人類正在進(jìn)行新的貨幣試驗(yàn)看世界，歐美日本央行控制的基準(zhǔn)利率幾乎全為零；看中國，貨幣供應(yīng)遠(yuǎn)超經(jīng)濟(jì)增長的日子卷土重來。如此“貨幣噴射”(monetary emissions，德國總理默克爾的用語)，究竟會給經(jīng)濟(jì)帶來什么影響?

讀到的多數(shù)評論，都認(rèn)為沒有什么大不了。

這就帶來一個(gè)難得的機(jī)會，看巨量貨幣注入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和市場之后，究竟會有什么現(xiàn)象跟著發(fā)生、究竟會產(chǎn)生什么效果?說機(jī)會難得，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)研究的實(shí)驗(yàn)室就是經(jīng)濟(jì)本身，哪個(gè)題材的實(shí)驗(yàn)成本也不便宜，此次全球主要經(jīng)濟(jì)體一起大開貨幣龍頭，是有史以來最慷慨的實(shí)驗(yàn)，從經(jīng)驗(yàn)里找學(xué)問的經(jīng)濟(jì)研究斷不可錯(cuò)失良機(jī)。

經(jīng)驗(yàn)說，帶一個(gè)問題進(jìn)入狀況，遠(yuǎn)勝于“純粹客觀的觀察”。還不夠，最好再為問題預(yù)想一個(gè)答案，然后拿觀察到的結(jié)果來加以驗(yàn)證。這尚待檢驗(yàn)的預(yù)想答案，就是“假說”了。好的假說，是我們觀察復(fù)雜現(xiàn)象的向?qū)?，也是探查現(xiàn)象背后規(guī)律的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。那么，在“大量貨幣投入經(jīng)濟(jì)與市場會有什么后果”這個(gè)問題上，什么假說值得帶向未來的觀察與檢驗(yàn)?

我感興趣的有兩說。

一說“貨幣似水”。大意是，貨幣別無他用，無非是給商品的交易充當(dāng)媒介。因此，過量貨幣投入經(jīng)濟(jì)與市場，不會增加商品，卻一定會提升物價(jià)的總水平。打個(gè)比方，直升飛機(jī)在一個(gè)封閉的迷你國上空大手拋撒現(xiàn)金，使該“幸運(yùn)國”每個(gè)人的手持現(xiàn)金都增加了一倍。接著會發(fā)生什么?是那里的每個(gè)人都多得到一倍的商品，還是該國的物價(jià)總水平上漲一倍?如果你選后一個(gè)答案，那么恭喜你，貨幣主義大師弗里德曼應(yīng)該判你對?？墒?，為什么直升機(jī)拋下的錢能讓人人手持現(xiàn)金的數(shù)目都翻了一倍?答曰：貨幣似水，流到人間就迅速、均勻地流淌開來，對所有人的機(jī)會均等。

另一說，“貨幣似蜜”：新增的貨幣投放到經(jīng)濟(jì)與市場后，像具有黏度的液體如蜂蜜一般，在流淌的過程中可能在某一位置鼓起一個(gè)包來，然后再慢慢變平。這意味著，過量的貨幣以不同的速度在不同種類的資產(chǎn)或商品之間“漫游”，結(jié)果就在一定時(shí)間內(nèi)，改變了不同種類的資產(chǎn)或商品之間的相對價(jià)格。所以，最早發(fā)明此說的哈耶克，更強(qiáng)調(diào)通貨膨脹具有“流體均衡”的性質(zhì)。相對價(jià)格的改變，對一些人來說就是新投資機(jī)會的出現(xiàn)。不過，即使出現(xiàn)市場跟風(fēng)行為與投機(jī)狂熱，“熱點(diǎn)”也難以持久。這是因?yàn)?，“蜂蜜流淌”還將繼續(xù)，鼓起來的“包”過一陣子終究是要變平的。

兩說都有趣。重要的是，這兩說都可以得出毫不含糊的推斷性命題，以便接受可觀察結(jié)果的檢驗(yàn)。其中，“貨幣似水說”定斷，超過經(jīng)濟(jì)需要的貨幣進(jìn)入經(jīng)濟(jì)與市場，將無可避免地推高物價(jià)總水平?！柏泿潘泼壅f”則推斷，過量貨幣在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)游走，所到之處摩擦力不同，因此能夠暫時(shí)改變資產(chǎn)與商品的相對價(jià)格，并刺激投資、消費(fèi)行為的改變。無論我們同意其中哪一說，或者對兩者都懷疑，這樣清晰的推斷總是容易接受檢驗(yàn)。

兩說也有重要區(qū)別?！柏泿潘扑f”的重心在總量，在價(jià)格總水平；“貨幣似蜜說”更關(guān)注過程中相對價(jià)格改變的影響。不過，也不宜把兩說的分歧看得太大。畢竟，弗老領(lǐng)軍的貨幣主義與哈耶克堅(jiān)守的奧地利學(xué)派，有一個(gè)共同的出發(fā)點(diǎn)，那就是對“法定不可兌現(xiàn)貨幣”制度，抱有一種理『生的懷疑。

貨幣就像語言一樣，一旦你講會了他，你很難脫離他。

國家發(fā)行票子本身有巨大的好處。法國歷史上每當(dāng)國王有了財(cái)政困難，往往從這個(gè)環(huán)節(jié)下手，鑄幣的名義值與實(shí)際的含金量之間開始有了差額，這就是劣幣的由來。所以很多勢力都要爭奪國家政權(quán)，從經(jīng)濟(jì)角度看首先就是爭奪鑄幣權(quán)。從經(jīng)濟(jì)史來看，很多國家在很多時(shí)候都經(jīng)不起印鈔機(jī)的誘惑。把手里的印鈔機(jī)開得快一點(diǎn)，就可以解決財(cái)政缺錢的問題。所以金本位解體后，全球經(jīng)濟(jì)的波動就不是金本位時(shí)代可以比擬的。

在政府介入貨幣領(lǐng)域后，當(dāng)政府有財(cái)政需要的時(shí)候，本可以靠稅收體系征稅，但很多沒有完成現(xiàn)代化改造的國家稅收基礎(chǔ)很薄弱，也不愿意通過民眾對政府的信任發(fā)放國債來籌錢。在政府機(jī)器運(yùn)轉(zhuǎn)又需要大量錢財(cái)時(shí)，它就直接印鈔。從歷史上看，這樣做卮來都釀成了大禍。最著名的就是上個(gè)世紀(jì)1921、1922年的德國。鈔票印得離譜，物價(jià)指數(shù)有過每月上漲500％的紀(jì)錄。德國那場危機(jī)最后導(dǎo)致了希特勒的崛起。

在中國，政府發(fā)行紙幣，實(shí)際上不是很久遠(yuǎn)的事情。1935年國民黨政府才對貨幣制度進(jìn)行改革，完成了法幣化。蔣委員長印鈔票方面是一把好手，這個(gè)我們都知道?？谷諔?zhàn)爭勝利后，他要打共產(chǎn)黨，又沒有稅收基礎(chǔ)，只好直接印錢。那個(gè)時(shí)候的記錄每月通貨膨脹率大概是50％以上。這累積起來是非常驚人的。票子毛得厲害，老百姓只能跑步買米，晚去一會兒米價(jià)就漲一截，使國統(tǒng)區(qū)民不聊生。

新中國在貨幣問題上一直比較謹(jǐn)慎，特別是陳云管經(jīng)濟(jì)的時(shí)候。那時(shí)他老講三大平衡，其中一個(gè)就是貨幣平衡。但是在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代貨幣體系也出過問題，最突出的大概就是1958年、1959年“大躍進(jìn)”時(shí)候。冒進(jìn)的政策背后要有貨幣基礎(chǔ)，實(shí)際上1958年、1959年超發(fā)貨幣情況也是蠻厲害的。流入到市場中的錢多了，商品沒有相應(yīng)增加，甚至在1961年、1962年時(shí)還出現(xiàn)了供應(yīng)量減少，不管是東方社會主義還是西方資本主義，最后的結(jié)果是一樣的，即鈔票多了就會發(fā)毛。但那時(shí)與現(xiàn)在不同之處在于，那時(shí)是所謂計(jì)劃時(shí)代，我們對價(jià)格是進(jìn)行管制的。在這樣的情況下，就會出現(xiàn)后來叫做隱性的通貨膨脹。就是在計(jì)劃體制下，物價(jià)沒有變化。雞蛋總是五分錢一個(gè)，但常常買不到。因?yàn)殄X比貨多，雞蛋一來就賣光了。我們國家后來出現(xiàn)的排隊(duì)、發(fā)票子，其實(shí)都是因?yàn)殡[性通脹。

隱性通脹在中國持續(xù)了好多年。蘇聯(lián)也有相同的遭遇。當(dāng)時(shí)蘇聯(lián)老大媽上街就背個(gè)大口袋，一看到排隊(duì)也不管賣什么就跟著排上去，因?yàn)椴慌诺脑捈依锷罹蜁袉栴}。匈牙利有個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)家把計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下出現(xiàn)的這種情況叫短缺經(jīng)濟(jì)。

為什么資本主義國家老是生產(chǎn)過剩，東西都賣不掉，我們卻老是短缺?這個(gè)謎今天看來很好破解，其實(shí)就是因?yàn)槲飪r(jià)管制加上鈔票偏多。

市場上的隱性通脹很嚴(yán)重。那后來是怎么解決問題的呢?

陳云在第一代領(lǐng)導(dǎo)人當(dāng)中是最懂經(jīng)濟(jì)的一個(gè)，他知道問題出在票子太多，那就回籠貨幣。那么怎么把發(fā)出去的錢給收回來呢?當(dāng)時(shí)想了很多辦法。比方說，當(dāng)年國家就用很少的外匯進(jìn)口了一批伊拉克蜜棗，然后高價(jià)在市場上賣。市場上不是沒有農(nóng)副產(chǎn)品嗎?就把伊拉克蜜棗價(jià)定得很高，記得上海賣到5塊人民幣一斤。就通過伊拉克蜜棗把一部分貨幣回收回來了。陳云還提議，用外匯進(jìn)了一些比較好的面粉，加上黃豆粉，用來做高級點(diǎn)心，然后放開這個(gè)市場。還有一條是開放高價(jià)飯館。諸如此類，把多發(fā)的票子收回去以后，物價(jià)就比較平衡一點(diǎn)了。60年代后期國民經(jīng)濟(jì)形勢好一點(diǎn)就跟這次回籠貨幣有關(guān)。

改革開放以后，我們有過兩次超發(fā)貨幣。第一次是1978年。在十一屆三中全會前召開的經(jīng)濟(jì)工作會議上，陳云說農(nóng)民太苦了，要讓農(nóng)民休養(yǎng)生息，減少農(nóng)村征購的任務(wù)。那怎么滿足城市需求啊?第一個(gè)舉措是用外匯進(jìn)口一部分糧食，第二個(gè)舉措是提高國家對農(nóng)副產(chǎn)品收購的價(jià)格，但是農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格提高后，城市里國家機(jī)關(guān)公務(wù)人員，事業(yè)單位、國有企業(yè)人員還是低工資。過去之所以實(shí)行低工資，就是因?yàn)槲飪r(jià)低。為什么物價(jià)低?就是因?yàn)閴旱娃r(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格，這是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代最重要的幾個(gè)法寶，牽一發(fā)而動全身。國家收購農(nóng)產(chǎn)品的價(jià)格高于城市賣的農(nóng)副產(chǎn)品價(jià)格時(shí)，財(cái)政就出現(xiàn)了赤字。當(dāng)時(shí)財(cái)政盤子很小，赤字大概就有兩三百個(gè)億。還用老辦法，財(cái)政有窟窿，人民銀行多印一點(diǎn)錢，使財(cái)政收支平衡。第二年又有窟窿，再多印錢。這么連續(xù)超發(fā)貨幣，1985年以后市場上就看出來了。當(dāng)時(shí)，牢騷、怪話、意見就開始多了。這當(dāng)然有各種原因，其中一個(gè)經(jīng)濟(jì)原因就是票子開始發(fā)毛(鈔票貶值)，物價(jià)上漲的壓力開始逼近。

1980年、1988年、1993年，弗里德曼三次來中國都是通貨膨脹比較高的時(shí)候。他是貨幣主義者，講來講去就這一條。不管是什么主義什么國家，票子多了，物價(jià)一定要上漲，通貨膨脹是個(gè)貨幣現(xiàn)象。這個(gè)規(guī)律全球是一致的。

實(shí)際上1986年－1988年是以前累積的通貨膨脹釋放過程。最嚴(yán)重的是1988年。中國不得不面對物價(jià)上漲的問題，所以從1988年3月份鄧小平見外賓就不斷講價(jià)格要放開，要進(jìn)行價(jià)格闖關(guān)。當(dāng)時(shí)為了進(jìn)行物價(jià)改革，在物價(jià)改革決定之前大概半個(gè)月的時(shí)候，先放開了名煙名酒價(jià)格，20來塊的酒一下子就變成200塊，漲了10倍，香煙差不多也漲了這么多倍。于是老百姓就得出一個(gè)簡單公式，價(jià)格放開就等于物價(jià)漲10倍。所以人們一聽價(jià)格要改革，就先把下個(gè)月的米買回來再說。于是誰也沒料到，1988年那次《中共中央關(guān)于改革物價(jià)工資體系的決定》一發(fā)表，竟變成了一個(gè)搶購動員令。沒人好好學(xué)習(xí)中央的決定，都去買東西了。這就是貨幣偏多的情況下，價(jià)格一旦放開，隱性通脹就變成顯性通脹了，有價(jià)無市變成了商品價(jià)格急劇往上沖。

后來中央出來聲明，價(jià)格改革要持續(xù)五年以上。現(xiàn)在就是要控制物價(jià)，誰也不準(zhǔn)漲價(jià)。我記得國務(wù)院還發(fā)了明碼電報(bào)給各地，共產(chǎn)黨員，國家機(jī)關(guān)干部，不準(zhǔn)到銀行取錢。后來總算把局面穩(wěn)定住了。這是改革開放后第一次，政府貨幣發(fā)行超過經(jīng)濟(jì)增長需要，引起了這么大的麻煩。

第二次是1993年。實(shí)際上是陰差陽錯(cuò)導(dǎo)致的結(jié)果，當(dāng)時(shí)為了回收80年代初期多發(fā)的貨幣，1989年－1991年，中國政府實(shí)行了嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控措施，控制基建規(guī)模，控制投資規(guī)模，就是要消化多余的貨幣。那時(shí)的經(jīng)濟(jì)增長率非常低，增長率只有1％-2％。當(dāng)時(shí)這樣收縮了兩三年后，過度貨幣回收差不多了。鄧小平在南方說經(jīng)濟(jì)增長不能這么慢要加快，中國還是要發(fā)展。南方一些銀行就把貸款額度全部發(fā)光，然后跟中央銀行要錢，倒逼中央銀行放款，于是中央銀行也開始放款了，一下子基本建設(shè)1993年比上年增加了百分之六十幾，1988年中國的CPI最高達(dá)到19％，1993年，1994年達(dá)到24％，這樣下去一定要翻車!朱鉻基兼任央行行長，他當(dāng)時(shí)主要任務(wù)就是關(guān)貨幣龍頭。所有借出去的錢一道命令下去都要收回來。北京上海1994年房地產(chǎn)價(jià)格大概跌了一半以上。

當(dāng)時(shí)許多人都批評朱老總的調(diào)控，但事后看要沒有這次調(diào)控中國經(jīng)濟(jì)這艘船早就翻了。朱镕基在三年之內(nèi)把CPI 從24％降到了3％以內(nèi)。之后人大通過了《中國人民銀行法》，規(guī)定財(cái)政出現(xiàn)赤字再也不得向人民銀行透支。這是非常重要的，有了這部法律，貨幣發(fā)行一定要跟經(jīng)濟(jì)增長保持平衡這個(gè)原則才在制度上落實(shí)下來了。政府花錢只能第一靠稅收，第二靠發(fā)債。做這樣的自我約束，在發(fā)展中國家還真是不多。

1994年以后，財(cái)政向中央銀行透支這個(gè)問題基本解決了，但是我們沒有想到出現(xiàn)了另外一個(gè)問題。就是在開放環(huán)境下，貨幣發(fā)行遇到了被動多發(fā)的問題。外貿(mào)順差導(dǎo)致大量的美元流進(jìn)中國，因?yàn)橹袊鴮?shí)行外匯管制，企業(yè)賺到美元以后必須把它換成人民幣。央行拿什么換?就是基礎(chǔ)貨幣。在美元流入量很小的時(shí)候它不是個(gè)問題，中國過去多年封閉，沒有多少外匯進(jìn)來，而且國家外匯嚴(yán)重不足?？墒俏覀儧]有想到外匯問題競轉(zhuǎn)變成這幾年宏觀經(jīng)濟(jì)不平衡的根源。當(dāng)然在這個(gè)問題上經(jīng)濟(jì)學(xué)家們并沒有完全達(dá)成共識。

一元美元進(jìn)來，八元多人民幣就出去了?，F(xiàn)在一個(gè)工作日流進(jìn)中國的美元有26億，每一元美元進(jìn)來都是八元多人民幣流進(jìn)市場，這些錢全是基礎(chǔ)貨幣，高能貨幣，帶動多大的市場力量?然后又組織短期央票去對沖回籠。但因?yàn)榱鞒鋈サ牧刻?，最后收不干凈的部分進(jìn)入市場，就在市場里頭漫游。

國內(nèi)前兩年為什么經(jīng)濟(jì)那么熱?現(xiàn)在大家都說是冬天，別忘了這個(gè)冬天前面有個(gè)非常炎熱的夏天，熱得離譜。什么價(jià)格沒有飛漲過?為什么會漲?購買力擺在這里啊!政府還去壓供給，先是鋼鐵，電解鋁，水泥三大行業(yè)過熱，派工作組去壓，壓不下去。因?yàn)槭袌鲇行枨螅S怎么關(guān)得了?越關(guān)價(jià)格越高，后來又說九大行業(yè)過熱。九大行業(yè)過熱還沒有解決，房地產(chǎn)又開始升溫，那兩年很多人是跑步買房。中央管了這個(gè)城市，那個(gè)城市又漲，一線城市捂住二線三線又漲。國務(wù)院為了抑制房價(jià)發(fā)了多少文件，房價(jià)還在漲。之后股市也開始升溫，一年半的時(shí)間里，上證指數(shù)就從1000多點(diǎn)升到6200點(diǎn)。股市以外，哪一個(gè)投資品這幾年沒熱過?古錢、字畫、普洱茶，價(jià)格都漲得離譜。還有郵票、紅木家具、瓷器、字畫這兩年價(jià)格都是飛漲……先是讓很多家庭、企業(yè)高興得不得了，然后一個(gè)跟頭扎下去，房地產(chǎn)、股市齊刷刷掉頭下沖，物價(jià)總水平陡起陡落。這就是貨幣出了問題，就得療養(yǎng)一段時(shí)間。

現(xiàn)在看來我們對于過量貨幣流到了哪里還缺乏認(rèn)識?，F(xiàn)在錢多了以后不像以前那樣沖擊消費(fèi)品市場和農(nóng)副產(chǎn)品，而是沖擊投資品，在各種各樣偶發(fā)因素的影響下，過量的貨幣會凝聚到某種投資品上——凝聚到哪種投資品上，哪種投資品價(jià)格就會飛漲，在微觀上，人是很難抗拒這個(gè)力量的。

結(jié)合前面的“貨幣似水說”和“貨幣似蜜說”，我們或許可以把這兩說合并：貨幣進(jìn)入市場，受黏性支配改變相對價(jià)格，然后推高物價(jià)總水平，是的，貨幣似蜜，最后還是帶黏性之水。

當(dāng)然此輪的人民幣超發(fā)有一個(gè)更大的背景就是美元超發(fā)的問題。

過去很多專家講的也有道理，發(fā)展中國家如果把本幣跟一個(gè)好的貨幣掛鉤會有好的結(jié)果。因?yàn)榘l(fā)展中國家政權(quán)不穩(wěn)定，掌權(quán)的人沒有長遠(yuǎn)行為，今天上臺了今天就開印鈔機(jī)，所以發(fā)展中國家通常都會把貨幣搞得亂七八糟。如果發(fā)展中國家把自己的貨幣與美元掛鉤，假定美元是好貨幣，就不能濫發(fā)了。這個(gè)邏輯我直到今天也還是承認(rèn)。

但具體情況具體分析。這幾年中國自己倒是有了自律，特別是1994年那場改革后，我們把財(cái)政動機(jī)超發(fā)人民幣這個(gè)龍頭關(guān)上了。但是倒過來看這幾年美元超發(fā)得一塌糊涂。美國調(diào)控貨幣的辦法是通過聯(lián)儲調(diào)整基準(zhǔn)利率，簡單講基準(zhǔn)利率升高就是減少貨幣供應(yīng)量，降低就是擴(kuò)大貨幣供應(yīng)。1999年美聯(lián)儲的基準(zhǔn)利率是9％，現(xiàn)在快降到0了。

在美國過量的錢里面，有很大一塊不是美國人民儲蓄得到的錢，而是外國人把錢借給美國人花。說到底因?yàn)槊涝鞘澜缰饕Y(jié)算貨幣和儲備貨幣。二次大戰(zhàn)以后美國做了個(gè)承諾，任何國家央行可用持有的美元換黃金，36美元換一盎司的黃金。最近金價(jià)是多少呢?900多美元了，可見美元稀釋得非常厲害。所以美國人沒有很好地履行他當(dāng)年的承諾。特別是60年代末打越戰(zhàn)時(shí)，財(cái)政大窟窿最后也是靠發(fā)票子解決的。最后到1971年時(shí)尼克松宣布，美國關(guān)閉黃金窗口，1944年承諾不算了。世界各國持有的美元我不給你換黃金了，我黃金窗口關(guān)了。說穿了這就是往地上一躺耍無賴啊!這真是把全世界給坑了一把。

為什么1971年美國關(guān)了黃金窗口以后全世界還是拿美元做結(jié)算貨幣啊?美元為什么還是儲備貨幣?

整個(gè)70年代以來，很多貨幣比美元還要爛，很多國家的政府在印鈔機(jī)面前，經(jīng)不起誘惑的程度都超過了美國，這是我得出的結(jié)論。我去過意大利佛羅倫薩，公共廁所去一趟1000里拉。票子數(shù)目大的國家，一定是這個(gè)國家的政府搞鬼了，這是跑不掉的。美國越戰(zhàn)危機(jī)以后，70年代后期80年代初期出過一位英雄人物，Paul.Volcker，一位非常優(yōu)秀的央行行長。他當(dāng)時(shí)頂住一切壓力，堅(jiān)決把美元利率拉上來，把供應(yīng)量壓下去，能做這種事情的人，我認(rèn)為都是不容易的。因?yàn)槎寂绿郯?Paul.Voleker當(dāng)年把美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率升到了19％，導(dǎo)致失業(yè)率簡直是鋪天蓋地，他是卡特任命的央行行長，結(jié)果卡特因此沒有能連任?？ㄌ睾髞砗蠡诘貌恍??？墒钱?dāng)年如果Paul，Voleker不把超發(fā)貨幣收回來，就不會有美國后來的繁榮。里根上臺的時(shí)候在能不能繼續(xù)讓Paul，Volcker當(dāng)央行行長的問題上，也是猶豫再三。當(dāng)時(shí)為什么沒把他廢了?因?yàn)槊绹赐ㄘ浥蛎浀拇砣宋锞褪荘aul，Volcker，如果廢了他，投資者對美國也許就沒有信心了。里根權(quán)衡利害最后還是用他。當(dāng)然里根很幸運(yùn)，他的貨幣政策起了作用，然后其他方面的改革也起了作用。所以里根還是連任了，而且聲譽(yù)不錯(cuò)。這是后話。

而此輪全球金融危機(jī)，在分析原因時(shí)，大家給出的答案很多。我認(rèn)為其中一個(gè)很重要的內(nèi)容，就是貨幣問題——這幾年美國放了多少貨幣出來啊，這就是美國的機(jī)會主義?，F(xiàn)在大家批評格林斯潘，格林斯潘也可以辯護(hù)啊。而且美國的情況也很絕啊，放了這么多貨幣美國CPI就是上不去，物價(jià)指數(shù)沒有升多少。這跟我們的情況一樣，大量的錢沒有直接沖擊必需品市場，而是先進(jìn)入投資市場。次貸哪來的?錢多了燒的!錢多了，利率這么低，大家就得想辦法把這錢用出去。于是錢就匯集在中低收入階層，于是次貸就這么來了。

而超發(fā)這么多錢，美國的CPI怎么就沒有漲上去呢?美國人的債權(quán)國里，頭一個(gè)大戶就是我們中國。中國臣量的順差進(jìn)來變成外匯儲備，儲備又用來買美元資產(chǎn)，這樣這些錢就又流到了美國。也就是說，美國發(fā)這么多錢是全球持有，所以美國國內(nèi)的通脹壓力不大。第二，留在美國國內(nèi)市場的錢又被發(fā)達(dá)的高杠桿游戲吃了。這兩個(gè)因素使美國CPI沒有漲上去。

如果美元不斷地松，人民幣又跟它掛鉤，那通脹就會引進(jìn)中國。前兩年各種資產(chǎn)價(jià)格漲得離潛，跟這有直接的關(guān)系。

貨幣困境不大容易破。有人主張復(fù)古，恢復(fù)金本位，但這很難。奧地利學(xué)派代表人物都有這個(gè)想法，他們認(rèn)為政府控制了印鈔機(jī)以后人類被折磨的夠嗆，干脆復(fù)古回到金本位時(shí)代，貨幣的發(fā)行權(quán)不是政府的壟斷職務(wù)，應(yīng)該交給社會解決，但這個(gè)理想不容易實(shí)現(xiàn)，因?yàn)闊o法說服多數(shù)人，公眾不可能接受。另外金本位有金本位的缺陷，這些缺陷電不能忽視，特別是現(xiàn)在已經(jīng)不是原來小地域的市場，是大市場。以金屬為本位的貨幣制度能不能適應(yīng)這種情況，還帶個(gè)問號。其實(shí)貨幣制度不是金本位，就是法定不可兌換的貨幣。到底用什么制度使貨幣發(fā)行有自律機(jī)制?現(xiàn)在看是整個(gè)世界沒有解決好這個(gè)問題。

現(xiàn)在為了擺脫經(jīng)濟(jì)低迷，世界各國政府又開始比賽發(fā)貨幣，“貨幣噴射”得很兇猛，這樣做的后果是很嚴(yán)重的。如果不發(fā)，短期就受不了。但即使能躲過這一災(zāi)，下一次就會有更大的災(zāi)難。這是對貨幣分析得出的基本結(jié)論。

信貸井噴“潛伏”五大經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

今年前幾個(gè)月，銀行貸款連續(xù)呈現(xiàn)出“大投放，高增長”態(tài)勢，1—5月份新增人民幣貸款達(dá)到了5.84萬億元，并已超過全年5萬億新增貸款目標(biāo)的下限。地方政府的推動、銀行自身的沖動、市場需求的拉動及貨幣政策的驅(qū)動等因素是導(dǎo)致信貸井噴式增長的主要原因。

管理層多次強(qiáng)調(diào)，為了確保經(jīng)濟(jì)增長，維持適當(dāng)寬松的貨幣政策，支持工業(yè)、投資、消費(fèi)等繼續(xù)保持較快增長勢頭，以發(fā)揮扭轉(zhuǎn)去年以來經(jīng)濟(jì)急劇下滑的關(guān)鍵作用。從目前來看，財(cái)政政策和信貸刺激是目前治療危機(jī)的唯一有效藥方，是藥都有三分毒。我們?nèi)匀灰紤]政策實(shí)施可能產(chǎn)生的一些后遺癥，并及早做好準(zhǔn)備。

信貸井噴式增長可能存在的問題和潛在風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

第一，信貸高速增長支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可持續(xù)。信貸井噴式增長，與政府刺激內(nèi)需和減緩經(jīng)濟(jì)下滑密切相關(guān)。因?yàn)?，政府投資項(xiàng)目大都是中長期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項(xiàng)目，但項(xiàng)目投資需要資金的持續(xù)投入?，F(xiàn)在，我們既要防止各地方借擴(kuò)大內(nèi)需之名，急于上項(xiàng)目和盲目鋪攤子，又要做好項(xiàng)目的規(guī)劃和資金的安排，防止“兩高一資”項(xiàng)目死灰復(fù)燃。

當(dāng)然，信貸高速增長增加了對通脹預(yù)期。當(dāng)通脹壓力促使貨幣政策作出調(diào)整時(shí)，就會對一些項(xiàng)目后續(xù)資金的持續(xù)投入產(chǎn)生一定的影響。如果項(xiàng)目資金跟不上的話，自然會產(chǎn)生一些“半拉子工程”。而且，目前政府干預(yù)下投資計(jì)劃會造成“國進(jìn)民退”，并將進(jìn)一步扭曲本已不合理的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。

從長期來看，由政府和寬松的信貸政策推動的經(jīng)濟(jì)增長是不可持續(xù)的。

第二，如果信貸資金部分流入股市或樓市，無疑會增加信貸風(fēng)險(xiǎn)。目前，尚難跟蹤或了解天量信貸資金的結(jié)構(gòu)與流向。不過，一些數(shù)據(jù)顯示，新增貸款的主要部分是投向了政府支持的一些基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，還有一部分信貸是通過“借新還舊”等方式緩解了企業(yè)的資金緊張壓力。但是，鑒于目前市場需求萎縮，經(jīng)濟(jì)仍處于去庫存化階段，生產(chǎn)性投資和民間投資仍然較為謹(jǐn)慎。如果信貸是流向了中小企業(yè)或其他有利于內(nèi)需擴(kuò)大領(lǐng)域，將是非常有益的，但如果信貸資金流入股市或樓市，無疑會增加信貸風(fēng)險(xiǎn)，且吹大資產(chǎn)價(jià)格泡沫。

第三，信貸投入對改善就業(yè)和刺激消費(fèi)影響比預(yù)期要弱。從各大銀行的信貸投向和結(jié)構(gòu)來看，一季度新增貸款主要投向了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)(鐵公基)、民生工程和政府背景企業(yè)和項(xiàng)目，貸款期限向中長期貸款和政府支持的項(xiàng)目集中跡象明顯。從一些企業(yè)的反饋來看，市場銷售不佳或找不到合適的投資項(xiàng)目，企業(yè)已主動壓縮生產(chǎn)規(guī)模，提前歸還貸款或推遲貸款。在沒有其他更好選擇的情況下，許多銀行將資源集中在由政府信用擔(dān)保的固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目、為數(shù)不多的優(yōu)質(zhì)企業(yè)及低風(fēng)險(xiǎn)的票據(jù)融資業(yè)務(wù)上。如果信貸增長無法帶動社會公眾的消費(fèi)需求增長，那么通過政府投資來拉動經(jīng)濟(jì)增長是難以持久的。而且，這樣的信貸結(jié)構(gòu)會對實(shí)體企業(yè)尤其是中小企業(yè)產(chǎn)生顯著的擠出效應(yīng)。

今年一季度數(shù)據(jù)顯示，消費(fèi)仍保持平穩(wěn)增長。在一季度GDP增長6.1％中，消費(fèi)的貢獻(xiàn)占到了4.6％，這是個(gè)可喜的跡象，但分析后發(fā)現(xiàn)，農(nóng)村市場的消費(fèi)增長貢獻(xiàn)要大于城市。其中，農(nóng)村消費(fèi)增長主要是依賴于家電下鄉(xiāng)和汽車下鄉(xiāng)拉動，但我們擔(dān)心這樣的消費(fèi)增長不可持續(xù)。另外，目前的財(cái)政政策和貨幣政策并沒有惠及到能解決就業(yè)問題的中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)，仍然沒有效緩解中小企業(yè)和涉農(nóng)貸款融資難壓力。

第四，信貸高增長下更需加強(qiáng)銀行風(fēng)險(xiǎn)管控。有一些問題值得關(guān)注，銀行信貸投放在風(fēng)險(xiǎn)控制和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)方面是否有了充分改進(jìn)和預(yù)防?對于不同產(chǎn)業(yè)的供求關(guān)系變化，銀行是否能避免將信貸資金投入到過剩產(chǎn)業(yè)及過剩產(chǎn)業(yè)中的劣勢企業(yè)?金融資本在產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域中是否得到了合理配置?能否嚴(yán)格把握信貸的三查制度，項(xiàng)目資本金是否到位?貸款是否會被挪作他用?等等。由于不慎審借貸所造成的次貸危機(jī)影響仍“近在咫尺”，我們是否還會“重蹈覆轍”?

從不良資產(chǎn)與經(jīng)濟(jì)周期之間的歷史波動軌跡來看，大部分不良貸款通常都是在經(jīng)濟(jì)景氣度迅速上升時(shí)期投放出去的，一旦經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了較大起伏，高速擴(kuò)張的信貸必然會產(chǎn)生大量新的不良貸款。近期，銀監(jiān)會也表示，在促進(jìn)銀行業(yè)加大信貸支持力度的同時(shí)，也必須高度關(guān)注銀行信貸快速擴(kuò)張中可能出現(xiàn)的管理弱化和不審慎等行為。

第五，信貸急劇擴(kuò)張將導(dǎo)致新的產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫。實(shí)際上，在中國宏觀經(jīng)濟(jì)波動中，產(chǎn)能過剩的產(chǎn)生不會是第一次，也不可能是最后一次。但是，以往的情形是中央政府采取宏觀調(diào)控“踩剎車”，而地方政府則以投資沖動“踩油門”。在目前的非常時(shí)期，中央和地方政府一起“踩油門”，這一現(xiàn)象在中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷史上是罕見的。從某種程度上來講，信貸投放過多更容易推動各地的重復(fù)建設(shè)，盲目上馬項(xiàng)目，甚至?xí)埂案吆哪堋⒏呶廴尽钡捻?xiàng)目死灰復(fù)燃。因?yàn)?，從金融的角度來看，相對較低的利率水平與相對寬松的信貸政策，是形成產(chǎn)能過剩的重要原因之一。如果中央和地方政府在機(jī)制與利益上目標(biāo)不一致，短期的利益驅(qū)動就會扭曲產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域的信貸政策和市場信號，大規(guī)模的資源錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)就會上升，扭曲的信號和資源配置將會保護(hù)落后產(chǎn)能，這樣就很難達(dá)到產(chǎn)業(yè)整合和升級的目標(biāo)。

在當(dāng)前急需以內(nèi)需替代外需的形勢下，通過擴(kuò)大內(nèi)需來積極吸納過剩產(chǎn)能、促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和優(yōu)勝劣汰，這是我們政策的初衷。目前，經(jīng)濟(jì)回暖跡象明顯，但主要是由政府項(xiàng)目的財(cái)政投入與地方的配套資金推動，而不是一種來自于消費(fèi)需求拉動的內(nèi)生性增長。我們不能太過于寄希望于經(jīng)濟(jì)刺激的短期效應(yīng)，而是要持續(xù)、耐心地等待經(jīng)濟(jì)的回暖。

推動貿(mào)易金融與虛擬金融分離

中國為什么成為美國國債的最大持有人?22萬億外匯儲備為什么不能做別的事?為什么人民幣國際化與國際金融中心的建設(shè)聯(lián)系在一起?如果分析一下華爾街在美元本位的貨幣體系中的作用，可能有助于回答上面的問題。同時(shí)也有利于明晰人民幣國際化的進(jìn)程，創(chuàng)新人民幣國際化的思路，走出貿(mào)易金融與虛擬金融分離的國際貨幣體系改革之路。

美元購買力的轉(zhuǎn)移

數(shù)據(jù)顯示，有60％的美元在海外流通，或以儲備形式為其他各國捕。原則上，這60％的美元應(yīng)該對應(yīng)60％的美國商品的購買力，但是，非常復(fù)雜的原因使之不能成為現(xiàn)實(shí)。其中—個(gè)重要原因是，美國制造了許多不合理的貿(mào)易保護(hù)主義規(guī)則。比如，禁售所謂危害國家安全意義上的科技產(chǎn)品。實(shí)際上，布雷頓森林體系解體意味美元已沒有真實(shí)的購買力對應(yīng)，而后來發(fā)生的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，進(jìn)一步擴(kuò)大了美國經(jīng)濟(jì)與之發(fā)行的貨幣規(guī)模對應(yīng)的缺口。

作為全球貿(mào)易的清算和結(jié)算貨幣，各國都會把美、元作為儲備貨幣與其他國家進(jìn)行商品貿(mào)易。實(shí)際上，這是用其他國家生產(chǎn)的商品轉(zhuǎn)移了美元購買力，而且，無非是把一國美元儲備的購買力轉(zhuǎn)移到另一個(gè)國家，一國的美元儲備減少，另一國的美元儲備增加，并不意味著購買美國商品的美元購買力最終消失。

金融市場虛擬美元購買力。金融市場的全球化發(fā)展，特一別是當(dāng)金融衍生品從防范風(fēng)險(xiǎn)的工具搖身變成投資工具的時(shí)候，投資性產(chǎn)品的虛擬價(jià)值成為美元商品購買力的替代品，疏導(dǎo)了巨額美元購買力。通過對華爾街金融產(chǎn)品的投資，美元重新流回美國，資本賬戶的順差平衡了美國的國際收支，也不會在商品市場上造成“擠兌”，危機(jī)。沒有金融投資品虛擬價(jià)值產(chǎn)生的美元購買力的轉(zhuǎn)移功能，美元本位就要受到極大挑戰(zhàn)。

其三，在美元本位的框架下，美國國債也承擔(dān)了美元商品購買力的替代職能，成為眾多金融證券投資品的最后替代品。此次危機(jī)印證了這一點(diǎn)，當(dāng)虛擬價(jià)值的泡沫破滅，金融市場崩潰，美國國債的最后替代屬性凸顯。這也是美元本位的最后防線。

金融全球化的大格局下，美元貶值、全球通脹也是美元購買力的出路。當(dāng)美元發(fā)得太多，全球流動性過剩，超出全球經(jīng)濟(jì)總量所能承受的范圍，美元購買力就會貶值，全球就會爆發(fā)通貨膨脹。隨著美元貶值和全球通脹，美元的部分購買力就隨之消失了。其他的國家特別是新興市場國家的美元儲備的購買力，或者說價(jià)值也就流失于無形之中了。

分離貿(mào)易金融和虛擬金融

遭遇這一輪危機(jī)以后，針對美元本位，亞洲的貨幣互助基金、南美洲各國的貿(mào)易結(jié)算貨幣協(xié)議等區(qū)域性防御體開始發(fā)展，人民幣國際化也開始加速。人民幣國際化進(jìn)程應(yīng)如何推進(jìn)?建設(shè)與人民幣國際地位相適應(yīng)的上海國際金融中心的提法，似乎使人民幣的國際化進(jìn)程與美元本位借助華爾街的思路一脈相承。如果是這樣，可以預(yù)期，上海國際金融中心將建設(shè)一個(gè)金融產(chǎn)品交易中心，建立一個(gè)虛擬經(jīng)濟(jì)的交易平臺，來吸納“過剩人民幣購買力”。這里有幾個(gè)問題要特別注意。

首先，美國經(jīng)濟(jì)名義GDP占世界經(jīng)濟(jì)總量的25％，中國經(jīng)濟(jì)名義GDP只占世界經(jīng)濟(jì)總量的7％。如果中國超過日本成為第二大經(jīng)濟(jì)主體，也只占世界經(jīng)濟(jì)總量的10％。美國經(jīng)濟(jì)尚不能支持其發(fā)出貨幣的購買力，中國的難度更大，所以借助其他方式釋放購買力壓力在所難免。

其次，如果人民幣國際化按照“美元方式”借助金融產(chǎn)品平衡購買力矛盾，要制定嚴(yán)格的法律法規(guī)，防止將中國市場成為國外金融產(chǎn)品的傾銷地，把在本國不能銷售的“有毒產(chǎn)品”拿到中國市場傾銷。

第三，不能采取美元換人民幣參與交易的方式，必須直接用人民幣交易。也就是說，參與中國金融市場的機(jī)構(gòu)所在國必須把人民幣作為其本國的外儲儲備。否則，有違人民幣成為國際儲備貨幣的初衷，而中國的金融市場完全可能變成維護(hù)美元本位所必需平衡的虛擬購買力的海外基地這里產(chǎn)生的問題是，如果美國不愿接受人民幣作為儲備貨幣，美國的金融機(jī)構(gòu)就不能參與中國金融市場的交易。

第四，防止金融市場超前于人民幣國際化程度過度發(fā)展。金融市場如果超前于人民幣國際化的程度，出了問題，市場可能迅速拋出人民幣資產(chǎn)，換成美元大規(guī)模流出中國，引發(fā)金融危機(jī)。

筆者認(rèn)為，與其戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢地按照美元模式走人民幣國際化的歷程，不如另辟蹊徑。如果能夠推動貿(mào)易金融與虛擬金融分離的國際金融體系，可能更安全，更有利于全球的共同發(fā)展。比如，在雙邊貿(mào)易中，原則上使用出口國貨幣清算結(jié)算，以雙邊貿(mào)易額所需貨幣作為匯率定價(jià)的基礎(chǔ)，也就是以能夠提供給對方的實(shí)際商品購買力作為對方儲備出口國貨幣的基礎(chǔ)。實(shí)際上，這是目前發(fā)達(dá)國家之間的貿(mào)易原則。出口國可以選擇以對方貨幣計(jì)價(jià)。

這個(gè)想法的基礎(chǔ)是分離實(shí)體貿(mào)易金融與虛擬金融，避開主權(quán)貨幣作為國際儲備貨幣但根據(jù)本國經(jīng)濟(jì)形勢變化制定貨幣政策的巨大不合理性；避開主權(quán)儲備貨幣由于自身原因引發(fā)的貶值升值帶來的別國外匯儲備資產(chǎn)的損失；避開金融，資本扭曲商品價(jià)格、扭曲匯率的巨大風(fēng)險(xiǎn)；避開為支持主權(quán)貨幣扭曲金融市場的發(fā)展，制造全球金融危機(jī)。

市場希望通脹永遠(yuǎn)是預(yù)期，這樣流動性拐點(diǎn)真的不會出現(xiàn)，股票可以永遠(yuǎn)炒下去。官方也希望通脹不要起來，因?yàn)?，如果?jīng)濟(jì)沒起來，出現(xiàn)通脹那是前期政策失敗的標(biāo)志。為反擊衰退，世界各國政府都一直在向本國經(jīng)濟(jì)注入資金，中國也不例外。

經(jīng)濟(jì)或許只出現(xiàn)了些許復(fù)蘇的螢火之光，但過去一個(gè)月大量資金從貨幣市場和債市“出走”，流進(jìn)了高風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)益市場：石油交易所交易基金(ETF)、歐美和新興市場、股票市場。盡管經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之光還很微弱，也令全球股票價(jià)格大幅上升超過40％，在新興市場甚至上升超過60％。盡管全球需求繼續(xù)下滑，油價(jià)仍從3月的低位翻了一番，銅價(jià)上升超過60％。毫無疑問，推動因素只能是通脹和美元貶值的預(yù)期。

顯然，全球資金洪流已經(jīng)開始令投資者擔(dān)心起未來的通貨膨脹和政府債務(wù)，迫使美國和其他國家出面解釋它們將如何化解注入經(jīng)濟(jì)的巨額流動性。

事實(shí)上，中國貨幣政策甚至比美國還要具擴(kuò)張性。

因?yàn)橹袊蚪?jīng)濟(jì)注資的動員效率遠(yuǎn)高于其他主要經(jīng)濟(jì)體，政府控制的銀行短期內(nèi)就可以將新增貸款較上年同期增長兩倍以上。而美國、歐洲和日本的中央銀行缺乏這種對放貸的控制，它們只能通過極低的利率和直接購買證券來支撐信貸。蕭條期這種從貨幣供應(yīng)量到實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳遞之路注定是效率低下的。

中國基礎(chǔ)貨幣總量已經(jīng)超過美國，而廣義貨幣存量基本與美國持平，廣義貨幣供應(yīng)量已上漲25％，貨幣乘數(shù)反彈還在半途之中，一旦其上升到2007年的水平，貨幣擴(kuò)張將放大到什么水平?

這么多貨幣下去，明年價(jià)格起不來，那將證明我們這些研究者過去十幾年所學(xué)的那一套都是錯(cuò)誤的，算是白學(xué)了。

美國已經(jīng)開始討論相應(yīng)的退出策略了，而目前為止我們還沒有在中國聽到過此類討論。中國宏觀決策者們是否需要考慮如何遏制他們規(guī)模宏大的經(jīng)濟(jì)制激舉措了呢?

美聯(lián)儲主席伯南克已經(jīng)做了史上最大的努力，聯(lián)儲已收購8000億－10000億美元的毒資產(chǎn)產(chǎn)，公債也已買了2000億美元，但依然擋不住長期利率奔騰向上的腳步。

為什么壓不下來?市場并不傻，看看美國人的賬單就明白。

假如你是銀行家，客戶美利堅(jiān)公司要求借款2.4萬元(今年美國新債規(guī)模2.4萬億美元)，這個(gè)企業(yè)基本材料如下：

每年?duì)I業(yè)額14萬元(美國1年國民收入14萬億美元)；

過去20年累積虧損而負(fù)債的金額12萬元(美國國債余額12萬億美元)；

未來兩年估計(jì)虧損3萬元(美國政府估計(jì)本年度累積財(cái)政赤字為1.84萬億美元，2009年10月至2010年9月的財(cái)政赤字為1.26萬億美元)；

未來10年估計(jì)虧損7萬元(2010年至2019年赤字總額則為7.1萬億美元)；

已簽發(fā)未到期支票50萬元(未來75年美國未作撥備的社會保障計(jì)劃負(fù)債已升至51萬億美元。倘若計(jì)算在每年的預(yù)算案之內(nèi)，納稅人每年要付出2.6萬億美元)。

這樣的公司你敢借錢給它嗎?

9月開始，美國真正的發(fā)債巨峰就要到來(1.8萬億美元)，在此之前，如果聯(lián)儲不及時(shí)宣布大幅加碼買人規(guī)模，恐怕預(yù)期也會把美國國債利率重新推到天上去。

這種“貓捉老鼠”的游戲玩N次之后，市場誰還相信伯南克(伯南克說過，一旦經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)就停止買債)。理性預(yù)期開始顯靈，增加的貨幣將全部直接表現(xiàn)在價(jià)格上。因?yàn)槊涝?、美債的拋售狂潮或至，美元的匯價(jià)取決于其他儲備貨幣印鈔的情況，但全世界對于信用貨幣的信任若集體崩潰，將導(dǎo)致大宗商品交易所的ETF和貴金屬成為最后的避險(xiǎn)天堂。

很多專家認(rèn)為中國的過剩產(chǎn)能能壓制通脹。全球化已經(jīng)使其成為大謬之論。

中國的過剩產(chǎn)能真正能影響到當(dāng)下產(chǎn)品價(jià)值構(gòu)成的不過20％-30％，其余是基礎(chǔ)原料和服務(wù)的附加值。鋼是最好的例子，中國產(chǎn)能7億噸，需求4億噸，但并不妨礙鋼價(jià)的上漲。有人還說沒有需求，基礎(chǔ)原料也要降價(jià)，殊不知，當(dāng)下全球的上游早已經(jīng)寡頭壟斷化，面對價(jià)格上漲，選擇往往不是增產(chǎn)，而是限產(chǎn)保價(jià)。

當(dāng)貨幣吹起大宗商品價(jià)格泡沫時(shí)，中國政府除了再次放棄資源要素的改革，靠財(cái)力頂上去，還能有什么更好的辦法嗎?當(dāng)中國企業(yè)利潤被壓縮至極致，政府財(cái)力也無以為繼時(shí)，價(jià)格還漲不漲呢?

中國的CPI(居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù))、PPI(工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù))從來就無法靈敏傳遞貨幣信息(否則也不會有所謂“中國的迷失貨幣之謎”)，但無法靈敏傳遞并不意味著不傳。而歷史經(jīng)驗(yàn)證明，一旦傳遞，肯定經(jīng)濟(jì)要出大問題。

盡管蔬菜和服務(wù)性價(jià)格明顯上升，但是一頭豬就可以把中國的CPI死死壓住；盡管國際油價(jià)飆漲。發(fā)改委只要壓一壓，國內(nèi)的PPI也能等上好幾個(gè)月。

這種“悶騷”的中國式通脹的邏輯基本如此：工業(yè)的利潤變得越來越薄，資金就大量向資本品走，土地和地產(chǎn)漲起來了，城鎮(zhèn)的生活成本、商務(wù)成本就上去了，工資就開始倒逼著漲。務(wù)工成本上漲意味著務(wù)農(nóng)的機(jī)會成本上漲，于是牽引著農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲。資源是瓶頸，基礎(chǔ)原料價(jià)格上漲是政府控制不了的，而今天這一部分在整個(gè)制成品的價(jià)值構(gòu)成中占到了70％。各方面成本漲上去，就只能強(qiáng)推制成品價(jià)格上漲。但這個(gè)階段注定是短暫的，因?yàn)闆]有需求來承受。中國式通脹顯現(xiàn)的最后階段通常是對經(jīng)濟(jì)殺傷力最大的階段，貨幣當(dāng)局急了就開始強(qiáng)壓，企業(yè)倒閉過后，就是硬著陸和通縮。

中國貨幣當(dāng)局是比較忠實(shí)的CPI目標(biāo)執(zhí)行者。所以，貨幣當(dāng)局基本上是最后知道經(jīng)濟(jì)要通脹的，而資本市場早就在泡沫中狂歡了。等它真的動手之時(shí)，后面的事不久前都演過一次了。

對于投資者而言，最重要的不是分析這一過程是如何產(chǎn)生的，而是想知道這一過程拐點(diǎn)在哪里?，F(xiàn)在比較確定的是：通脹從預(yù)期到實(shí)現(xiàn)的過程沒有走完，資金從美債和貨幣市場“出走”的過程沒有走完。商品上漲可能剛剛經(jīng)歷第一波，9月份前再起一波的可能性很大，不排除失控。

股市特別是新興市場股市繼續(xù)成為美元出走的前期落腳點(diǎn)。因?yàn)樾屡d國家通過自身的再杠桿化釋放并吸引流動性，由資產(chǎn)泡沫和財(cái)富幻覺催生的短期經(jīng)濟(jì)繁榮感還將繼續(xù)深化，泛資源類公司(包括金融、地產(chǎn)公司以及持特殊牌照的壟斷公司)將成為市場上漲的主要?jiǎng)恿?。持續(xù)多長取決于資產(chǎn)通脹何時(shí)轉(zhuǎn)化為物價(jià)通脹?；蛟S油價(jià)過80美元/桶，中國政府就不敢再弄了，會有所保留，畢竟中國抗通脹最大本錢就是高儲蓄，得留點(diǎn)本錢。財(cái)政不濟(jì)的話，還會考慮賣資產(chǎn)(國有股減持)。

在沒出現(xiàn)新的財(cái)富模式前，市場規(guī)則應(yīng)該是零和(非此即彼)，而不是買人并持有。盡管投資者不愿意相信2007年以前財(cái)富創(chuàng)造的黃金期這樣就結(jié)束了。

后面的事真不知道，因?yàn)槊總€(gè)投資者都相信自己在拐點(diǎn)來臨前能成功抽身。這也許就是做投資的樂趣吧。