年的維持費(fèi)用，小公司要100多萬港元，大公司需要200-300萬港元。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)維持費(fèi)用一般在10-20萬港元;而在新加坡，由于律師、會(huì)計(jì)師等均需要雇傭本地專業(yè)人員，每年維持費(fèi)用大約在100萬新幣左右。企業(yè)上市后的維持費(fèi)用直接影響企業(yè)當(dāng)年的損益，對(duì)凈利潤(rùn)和現(xiàn)金流絕對(duì)額不高的中小企業(yè)是較大的壓力。

(二)監(jiān)管壓力和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

中小企業(yè)海外上市在承擔(dān)居高不下的財(cái)務(wù)成本外，還將面臨眾多壓力和風(fēng)險(xiǎn)。主要表現(xiàn)在:

1. 監(jiān)管壓力。鑒于多數(shù)赴海外上市的中小企業(yè)原來是民營(yíng)企業(yè)，股東之間都比較熟悉，大量甚至是家族式企業(yè)，習(xí)慣了“一言堂”式的集權(quán)化管理。而上市之后，作為一個(gè)公眾化企業(yè)，須遵守上市有關(guān)的法律法規(guī)并接受嚴(yán)格的監(jiān)管。以中南控股為例，上市后年報(bào)要經(jīng)新加坡當(dāng)?shù)刈?cè)會(huì)計(jì)師的嚴(yán)格審計(jì)。

2. 股東業(yè)績(jī)回報(bào)。中小企業(yè)上市前，管理層就是股東，他們一般會(huì)根據(jù)市場(chǎng)和企業(yè)自身情況做出經(jīng)營(yíng)決策。而上市后，則要受到其他股東帶來的較大壓力。中小企業(yè)海外上市之前一般都會(huì)引入國外的風(fēng)險(xiǎn)投資或私募基金作為戰(zhàn)略投資者，上市之后這些資金一般會(huì)退出套現(xiàn)，與國內(nèi)禁售期通常為3年不同，海外市場(chǎng)禁售鎖定期較短，一般不超過1年，這就導(dǎo)致部分股東會(huì)更加追求短期內(nèi)提高業(yè)績(jī)。

3. 市場(chǎng)放大風(fēng)險(xiǎn)。作為上市公司，受關(guān)注程度較高，而且眾多事項(xiàng)需要及時(shí)公告，而股民對(duì)公司公告的事項(xiàng)并不一定全面了解，也就是存在信息不對(duì)稱問題，這就會(huì)導(dǎo)致一些較小的問題給公司帶來較大的影響。因?yàn)槿魏挝⑿〉娘L(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過資本市場(chǎng)的放大都可能形成致命一擊。因此，上市公司必須投入大量精力與機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行溝通。

4. 股價(jià)下跌壓力。雖然企業(yè)上市后持股員工特別是管理人員所持股份會(huì)有較高的溢價(jià)，但如果公司股價(jià)受大環(huán)境影響而下跌，如去年以來受金融危機(jī)影響，很多基本面未有改變甚至業(yè)績(jī)大幅提升的公司股價(jià)也遭遇暴跌，這就會(huì)影響持股員工的積極性。舉例而言，如果中南控股一位管理人員持有10萬股期權(quán)，一年之內(nèi)股價(jià)由0.8新元降至0.4新元，該員工就損失了4萬新元，約為20萬元人民幣，這種情況下，想借助期權(quán)達(dá)到激勵(lì)員工的作用就消失。所以，公司上市之后管理層不僅要維持原有的公司經(jīng)營(yíng)，還必須保證股票價(jià)格的健康狀態(tài)。

五、中南控股退市的啟示

在中小企業(yè)熱衷于國內(nèi)創(chuàng)業(yè)板和海外上市的背景下，過高的上市維持成本可能是多數(shù)中小企業(yè)雖未經(jīng)歷但又無法跨越的障礙。中南控股在權(quán)衡了掛牌成本與收益之后決定退市，已有的經(jīng)驗(yàn)，需要謀求在國內(nèi)或赴海外上市的中小企業(yè)認(rèn)真吸取。

(一)中小企業(yè)不要盲目上市

競(jìng)爭(zhēng)的態(tài)勢(shì)最終會(huì)決定企業(yè)的命運(yùn)。如果一家公司所處的行業(yè)需要不斷的資金注入，或者是這個(gè)行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)很大程度上由規(guī)模決定，則這家公司就面臨著上市的市場(chǎng)壓力。比如電信服務(wù)業(yè)和規(guī)模較大的銀行，需要較大的資本投入，而且?guī)缀踔饕母?jìng)爭(zhēng)對(duì)手都是上市公司，一個(gè)非上市公司要參與這個(gè)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)面臨很大的上市壓力。相反，如果一家中小企業(yè)公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并不依賴于資金、規(guī)?；蚱放频闹龋瑒t無須過于看重股票上市。

(二)中小企業(yè)更不要盲目赴海外上市

目前內(nèi)地企業(yè)海外上市存在很大的盲目性，不管是大企業(yè)還是小企業(yè)，也不管是否有國際化戰(zhàn)略，都往海外市場(chǎng)擠。對(duì)于那些技術(shù)、產(chǎn)品、客戶、管理等完全在內(nèi)地市場(chǎng)的中小企業(yè)來說，僅僅將企業(yè)的投資者置身海外，則形成了資源不匹配。這種資源不匹配造成的后果是:在海外上市的中小企業(yè)的價(jià)值被嚴(yán)重低估。以中南控股為例，新加坡的股民對(duì)其了解不多，交易量小，基本失去再融資功能，只能退市。而在香港創(chuàng)業(yè)板上市的內(nèi)地大量中小企業(yè)，低于10倍市盈率招股，很快跌破招股價(jià)，交投冷清，基本失去再融資能力，處于退市與維持的兩難境地。

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(責(zé)任編輯 劉西順)