[摘要] 我國資本市場特別是證券市場，表現(xiàn)為諸多交織著風險問題。風險問題的成因在于二元經濟、政策影響、投機博弈和資本文化缺失。建立風險防范機制是資本市場有效運行的前提條件。要完善公司治理結構、規(guī)范市場運行、構建防范機制、強化征信體系、建立長效監(jiān)管機制等風險防范對策。

[關鍵詞] 資本市場風險問題風險問題成因風險問題對策

一、存在的風險問題

1.脫節(jié)性風險問題

表現(xiàn)在兩個層面:一是上市公司內部控制與資本市場運作的脫節(jié)性及風險問題;二是市場發(fā)行價格和交易價格的脫節(jié)性及風險問題。制度經濟學認為，產權界定不明晰，公司治理混亂，就會形成內部人控制和機會主義行為。其結果將導致公司治理成本增大，公司資源配置失效，難于形成市場篩選企業(yè)機制并影響公司治理及效率，造成上市公司內部控制失靈和資本市場運作的脫節(jié)性，可引發(fā)極大的不穩(wěn)定性及市場風險。我國A股市場上的ST公司就是脫節(jié)性風險問題公司，盡管長期虧損但題材炒作不斷，被其套牢的投資者不計其數(shù)，市場風險極大。而市場發(fā)行價格與交易價格脫節(jié)性，表現(xiàn)為一級市場高發(fā)行價和二級市場交易價的脫節(jié)性，大批投資者爭相網上申購，然后助推二級市場交易價格非理性的泡沫式暴漲，不管上市公司基本面和經營效益如何，也不管上市公司信息披露程度和市盈率高低，致使大批投資者蜂擁跟進，誘多陷阱防不勝防，最終導致大批投資者在高位接手被長期套牢的極大風險。例如中石油、中國平安、中國鋁業(yè)等市場脫節(jié)性風險問題公司即是如此。

2.非平衡性風險問題

表現(xiàn)為大量的上市公司長期淡化對股東的股權分紅、利潤回報，相反卻熱衷于增發(fā)、配股、擴容(圈錢)，從而弱化資本市場的投資功能，惡化資本市場的融資功能，使投融資結構嚴重失衡，誘導投資者無視價值投資，實施所謂快進快出策略，短期投機炒作，致使資本市場供求關系紊亂，在短期內大幅度的劇烈波動。短期炒作(投機行為)和快進快出(投機策略)隱含著極大的非平衡性風險問題。此外，機構投資者結構、規(guī)模及水平不高且非理性，個人投資者數(shù)量眾多且盲目性，形成投資者結構現(xiàn)狀和投資者結構優(yōu)化之間的較大差距，理性的投資者結構(價值投資者結構)的建構尚待時日，而非理性的投資者結構現(xiàn)狀(非理性的投機者結構)難于在短期內改觀，其潛在的非平衡性及風險問題毋庸置疑。

3.弱化性風險問題

表現(xiàn)為對券商、基金公司、會計師事務所、審計師事務所、律師事務所，以及注冊分析師、股票交易軟件經銷商等服務中介失德失范行為的監(jiān)督機制弱化，對其包裝推薦、績效分析、利益合謀、誤導投資者等失范、失德行為難以約制，隱含著較大的弱化性風險。同時，交易所微觀監(jiān)管和市場交易規(guī)則的弱化性及風險問題嚴重，除對A、H股設漲跌幅限制、公司重大事項停牌、交易異動暫時停牌外，其他微觀監(jiān)管措施和交易規(guī)則處于失控狀態(tài)。例如，交易日交易者單筆賣出量沒有限制，這就意味著允許投資機構巨量賣出，連續(xù)砸盤，造成市場恐慌。而交易日交易者單筆買入量也無限制，許可投資機構巨量買入，連續(xù)推升，制造誘多陷阱，此種弱化性風險問題危害極大。

4.悖逆性風險問題

我國資本市場建立的初期，政策干預、指導是必要的，也是必需的。但當資本市場由制度變革到戰(zhàn)略轉換的新時期，政策干預和指導應逐步減退，市場規(guī)律及市場力量應逐步增強，但政策干預又不能嘎然而止，有一個減退期，這樣政策干預和市場力量便無法相向而行，往往是市場力量趨向利多之時，政策干預則趨向利空，例如，2007年10月之后的滬深股市，滬市由6124.04點、深市由19531.15點的高點急轉直下。而當政策干預強調利多之時，反而市場力量不斷唱空，例如，當前滬市跌回3000點以下、深市在11400點徘徊，甚至還有創(chuàng)新低可能。如此一來，必然產生較大的悖逆性風險問題。無論從生成還是發(fā)展視角考察，我國資本市場均顯得滯后，缺乏較深層次的制度文化氛圍，由此導致種種逐利行為、欺詐行為、背棄行為、侵權行為，成為障礙資本市場健康發(fā)展的頑癥，制度文化建設已成為重中之重，越來越顯得必要和緊迫。這種由于缺乏資本文化及其價值觀的資本市場，其悖逆性風險是不言而喻的。

上述風險問題，既有體制性風險問題，也有結構性風險問題，又有投機性風險問題，這些風險問題可相互交織、相互感染、相互傳導，形成系統(tǒng)性風險，對我國資本市場的健康發(fā)展危害極大，必須予以高度重視。

二、風險問題的成因

1.二元經濟因素

我國經濟是典型的二元經濟。二元經濟決定二元市場結構，解決二元市場結構問題的鑰匙就存在于解決二元經濟的問題之中。我國公司治理滯后，更突出的體現(xiàn)了二元經濟及其資本市場結構性風險之中。這種由二元經濟決定的結構性風險，表現(xiàn)為國有公司產權界限不明晰，委托代理關系弱化，內控機制失靈，政策依賴嚴重，市場取向較低，國有資產運營面臨著因公司治理結構滯后造成的結構性風險。也表現(xiàn)為市場投資者結構和投融資結構的不合理性，機構投資者運營規(guī)模小且不理性，個人投資者數(shù)量多且盲目性。市場投融資比例失衡，融資(圈錢動機)持續(xù)高漲，投資(價值動機)嚴重不足，這種現(xiàn)象持續(xù)下去必然隱含著較大的市場風險。

2.政策影響因素

政策影響、政府干預是我國資本市場建立過程中的一個顯著標志，可稱之為“政策市”。在我國資本市場將近20年的快速發(fā)展過程中，政策影響、政府干預發(fā)揮著重要作用，可以預測，由政策影響、政府干預而形成的資本市場慣性，還將會在一個較長的時期內發(fā)生重要作用。但從理論上看，在資本市場由制度變革到戰(zhàn)略轉型的新時期，“政策市”應當逐步減退，應由市場逐步發(fā)揮主導作用。如果投資者和市場中介對政策產生深度依賴，并且資本市場慣性依然較強勁，那么任何程度的政策減退和市場功能的增強，都會給投融資者帶來心理上的不適應，使之過分企盼出臺政策、管理層干預和政策利好消息等，從而背離市場規(guī)律引導，對市場功能調節(jié)固化，均會產生戰(zhàn)略轉型期政策因素主導讓位于市場功能主導過程所引發(fā)的市場風險。

3.投機博弈因素

非理性的、短期的市場投機博弈行為，是以市場無名小輩變?yōu)槁暶@赫莊家為投機博弈資本，以市場某種利好或利空信息為投機博弈依據，以煽動或誘惑特定投資群體為投機博弈取向，以特定題材股票為炒作對象，可引發(fā)大規(guī)模的各類投資者瘋狂參與的投機博弈(炒作)狂潮。其典型特征是在牛市中的非理性行為、短期行為、跟風行為、爆炒行為。從歷史上看，經歷300多年風雨的紐約證券交易市場，在其每一次大牛市中都伴隨著瘋狂的投機博弈活動，引致巨大的投機性風險。18世紀90年代、19世紀30年代、60～70年代、20世紀20～30年代、60～70年代、80年代等都是如此。我國資本市場近20年快速發(fā)展過程中3次牛市中的投機博弈行為也是如此。這種投機博弈因素既與市場法制不健全相關，也與執(zhí)法機制不完善相連。目前，資本市場的法律體系構架已初步確立，正在逐步拓展、細化和完善之中，例如，反壟斷法已經頒布并實施，證券法已作修改調整，銀行法還需完善，金融服務法尚需制訂，配套法規(guī)亟需健全等。而執(zhí)法體系還不健全，執(zhí)法環(huán)節(jié)比較薄弱，特別是嚴格執(zhí)法、公平執(zhí)法、公正執(zhí)法還需長期強化。法制制度環(huán)境的不完善，系列規(guī)制性缺陷，障礙了資本市場風險防范機制的建立，并給投機博弈因素提供了條件。而目前缺失的或是游戲規(guī)則不完善或是不遵守游戲規(guī)則，已成為資本市場投機紊亂的根源之一。資本市場防止和抑制投機博弈因素的主要制度缺失，即是市場運行制度不規(guī)范和制度效率不高，制度管理重疊，協(xié)調成本增大，缺乏平穩(wěn)性、協(xié)調性、靈活性，亟需深化制度改革與創(chuàng)新。

4.資本文化因素

我國歷史上既缺少資本制度更缺失資本文化。與發(fā)達國家資本市場的差距，不在于量，而在于質，在于資本觀念上和資本文化上的差距。資本文化中的股權文化及實質，是用了別人的錢要給予回報，債權文化的核心，是借了錢必須還本付息。但很多情況則相反。如此根深蒂固的與資本文化相悖的觀念，是不斷產生市場風險問題的總根源。所以，必須對投資者進行資本文化教育和資本市場風險教育，并予以有效地約制和引導，加速構建資本文化，塑造以誠信為核心的資本文化價值觀，促進資本文化行為方式的建立，以有效支撐我國資本市場的持續(xù)健康發(fā)展。

由此可見，我國資本市場風險問題的成因，是一個多因素體，其成因過程、機理，首先是缺乏系統(tǒng)的市場制度設計及規(guī)范機制，例如，資本市場結構單一，功能不完善;執(zhí)法及法制環(huán)境建設還較為滯后;監(jiān)管體系固化和監(jiān)管機制呆滯;誠信意識淡薄，資本文化缺失，投機行為嚴重;缺乏有技術、懂規(guī)則、善管理、國際化的高層次資本市場人才等。其次是缺乏有效的法制體系及執(zhí)法機制，亟需推進規(guī)范的依法運作制度、主體資質認證制度、信息披露制度、違法違規(guī)懲罰制度、風險提示制度和系統(tǒng)征信制度建設，防止和規(guī)避各類市場風險。

三、風險防范的對策

1.完善公司治理結構

完善上市公司治理結構，依法規(guī)范監(jiān)督，防止內部人控制和機會主義行為，確立市場篩選企業(yè)的運行機制，防范和化解制度性風險。要優(yōu)化機構投資者治理結構和投資結構，形成長期穩(wěn)健投資的機構投資者;要優(yōu)化個人投資者理念及素質，優(yōu)勝劣汰，逐步減少數(shù)量，提高質量，形成不可或缺的個人投資者群體，并逐步向機構投資者轉化。確立誠信價值觀，建立以誠信為核心的資本文化，形成良好的非正式制度體系，并與公司制度相對接，促進資本市場規(guī)范發(fā)展。

2.規(guī)范市場運行機制

在股指期貨等做空機制難以預期推出的情況下，仍須嚴格規(guī)范市場發(fā)行和交易規(guī)制，依法規(guī)范管理，防止市場發(fā)行和交易失控，確立規(guī)范的交易規(guī)制體系，防范和化解投機性風險。要繼續(xù)完善網上申購發(fā)行規(guī)制和股票交易漲跌幅限制，包括改進網上申購結構，提高個人申購比例;機構投資者的日單筆交易量(單筆買入量和單筆賣出量)和總交易量(日買入總量和日賣出總量)限制;建立交易量警戒線規(guī)制，超警戒線交易者要交納與交易量相匹配的累計印花稅或其他累計稅費;上市公司配股、增資、擴容要對持股股東做相應回報的承諾;不應限制大小非交易，但其必須遵守交易量限制和超警戒線交易累進稅規(guī)制;券商、注冊分析師、股票軟件經銷商等服務中介要誠實守信，對誤導投資行為負責，并建立其失范、失德、失信數(shù)據庫和中介服務淘汰機制，規(guī)范資本市場服務環(huán)境;建立跟蹤交易席位異動交易警示和談話制度，規(guī)范交易所交易秩序，促進資本市場公平競爭和平穩(wěn)發(fā)展。

3.構建風險防范機制

借鑒國際資本市場經驗，構建風險防范機制，首先要加強對市場中介職業(yè)道德和職業(yè)操守的教育、培訓，提高其執(zhí)業(yè)道德水平。其次要完善市場監(jiān)管的配套體系，實現(xiàn)由靜態(tài)監(jiān)管向動態(tài)監(jiān)管的轉變，關注、控制、防范和化解各類風險。再次要加強區(qū)域或國際間市場監(jiān)管的交流與合作，疏通監(jiān)管體制瓶頸，激勵監(jiān)管創(chuàng)新，切實防范各類風險的相互傳遞、滲透和擴大。最后要加強打擊各種金融欺詐活動，形成內部控制體系，對各類交易活動依法全程審查、監(jiān)督，做到交易記錄完整，審核規(guī)范，細節(jié)翔實，安全保存，及時防范各類風險。

4.強化征信體系建設

強化征信體系建設，構建風險防范的征信機制，一要加強征信法制建設，包括征信業(yè)管理法規(guī)和關于政務、企業(yè)信息披露及個人隱私保護法規(guī)，前者調整的對象是征信機構和社會征信活動;后者調整的對象是政府部門、企業(yè)和個人;二要促進征信機構發(fā)展，通過特許經營、商務運作、專業(yè)服務等方式，促進征信機構發(fā)展;三要加快信用信息數(shù)據庫建設，包括征信機構的信息數(shù)據庫建設;政府部門、企業(yè)組織、公民個人的信用信息數(shù)據庫建設;社會征信活動信息數(shù)據庫建設。除央行建立企業(yè)和個人基礎信用信息數(shù)據庫之外，還要建立證券市場、期貨市場、產權市場等信用檔案，特別是建立違法違規(guī)信用檔案，建立信用信息共享平臺，形成覆蓋全國的基礎信用信息查詢網絡;四要依法監(jiān)管征信市場，確立央行對征信市場全面監(jiān)管權責，確立銀監(jiān)會、證監(jiān)會、保監(jiān)會對征信市場具體監(jiān)管權責。建立全國性信用管理協(xié)會，發(fā)揮信用管理協(xié)會的積極作用，為構建風險防范機制奠定更廣泛的信譽基礎。

5.建立長效監(jiān)管機制

一是確立依法監(jiān)管、協(xié)調監(jiān)管的理念。資本市場監(jiān)管中的參與者資格核準、發(fā)行監(jiān)管、交易監(jiān)管、資金監(jiān)管、違規(guī)監(jiān)管、退出監(jiān)管等職能，應由市場組織機構承擔，更符合市場化的特定要求。資本市場監(jiān)管中的參與者行業(yè)規(guī)制、道德規(guī)范、誠信教育、執(zhí)業(yè)操守、業(yè)務考核、競爭提示等職能，應由市場自律機構擔當，更符合規(guī)范化的相應要求。政府要明晰市場監(jiān)管定位，把微觀監(jiān)管權交給市場組織主體，走市場化混合監(jiān)管和協(xié)調監(jiān)管之路;二是轉變科層制式監(jiān)管體制，建立網絡式制監(jiān)管體制，形成監(jiān)管機構橫向協(xié)調體制和機制;三是注重資本跨境流動的分析與監(jiān)測，關注資本風險在國際間的傳遞和擴散，推動國際間的監(jiān)管協(xié)作，密切跟蹤和控制跨行業(yè)、跨市場、跨地區(qū)的資本風險;四是依據有效防范和化解市場風險的要求，及時制定系統(tǒng)防范資本市場風險的突發(fā)事件預案，并有依法授權的專門的監(jiān)管工作機構負責，確立協(xié)調應對不同類型、范圍和程度的資本市場風險快速反應機制。

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