如何評(píng)判股市質(zhì)量

以往我們常說(shuō)“中國(guó)股市的根本問(wèn)題是上市公司的質(zhì)量問(wèn)題”，其實(shí)這只是問(wèn)題的表面，因?yàn)?，如果沒(méi)有高質(zhì)量的股市。怎么會(huì)有高質(zhì)量的上市公司?可是，什么是高質(zhì)量的股市呢?這個(gè)概念只能意會(huì)不可言傳。比如，我們可能說(shuō)：“能給投資者帶來(lái)高回報(bào)的股市是高質(zhì)量的股市?！钡牵怨蓛r(jià)漲跌的多少來(lái)判斷股市的好壞也可能帶來(lái)一些悖論，使監(jiān)管部門(mén)去監(jiān)管“指數(shù)水平”，而不管市場(chǎng)規(guī)則。簡(jiǎn)單地追求股市漲幅可能讓股價(jià)短期內(nèi)猛漲，就像1999年5月19日通過(guò)《人民日?qǐng)?bào)》社論鼓勵(lì)股民的做法一樣，雖然讓股價(jià)持續(xù)上漲長(zhǎng)達(dá)兩年，可這之后的股價(jià)卻總是無(wú)法回歸歷史高點(diǎn)。

評(píng)判股市質(zhì)量的核心標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該包括兩方面。其一，看投資者的契約權(quán)益、合法權(quán)益是否有可靠的保障和執(zhí)行架構(gòu)；其二，看股市的信息環(huán)境是否足以讓投資者辨別“好的”和“壞的”上市公司。前者是保證股市不是一個(gè)騙錢(qián)、掠奪的場(chǎng)所，后者是保證投資者有評(píng)判股票價(jià)值的信息基礎(chǔ)。說(shuō)到底，這兩方面的制度架構(gòu)充分與否決定了一國(guó)股市最終會(huì)成為“劣幣驅(qū)趕良幣”還是“良幣驅(qū)趕劣幣”的交易市場(chǎng)。一個(gè)高質(zhì)量的股市會(huì)逼著壞公司變好，給投資者帶來(lái)應(yīng)有的回報(bào)；一個(gè)獎(jiǎng)罰不明、信息渾濁的股市不僅使壞公司繼續(xù)變壞，而且逼著好公司也變壞。因此，在很大程度上，“中國(guó)沒(méi)有幾個(gè)高質(zhì)量的上市公司”只是表面現(xiàn)象，是由低質(zhì)量的股市所催生出來(lái)的。

那么，用什么指標(biāo)來(lái)度量一個(gè)股市在多大程度上代表著“良幣驅(qū)趕劣幣”的機(jī)制呢?換句話說(shuō)，雖然可以“感覺(jué)到”保護(hù)股民權(quán)益的法治架構(gòu)以及股市的信息環(huán)境是可靠還是不可靠，但這畢竟太定性，不容易精確判斷，我們希望能找到更加定量的綜合性指標(biāo)。

這里，我們用各股票價(jià)格間的同向波動(dòng)率來(lái)測(cè)度股票市場(chǎng)的質(zhì)量，也就是，平均每周沿同一方向漲或跌的股票占所有上市公司數(shù)的百分比。由于每只股票只有漲或跌兩種可能性，同一時(shí)期內(nèi)上漲股票的比率和下跌股票的比率相加應(yīng)該等于100％，所以我們每周取其中較大的比率直——這一指標(biāo)可以從根本上反映中國(guó)股市質(zhì)量的高低以及變化情況：它離100％越近，就說(shuō)明該股市越像賭市，越傾向于讓“劣幣驅(qū)趕良幣”；該指標(biāo)越是向50％逼近，說(shuō)明該股市越像投資市場(chǎng)，越傾向于讓“良幣驅(qū)趕劣幣”。換言之，通過(guò)看該指標(biāo)是否越來(lái)越低，即可判斷監(jiān)管者以及法院、媒體是否使股市質(zhì)量越來(lái)越好。這里需要說(shuō)明一下，如果各股票的預(yù)期投資回報(bào)率為零、股票間的價(jià)格波動(dòng)相關(guān)性為零、而且市場(chǎng)信息絕對(duì)透明可靠，那么股市同向波動(dòng)率應(yīng)該正好為50％。否則，如果各股票的預(yù)期投資回報(bào)大于零或者個(gè)股間價(jià)格波動(dòng)的相關(guān)性很強(qiáng)，那么質(zhì)量最高的股市的同向波動(dòng)率應(yīng)該介于50％－60％之間。

為什么個(gè)股價(jià)格的同向波動(dòng)率能反映股市質(zhì)量的高低呢?首先，如果證券市場(chǎng)法制不可靠，監(jiān)管部門(mén)不執(zhí)法，法院不受理證券訴訟或者處罰不痛不癢，那么，一方面上市公司內(nèi)部的人會(huì)大膽掏空公司資產(chǎn)，制造“壞的”上市公司；另一方面，這種監(jiān)管不作為會(huì)使財(cái)務(wù)作假和虛假陳述盛行。這樣一來(lái)，股市投資者對(duì)于哪個(gè)上市公司在作假或掏空資產(chǎn)、哪個(gè)公司不作為、哪個(gè)公司作得多、哪個(gè)公司作得少的情況可能都無(wú)法區(qū)分。其次，如果新聞媒體能夠自由地追蹤報(bào)道上市公司的炒作行為、驗(yàn)證它們披露的信息，那么媒體或許能以獨(dú)立第三方的角色使市場(chǎng)上的信息更真實(shí)，同時(shí)血使有用的信息量增加。這樣的話，股市投資者多少能更好地區(qū)分不同上市公司的好壞。相反，如果監(jiān)管部門(mén)不僅自己不去監(jiān)管、處罰作假和虛假陳述行為，反而以“市場(chǎng)穩(wěn)定”的名義去壓制媒體的打假報(bào)道，并且法院又動(dòng)輒判決媒體侵權(quán)敗訴，那么社會(huì)中本來(lái)可以改善股市質(zhì)量的各種機(jī)制安排就都無(wú)法發(fā)揮作用，促使造假盛行，讓股市參與者無(wú)法分辨好壞。

無(wú)法分辨上市公司好壞的后果怎樣呢?投資者們要么隨機(jī)亂買(mǎi)，不同股票只不過(guò)是不同的符號(hào)而已；要么“是股就買(mǎi)”，盡可能每只股票買(mǎi)一點(diǎn)。為看清這一點(diǎn)，我們不妨舉一個(gè)例子。假如張三要把1萬(wàn)元投入股市，股市上有A和B兩只股票。如果張三只知道這兩家公司中有一家是“好”的，另一家是“壞”的，但由于對(duì)虛假陳述、財(cái)務(wù)造假的處罰無(wú)力，而媒體又不能去追蹤報(bào)道，在A和B公司都說(shuō)自己公司前景美好并且都聲稱始終把股東利益放在首位的時(shí)候，張三就無(wú)法分辨哪家在說(shuō)真話；哪家在撒謊，于是無(wú)法對(duì)它們有準(zhǔn)確的判斷。如果張三只知道A和B兩公司各有50％的可能性是那家好公司(股市信息最渾濁狀態(tài))，那么他的1萬(wàn)元該怎樣在A和B公司之間分投呢?

當(dāng)然，在這種情況下，就像當(dāng)年吃了虧的中國(guó)股民在慢慢離市一樣，張三可能選擇遠(yuǎn)離股市，不玩了!如果他實(shí)在還要把這1萬(wàn)元買(mǎi)股票，那么，他要么應(yīng)該蒙著眼睛拋一枚硬幣，讓拋硬幣的結(jié)果隨機(jī)決定到底該買(mǎi)哪只股票；要么就把A和B股票各買(mǎi)5000元，在兩者間平均分配投資，以此來(lái)規(guī)避股市信息渾濁所帶來(lái)的不確定性。

當(dāng)股市信息渾濁和股民信心缺乏迫使股民隨機(jī)買(mǎi)股或者均勻分散買(mǎi)股，或者是股民們覺(jué)得他們?cè)诟鶕?jù)“信息”選股，但由于手頭的“信息”純屬“噪音”，而事實(shí)上是在隨機(jī)買(mǎi)股的時(shí)候，證券市場(chǎng)上的股票就會(huì)無(wú)論好壞要漲都漲。要跌都跌，各類股價(jià)同漲同跌。

實(shí)際上，我們從理論上可以證明，當(dāng)投資者對(duì)股市的信心越低、信息越渾濁時(shí)，個(gè)股股價(jià)同步運(yùn)動(dòng)的程度就越高。

這種不分好壞的股票同漲同跌行為帶來(lái)的后果之一是：好公司和壞公司的股價(jià)無(wú)差別，這等于在變相獎(jiǎng)勵(lì)壞公司、懲罰好公司。長(zhǎng)此以往，就連好公司也不想“好”了，壞公司當(dāng)然就更想“壞”了。正如諾貝爾獎(jiǎng)經(jīng)濟(jì)學(xué)家阿克羅夫所說(shuō)，這種逆向選擇的結(jié)果是股市最終要關(guān)閉。

中國(guó)股市質(zhì)量在變好嗎

因此，我們可用個(gè)股價(jià)格的同向波動(dòng)程度來(lái)測(cè)度股市質(zhì)量的高低。為避免某天、某周或某月的特殊因素影響我們對(duì)中國(guó)股市質(zhì)量的評(píng)判，我們對(duì)一年50周中個(gè)股價(jià)格同向漲跌的比率計(jì)算平均數(shù)，結(jié)果是：

首先，我們看到，從1991年到2005年，中國(guó)股票的同向波動(dòng)程度平均為90％，也就是說(shuō)，任一周內(nèi)有90％的股票一起漲或一起跌，中國(guó)股市基本無(wú)法區(qū)分好與壞的上市公司。有的朋友會(huì)說(shuō)：“中國(guó)股票的同向波動(dòng)程度之所以這么高，不只是因?yàn)樾畔h(huán)境和誠(chéng)信環(huán)境差，還因?yàn)楣擅竦乃刭|(zhì)差，因?yàn)楣擅癫欢萌绾卧u(píng)判上市公司?！边@或許很對(duì)，如果真是這樣，這只能加強(qiáng)我們用股價(jià)同向波動(dòng)程度來(lái)測(cè)度股市質(zhì)量的理論基礎(chǔ)，因?yàn)橥顿Y者群體的評(píng)判能力也是整個(gè)股市質(zhì)量的一部分。

中國(guó)股市的同向漲跌率跟其他國(guó)家相比如何呢?1995年，美國(guó)和加拿大股市的同向波動(dòng)率均為58％，法國(guó)為59％，德國(guó)為61％，英國(guó)62％，印尼67％，波蘭82％，而中國(guó)為91％，是最高的。各國(guó)股市質(zhì)量的差別顯而易見(jiàn)。

當(dāng)然，我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，除了股市質(zhì)量之外，一國(guó)上市公司的行業(yè)構(gòu)成對(duì)股價(jià)同向漲跌率也有影響。上市公司的行業(yè)越集中，其同向漲跌率應(yīng)該越高。對(duì)于小國(guó)家而言，這種行業(yè)集中度尤其明顯。但對(duì)于大國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)說(shuō)，上市公司群中的跨行業(yè)程度應(yīng)該很高，所以對(duì)大國(guó)股市來(lái)說(shuō)這一因素的影響應(yīng)該較小。

其次，自1999年7月1日《證券法》生效之后，監(jiān)管部門(mén)在努力加大監(jiān)管力度，法院也在嘗試著受理股東證券訴訟，增加證券違規(guī)、違法的成本，但自1999年到現(xiàn)在，中國(guó)股價(jià)同向漲跌率不僅沒(méi)降，反而從87％上升到2005年的91.4％，說(shuō)明市場(chǎng)質(zhì)量在下降，上市公司的好壞更加無(wú)法分辨。這里我們有必要補(bǔ)充一點(diǎn)，對(duì)各國(guó)股市的研究表明。在股市大盤(pán)上漲時(shí)，個(gè)股的同向漲跌率一般比股市大盤(pán)下跌時(shí)要低。也就是說(shuō)，在熊市期間個(gè)股更傾向于一起跌。這種傾向?qū)χ袊?guó)股市同向漲跌率有些影響，但這種影響不應(yīng)該從根本上改變“中國(guó)股市近年來(lái)沒(méi)有變好”這一基本結(jié)論。事實(shí)上。中國(guó)的股市從根本上仍然是“劣勝優(yōu)汰”市場(chǎng)。

為便于比較，我們也可看看美國(guó)股市從1926年到2000年的經(jīng)歷。1929年10月美國(guó)股市的崩盤(pán)引發(fā)持續(xù)多年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，那次危機(jī)促使國(guó)會(huì)于1934年通過(guò)歷史性的《證券交易法》，授權(quán)成立美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)。當(dāng)時(shí)，美國(guó)股市的同向波動(dòng)率為75％左右。但是從那以后，隨著美國(guó)證監(jiān)會(huì)執(zhí)法力度的上升以及《證券交易法》在司法實(shí)踐中的應(yīng)用，美國(guó)股市的同向波動(dòng)率逐年下降，股市質(zhì)量不斷提升，到今天降到60％以下。這期間，美國(guó)股市有漲的時(shí)候，也有跌的時(shí)候，但這并沒(méi)有改變股價(jià)同向波動(dòng)率在逐年下降這個(gè)趨勢(shì)，其原因當(dāng)然離不開(kāi)美國(guó)證監(jiān)會(huì)、法院和媒體相互獨(dú)立、各司其職這一根本制度原則。這一原則保證了美國(guó)股市總體上朝著“優(yōu)勝劣汰”的市場(chǎng)方向發(fā)展。信息技術(shù)的進(jìn)步，特別是互聯(lián)網(wǎng)在20世紀(jì)90年代的出現(xiàn)，使證券信息或本不斷降低，這當(dāng)然加強(qiáng)了股市參與者分辨公司好壞的能力，使股價(jià)同向波動(dòng)率下降。但問(wèn)題是，為什么信息技術(shù)的進(jìn)步使美國(guó)股市分辨公司好壞的能力在增加，而中國(guó)股市卻沒(méi)能享受到這種好處呢?

為什么中國(guó)股市質(zhì)量在下降

先從立法和執(zhí)法的角度來(lái)看?；仡欀袊?guó)這些年關(guān)于公司治理、股東權(quán)益保護(hù)問(wèn)題的討論，我們看到，它先是讓人們充滿希望，特別是1999年的《證券法》頒布以及2001年一些雜志揭露的幾起上市公司的財(cái)務(wù)造假欺詐案，這些都讓股民們感到維權(quán)有望、有責(zé)必咎，也感到在媒體的監(jiān)督和監(jiān)管部門(mén)的監(jiān)管下上市公司會(huì)認(rèn)真對(duì)待信息披露。到2001年秋季，第一批證券民事訴訟案交到法院?？墒?，法院很快來(lái)了個(gè)“不受理”。幾經(jīng)折騰后，到2003年終于有了對(duì)大慶聯(lián)誼、銀廣夏等上市公司的民事訴訟判決。但是，受損的股民能訴回的補(bǔ)償微乎其微，更何況在法院受理投資者訴訟之前必須先有對(duì)相關(guān)被告的行政處罰或刑事判決，否則不予受理?？上攵?，經(jīng)過(guò)那幾年的討論熱潮以后，不僅股民們對(duì)“法律武器”感到心灰意冷，連上市公司的管理層也感到虛驚一場(chǎng)：當(dāng)初擔(dān)心的“法律制裁”原來(lái)也不過(guò)如此而已。法院的不作為重新為上市公司的違規(guī)開(kāi)了綠燈，使披露的信息又變得真真假假。因此近幾年股市質(zhì)量的下降也就不奇怪了。

再看看證券監(jiān)管部門(mén)。在2000年之前，監(jiān)管部門(mén)基本以通報(bào)批評(píng)的方式“處罰”違規(guī)、違法的上市公司和相關(guān)人員。從2001年開(kāi)始以罰款為主。我們可以看到2001年對(duì)違規(guī)上市公司的平均處罰額為75萬(wàn)元，2002年為40萬(wàn)元，2003年為58.6萬(wàn)元?？墒?，2004年的平均處罰額為31.6萬(wàn)元，2005年10－11月初為止平均為35.5萬(wàn)元……或許，這些平均處罰金額會(huì)因?yàn)橐粌晒P大罰款而變得很高，因此不一定反映整體趨勢(shì)。為此，我們特意制作了監(jiān)管部門(mén)歷年對(duì)上市公司處罰額的中位值。由此得出：在2002年之后對(duì)上市公司的行政處罰也呈下降趨勢(shì)，處罰力度在減弱。上市公司的違規(guī)成本才四五十萬(wàn)元，對(duì)它們來(lái)說(shuō)這種處罰很低，而且還在下降。行政處罰對(duì)上市公司的威懾作用可想而知。

對(duì)上市公司的行政罰款次數(shù)情況大致是這樣：2001年共4起，2002年為6起，2003年為17起，2004年為32起，而2005年1-11月共為11起。監(jiān)管部門(mén)從立案調(diào)查到結(jié)案處罰，往往需要兩年左右的時(shí)間。如果從2004年到2005年行政處罰次數(shù)的減少代表著一種新趨勢(shì)的話，那么未來(lái)的行政處罰力度就不容樂(lè)觀了。

不僅如此，正由于投資者民事訴訟的前提條件是已有行政處罰決定在前，這種趨勢(shì)意味著投資者能用的法律空間必然也越來(lái)越窄。當(dāng)然，對(duì)上市公司處罰次數(shù)的減少，或許不是監(jiān)管部門(mén)的不作為，而是因?yàn)樯鲜泄咀骷倩蛱涂招袨榇笥惺諗浚溉绱?。可是，中?guó)股市中個(gè)股同向漲趺率在近兩年的上升說(shuō)明，股民們并不認(rèn)為關(guān)于上市公司的可用信息(或真實(shí)信息)比以前多了，他們對(duì)上市公司和股市的信心并沒(méi)增加。

最后，媒體作為獨(dú)立第三方的地位遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有得到鞏固和提升，而是恰恰相反。2002年6月世紀(jì)星源起訴《財(cái)經(jīng)》雜志成功之后，其他財(cái)經(jīng)類媒體時(shí)常被訴名譽(yù)侵權(quán)或受到被訴的威脅。當(dāng)媒體被起訴時(shí)，它們多數(shù)時(shí)候敗訴。這些敗訴也逐漸迫使媒體不再像以前那樣敢于對(duì)上市公司的欺詐行為做追蹤報(bào)道了。中國(guó)獨(dú)有的指定披露上市公司信息報(bào)刊制度，也使證券行業(yè)的三大報(bào)處于從屬地位，導(dǎo)致其對(duì)上市公司的許多劣跡視而不見(jiàn)，股市爆出丑聞時(shí)也往往選擇緘默。這也從另一方面使證券市場(chǎng)的信息環(huán)境日趨渾濁，“劣幣驅(qū)趕良幣”的程度日益上升。

前些年，“公司治理”、“投資者權(quán)益”等這些名詞在媒體、會(huì)議、商學(xué)院和法學(xué)院的課堂上都非常流行，一場(chǎng)轟轟烈烈的股權(quán)文化運(yùn)動(dòng)正在進(jìn)行，也促使監(jiān)管部門(mén)、全國(guó)人大以及最高法院出臺(tái)一個(gè)接一個(gè)的條例、法規(guī)、法律和司法解釋，讓投資者受到鼓舞，并對(duì)上市公司管理層和董事會(huì)形成了具有威懾性的壓力。可是，等這些書(shū)面上的條例、法規(guī)和法律要執(zhí)行的時(shí)候，人們發(fā)現(xiàn)原來(lái)都是些“紙老虎”。結(jié)果，中國(guó)股市質(zhì)量并沒(méi)因?yàn)檫@些“公司治理”討論而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，人們的期望開(kāi)始回落，股市沒(méi)能轉(zhuǎn)變成“良幣驅(qū)趕劣幣”的場(chǎng)所，反而更加渾濁了。

若不改革，中國(guó)股市還將繼續(xù)劣勝優(yōu)汰

大家熟悉的美國(guó)IBM公司，其股票每天有5億多美元的交易量，但同是在紐約證交所上市的中國(guó)東方航空公司，在美國(guó)的日均交易量為8000股左右，每股14美元，也就是說(shuō)每天的成交金額約為11萬(wàn)美元，跟IBM相比真是天壤之別。為什么差別如此之大呢?原因當(dāng)然很多，但第一個(gè)原因是信息披露：信息數(shù)量和質(zhì)量。根據(jù)Yahoo財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上的搜索，能找到的自2005年7月1日至11月底有關(guān)東方航空的英文新聞共11條，4個(gè)月里東方航空發(fā)布了3條消息，其余8條為報(bào)紙或證券分析師所寫(xiě)。相比之下，IBN一天就有21條相關(guān)新聞，其中4條為IBM自己所發(fā)，其余17條為報(bào)紙或分析師所寫(xiě)。當(dāng)東方航空披露的信息一個(gè)月不到1條的時(shí)候，投資者當(dāng)然沒(méi)有理由問(wèn)津其股票，而IBM每天提供那么多信息，投資者自然會(huì)注意到它，而且能更好地了解到投到IBM的資本是怎樣被使用的。第二個(gè)原因是美國(guó)獨(dú)立的司法和相對(duì)獨(dú)立的證監(jiān)機(jī)構(gòu)，它們的威懾力使IBN在發(fā)布信息時(shí)處處提醒自己要真實(shí)陳述、準(zhǔn)確披露，否則法律后果嚴(yán)重。第三個(gè)原因是那些無(wú)情、獨(dú)立、自由的財(cái)經(jīng)媒體，它們會(huì)毫不留情地追查IBN陳述的信息的真實(shí)性，巴不得多查出幾個(gè)“安然故事”，然后讓記者自己以及他所服務(wù)的媒體更加出名。

這些機(jī)制是一個(gè)高質(zhì)量的股市所不可或缺的。

中國(guó)股市牽一發(fā)而動(dòng)全身

劉煜輝

繁榮時(shí)期全球需求增量中40％的貢獻(xiàn)是中國(guó)因素，而現(xiàn)在全球增量的90％看中同。中國(guó)要是不干了，全球資金將找不到方向了。新興市場(chǎng)的股市、商品市場(chǎng)中的資金或會(huì)奪路而逃，只能重回美元國(guó)債，算是幫蓋特納和伯南克解了同。

中周經(jīng)濟(jì)短期所面臨的可能是一系列的多米諾骨牌效應(yīng)。

股票趴了，樓市就得趴。開(kāi)發(fā)商或?qū)⒎艞壨顿Y，政府經(jīng)濟(jì)刺激的棒如果后面幾個(gè)月房地產(chǎn)接不了(私人短期內(nèi)是不會(huì)進(jìn)實(shí)業(yè)的)，經(jīng)濟(jì)可能比預(yù)期要早的出現(xiàn)二次回頭。

決策者能容忍嗎?9個(gè)月前就應(yīng)該想到這一切的。既然知道貨幣刺激的藥，吃上了就不容易斷，當(dāng)初何必多此一波動(dòng)，消耗那么多財(cái)富呢?

中國(guó)如果現(xiàn)在就停下來(lái)，全力轉(zhuǎn)向推進(jìn)國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革，從長(zhǎng)期講，當(dāng)然是好事情。但短期內(nèi)肯定是陣痛，結(jié)構(gòu)改革的短期效應(yīng)就是收縮。因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格掉下來(lái)，過(guò)剩的產(chǎn)能就要清洗，如果理順價(jià)格和壟斷改革沒(méi)能做到同步的話，意味著資源稅的成本或都會(huì)轉(zhuǎn)嫁到中下游企業(yè)頭上。

當(dāng)然，如果加快打破壟斷，真誠(chéng)地對(duì)私人投資的開(kāi)放，大力度培育中小私營(yíng)企業(yè)(減稅甚至短期內(nèi)免稅)，加快國(guó)內(nèi)居民、政府、企業(yè)以及居民與居民之間的財(cái)寓分配上的調(diào)整，挖掘網(wǎng)內(nèi)需求，其產(chǎn)生的正向效應(yīng)會(huì)逐步減消甚至覆蓋掉過(guò)剩產(chǎn)能清洗的痛苦。

陣痛的時(shí)間取決于政府的決心和勇氣。但過(guò)了陣痛，中國(guó)迎來(lái)的很可能是類似美國(guó)1982-2007年長(zhǎng)達(dá)25年的股票、債券及地產(chǎn)市場(chǎng)大牛市。

短期內(nèi)想讓股市重新上去，很容易，重新開(kāi)閘放水吧。但上去了又如何呢?下一次再掉下來(lái)還會(huì)是今天這個(gè)場(chǎng)景，在經(jīng)濟(jì)沒(méi)出現(xiàn)新的財(cái)富模式前，市場(chǎng)規(guī)則應(yīng)該是零和(非此即彼)，而不是買(mǎi)入并持有。市場(chǎng)除了流動(dòng)性，投資者的確沒(méi)什么好留戀的。

美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策或超預(yù)期持續(xù)

姜 超

如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，則引領(lǐng)復(fù)蘇的超預(yù)期因素一定是投資。鑒于投資與基準(zhǔn)利率的反向相關(guān)關(guān)系，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)低利率的持續(xù)時(shí)間將超出預(yù)期，以避免經(jīng)濟(jì)二次探底。而美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策長(zhǎng)期持續(xù)的結(jié)果，將是美元持續(xù)貶值。

投資或引領(lǐng)美國(guó)超預(yù)期復(fù)蘇

盡管目前美國(guó)失業(yè)率、儲(chǔ)蓄率高企，并拖累了消費(fèi)，但我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢(shì)已經(jīng)確立。首先，領(lǐng)取保險(xiǎn)失業(yè)率已然見(jiàn)頂，暗示經(jīng)濟(jì)已走出衰退；其次，美國(guó)歷史上，經(jīng)濟(jì)從衰退中大幅反彈往往與高失業(yè)率并存，但這絲毫沒(méi)有影響到反彈的強(qiáng)勁力度；再次，儲(chǔ)蓄率變化是經(jīng)濟(jì)周期的結(jié)果而非原因，儲(chǔ)蓄率高企并不影響經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

自1900年以來(lái)的100多年中，美國(guó)GDP的10年均值始終圍繞33％波動(dòng)，且70年代以來(lái)波幅減小，表明3 3％是美國(guó)GDP的長(zhǎng)期均衡增速。但2000年至今，美國(guó)GDP的10年均值不到2％，已嚴(yán)重偏離了歷史均值。從歷史上看，偏離均值越多，向均值回歸的勢(shì)頭也越猛烈，從這點(diǎn)來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)本次復(fù)蘇超預(yù)期的可能性很大。

歷史上，政府消費(fèi)、凈出口對(duì)美國(guó)GDP的貢獻(xiàn)有限，而消費(fèi)則表現(xiàn)穩(wěn)定，唯有投資貢獻(xiàn)GDP目前大幅低于長(zhǎng)期均值，因此，如果美國(guó)經(jīng)濟(jì)未來(lái)能夠?qū)崿F(xiàn)超預(yù)期復(fù)蘇，則引領(lǐng)復(fù)蘇的超預(yù)期因素一定是投資。

投資與基準(zhǔn)利率反向相關(guān)

自20世紀(jì)50年代以來(lái)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的歷次蕭條過(guò)后，均呈現(xiàn)V形的復(fù)蘇，唯一的一次例外是在80年代初期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇呈現(xiàn)出明顯的W形走勢(shì)。正是投資的二次探底，造成了當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的二次探底。1980年2季度一次探底時(shí)，GDP年率增速僅-7.9％，其中投資對(duì)GDP的負(fù)貢獻(xiàn)就達(dá)到了-5.7％：而1982年1季度經(jīng)濟(jì)再次探底，GDP年率增速僅-6.4％，其中投資對(duì)GDP的負(fù)貢獻(xiàn)更是達(dá)到了－7.5％，可見(jiàn)投資為拖累經(jīng)濟(jì)二次探底的禍?zhǔn)住?/p>

而投資的二次探底，源于美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。美聯(lián)儲(chǔ)在1980年5月-8月將基準(zhǔn)利率由13％降到10％以后，于1980年10月再次加息，并持續(xù)到1981年5月，導(dǎo)致貼現(xiàn)率升至14％這一歷史最高峰；相應(yīng)的，投資在首次降息后列GDP的貢獻(xiàn)已由負(fù)轉(zhuǎn)正，但隨著利率再次高企，投資也再度探底。

投資與利率的關(guān)系不僅僅在80年代成立，縱觀美國(guó)1950年以來(lái)的歷史，投資和美國(guó)基準(zhǔn)利率間呈現(xiàn)完美的反向相關(guān)性，通過(guò)投資這一媒介，貨幣政策成為影響經(jīng)濟(jì)刷期的源泉。綜上所述，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)低利率的持續(xù)時(shí)間將超出預(yù)期，以避免經(jīng)濟(jì)

二次探底。由于1970年以來(lái)，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率操作基本是遵循蓿泰

勒規(guī)則的指示進(jìn)行，而從泰勒規(guī)則隱含的聯(lián)儲(chǔ)利率來(lái)看，聯(lián)儲(chǔ)在

2011年以前都不會(huì)加息。鑒于貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響和上世紀(jì)80年代的經(jīng)驗(yàn)，我們判斷美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)保持低利率政策到2010年底，只要貨幣政策不出現(xiàn)反復(fù)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的二次探底應(yīng)不會(huì)重現(xiàn)。

低利率將使美元維持弱勢(shì)

從另一方面看，美聯(lián)儲(chǔ)低利率政策長(zhǎng)期持續(xù)的結(jié)果是美元貶值。從1970年以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)看，聯(lián)邦基金利率是解釋美元長(zhǎng)短期走勢(shì)最好的指標(biāo)。上世紀(jì)80年代初美元的升值源于聯(lián)儲(chǔ)抗通脹的高利率政策，而此后的美元貶值則伴隨著降息周期。

有觀點(diǎn)認(rèn)為隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美元必然會(huì)持續(xù)走強(qiáng)，我們認(rèn)為這并不一定。例如，上世紀(jì)90年代的儲(chǔ)貸危機(jī)和2000年初的互聯(lián)網(wǎng)泡沫過(guò)后，伴隨美國(guó)經(jīng)濟(jì)從衰退走向復(fù)蘇，美元反而是貶值的。

另有一些觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)為了為赤字融資，必須保持美元的吸引力，從而傾向于美元升值，我們認(rèn)為這也不一定。歷史上美國(guó)的財(cái)政赤字與美元指數(shù)之間并不存在明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美國(guó)財(cái)政赤字急劇上升的上世紀(jì)80年代，美元的確大幅走強(qiáng)，但在財(cái)政赤字大幅縮小的90年代，我們同樣看到了美元的走強(qiáng)。因此，美元的強(qiáng)弱與美國(guó)財(cái)政赤字也沒(méi)有必然的聯(lián)系。

而美元貶值的確定性影響，是美國(guó)貨物貿(mào)易逆差的縮小。歷史表明，當(dāng)美元走強(qiáng)時(shí)，外國(guó)商品吸引力增強(qiáng)，進(jìn)口增加，出口減少，貨物貿(mào)易逆差擴(kuò)大；而當(dāng)美元走弱，相反的情景發(fā)生，引發(fā)貨物貿(mào)易逆差的減少。

目前，伯南克已經(jīng)多次提到美聯(lián)儲(chǔ)將在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)保持低利率政策。鑒于上世紀(jì)80年代二次探底的慘痛經(jīng)驗(yàn)，鑒于伯南克力圖提高央行的溝通力和透明度，我們相信美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)尊重規(guī)律，踐行諾言，因而美國(guó)經(jīng)濟(jì)也不會(huì)重蹈上世紀(jì)80年代二次探底的覆轍。

千萬(wàn)別太高估了熱錢(qián)的規(guī)模與能量

王福重

熱錢(qián)正引起學(xué)術(shù)界和管理層越來(lái)越大的關(guān)注，在資本流動(dòng)受管制的條件下，這是容易理解的。熱錢(qián)曾直接導(dǎo)致1997年亞洲部分國(guó)家的金融危機(jī)，也是一國(guó)資本市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的根源之一。熱錢(qián)的泛濫更沖擊著央行貨幣政策的獨(dú)立性，給央行的決策增加了難度。因此，管理層特別是央行，必須對(duì)熱錢(qián)的規(guī)模有個(gè)大致準(zhǔn)確的估計(jì)。遺憾的是，中國(guó)熱錢(qián)的規(guī)模有多大，幾乎成了一個(gè)謎，令決策者左右為難。

首先是，計(jì)算者們的口徑有很大差異。目前主要的計(jì)算方法有三個(gè)：

一個(gè)是“殘差法”。這也是世界銀行估算熱錢(qián)的方法，即用國(guó)家外匯儲(chǔ)備的增加量，減去貿(mào)易順差，再減去FDI(外國(guó)直接投資)的凈流入量，剩余的部分，即殘差就是熱錢(qián)。這個(gè)方法的原理是，中國(guó)實(shí)行結(jié)售匯制度，企業(yè)對(duì)外貿(mào)易賺取的外匯，即貿(mào)易順差，都要賣(mài)給央行，形成國(guó)家外匯儲(chǔ)備，而通過(guò)FDI進(jìn)入的外匯，要通過(guò)正常渠道換成人民幣，最后也形成國(guó)家的外匯儲(chǔ)備。外匯儲(chǔ)備大于順差和FDI之和的部分，就不是正常渠道進(jìn)來(lái)的錢(qián)，可以認(rèn)為是熱錢(qián)。這個(gè)方法有明顯的漏洞，它實(shí)際上假定企業(yè)對(duì)外貿(mào)易和FDI中不存在熱錢(qián)，這當(dāng)然是不現(xiàn)實(shí)的。

另一個(gè)是“誤差與遺漏項(xiàng)”法。與第一個(gè)方法類似，以央行編制的國(guó)際收支平衡表中的“誤差與遺漏項(xiàng)”，來(lái)代表熱錢(qián)的規(guī)模。具體說(shuō)就是，如果為正，表示有熱錢(qián)流入；如果為負(fù)，表示有熱錢(qián)流出。這個(gè)方法的毛病是，“誤差與遺漏項(xiàng)”里邊有統(tǒng)計(jì)誤差，這個(gè)誤差可能與熱錢(qián)有關(guān)，也可能毫無(wú)關(guān)系，僅僅是技術(shù)失誤所致。把誤差和遺漏當(dāng)作熱錢(qián)是不恰當(dāng)?shù)摹?/p>

再一個(gè)是“分渠道估算法”。鑒于前兩種估算方法可信度差，不少學(xué)者主張從熱錢(qián)流入渠道去統(tǒng)計(jì)，把從貿(mào)易渠道流入的、通過(guò)直接投資渠道流入的、通過(guò)外債渠道流入的三方面熱錢(qián)規(guī)模加總，就可以得出熱錢(qián)的大致規(guī)模。這是目前最被認(rèn)可的辦法。只是渠道過(guò)于復(fù)雜，難以跟蹤，很多時(shí)候是否熱錢(qián)也難以鑒別，因此計(jì)算成本太高，是“不可能完成的任務(wù)”。

鑒別如此困難，是因?yàn)闊徨X(qián)流入的方式和方法五花八門(mén)：

比如在貿(mào)易渠道，有進(jìn)出口價(jià)格虛報(bào)、預(yù)收貨款、延遲付匯和假貿(mào)易合同等等；在非貿(mào)易渠道，可以通過(guò)運(yùn)輸、旅游、廣告、咨詢、法律服務(wù)等項(xiàng)目導(dǎo)致的收付行為，為熱錢(qián)流入提供便利；通過(guò)個(gè)人項(xiàng)目也可以進(jìn)行熱錢(qián)流入。在繁多的熱錢(qián)流入方法中，通過(guò)個(gè)人貿(mào)易傭金形式是最應(yīng)該引起關(guān)注的。貿(mào)易傭金是個(gè)人通過(guò)貿(mào)易中介獲得的合法收入。這個(gè)方法，需要與熱錢(qián)輸入的單位或個(gè)人先簽訂虛假傭金合同，然后通過(guò)離岸賬戶向國(guó)內(nèi)個(gè)人賬戶匯款，以巧妙躲避外匯監(jiān)管。

熱錢(qián)在資本項(xiàng)下的流入方式，最傳統(tǒng)的是“假外資”：先在境內(nèi)注冊(cè)成立所謂的外商獨(dú)資企業(yè)，而后從外匯黑市購(gòu)得外匯，再通過(guò)境外專門(mén)的兌換公司將資金匯入國(guó)內(nèi)。而現(xiàn)在，筆者認(rèn)為，地下錢(qián)莊正成為熱錢(qián)進(jìn)入的新興渠道和主渠道。地下錢(qián)莊的運(yùn)作方式，早已今非昔比。假設(shè)你在境外某地把錢(qián)打到當(dāng)?shù)啬骋粋€(gè)指定的賬戶，被確認(rèn)后，內(nèi)地的地下錢(qián)莊自然就會(huì)幫你開(kāi)個(gè)戶，把你的外幣轉(zhuǎn)成人民幣了。根本就不需要有外幣進(jìn)來(lái)。

為什么連最權(quán)威的國(guó)家外匯管理機(jī)構(gòu)，也不能準(zhǔn)確估計(jì)熱錢(qián)的規(guī)模?這是因?yàn)楣芾聿块T(mén)的職責(zé)范圍是有限的，他們僅僅能對(duì)體制內(nèi)的單位及外匯進(jìn)出有權(quán)利和監(jiān)測(cè)辦法。當(dāng)?shù)叵洛X(qián)莊尚未活躍的時(shí)候，或者運(yùn)作方式比較傳統(tǒng)的時(shí)候，管理部¨也能窺一斑而知全豹，但是，一切都在變化，地下錢(qián)莊也在“進(jìn)步”，道高一尺，魔高一丈。這個(gè)時(shí)候，熱錢(qián)規(guī)模也許已經(jīng)更為龐大，但是管理部門(mén)卻越來(lái)越無(wú)能為力了。

地下錢(qián)莊的存在，并非全為熱錢(qián)，民間對(duì)于資金的饑渴，有日共睹，而熱錢(qián)也并非全為擾亂市場(chǎng)而來(lái)(熱錢(qián)與洗錢(qián)是兩回事)。人民幣雖已實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目下的可自由兌換，但規(guī)模非常有限；在資本項(xiàng)目，仍然實(shí)行管制。當(dāng)企業(yè)獲得了外匯，也有意愿去海外投資時(shí)，受到制度約束，只能求助于非正式渠道，包括地下錢(qián)莊。同樣地，國(guó)外的機(jī)構(gòu)，想進(jìn)入中國(guó)的資本市場(chǎng)，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)，也只能通過(guò)諸如地下錢(qián)莊等隱蔽方式。資金如水，總要逐利，很難阻擋。

過(guò)去我們外貿(mào)部門(mén)一直以創(chuàng)匯為其目標(biāo)，總嫌外匯不夠多，不能應(yīng)付“不時(shí)之需”，而當(dāng)前，中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模已然世界第一，發(fā)愁的是如何用。為此成立的類似于主權(quán)基金的投資機(jī)構(gòu)，對(duì)外投資的成績(jī)令人唏噓。放開(kāi)企業(yè)對(duì)外投資，利用全社會(huì)的智慧，保證外匯儲(chǔ)備的安全和增值的呼吁不絕于耳，也漸漸被管理層聽(tīng)了進(jìn)去，只是不見(jiàn)諸于行動(dòng)。

經(jīng)常聽(tīng)說(shuō)，資本項(xiàng)目不開(kāi)放，是因?yàn)槲覀児芾碣Y本流動(dòng)的能力不夠，可是，現(xiàn)在看來(lái)，很大程度上，這是一種倒因?yàn)楣恼f(shuō)法。正是因?yàn)橘Y本項(xiàng)目不開(kāi)放，造成諸多隱蔽和非法的資本流動(dòng)渠道，才使央行沒(méi)有能力監(jiān)管它。如果一切在光天化日之下，以央行的手段和能力，監(jiān)測(cè)和管理，豈非易事?

有人說(shuō)，熱錢(qián)沖擊股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)，后果嚴(yán)重，不可不查。且不說(shuō)查的難度太大，單說(shuō)股市和房地產(chǎn)的劇烈波動(dòng)，究竟是否熱錢(qián)引發(fā)，就是個(gè)問(wèn)題。社?；鹧巯乱呀?jīng)退出了股市，在房地產(chǎn)市場(chǎng)上，央企主導(dǎo)的房地產(chǎn)公司，讓地王頻現(xiàn)，難道熱錢(qián)有這個(gè)能力和膽量?在這個(gè)市場(chǎng)上，到底誰(shuí)是先知先覺(jué)者?

從這個(gè)意義上說(shuō)，測(cè)算熱錢(qián)的規(guī)模，似乎沒(méi)有很大的價(jià)值。與其勞神費(fèi)力，不如來(lái)個(gè)釜底抽薪，加快資本項(xiàng)目可兌換步伐。

無(wú)畏的希望

郭 凱

根據(jù)《華盛頓郵報(bào)》報(bào)料，本周白宮即將公布的中期預(yù)算核算中，白宮將修改未來(lái)十年的赤字?jǐn)?shù)字，從原先已經(jīng)嚇人但不夠現(xiàn)實(shí)的7萬(wàn)億美元，上升到更加嚇人的9萬(wàn)億美元。如果奧巴馬真的允許他自己的財(cái)政政策按照目前軌跡繼續(xù)下去，目，如果他能連任，奧巴馬會(huì)被這樣寫(xiě)入歷史：他是一個(gè)在8年里，讓美國(guó)的債務(wù)翻倍的總統(tǒng)。美國(guó)的前43位總統(tǒng)花了200多年才積累下了7萬(wàn)多億美元的債務(wù)，而奧巴馬一個(gè)總統(tǒng)花了8年就能積累下超過(guò)7萬(wàn)億的債務(wù)。

9萬(wàn)億美元，攤到所有美國(guó)人頭上，合每個(gè)美國(guó)人3萬(wàn)美元。攤刮全世界60億人頭上，合每個(gè)人1500美元。全中國(guó)2008年的GDP用官方匯率計(jì)算才4萬(wàn)億美元多一點(diǎn)，9萬(wàn)億相當(dāng)于2008年中國(guó)兩年的GDP?？傊@可不是一筆小數(shù)。

而且，更有意思的是，奧巴馬政府在經(jīng)濟(jì)危機(jī)幾乎處于最深淵，而且，仍然在持續(xù)惡化的二月，樂(lè)觀地勾畫(huà)了未來(lái)十年的情景，從而在紙面上“創(chuàng)造”出了奧巴馬任內(nèi)赤字減半的“奇跡”，這也是我稱之為“無(wú)畏的希望”的原因。現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)的跡象了，這個(gè)政府卻突然“現(xiàn)實(shí)”起來(lái)了。這越來(lái)越讓人懷疑，二月份的時(shí)候，這個(gè)政府很可能是為了政治需要，制造了數(shù)字。

完全是巧合，中國(guó)的外匯儲(chǔ)備攤在每個(gè)中國(guó)人頭上，碰巧夜是1500美元一個(gè)人，可惜的是這些錢(qián)中的大部分已經(jīng)借給了美國(guó)人。同一筆錢(qián)，不可以借兩次的。

資金比人更聰明

金巖石

從宏觀調(diào)控政策的角度看，上半年的工作重點(diǎn)是保增長(zhǎng)，下半年的工作重點(diǎn)是調(diào)結(jié)構(gòu)，于是上半年信貸資金的流向引發(fā)熱議。聲音很大的一方認(rèn)為：信貸資金沒(méi)有真正流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是大量流入了股市樓市，結(jié)果是吹起了資產(chǎn)泡沫，埋下了惡性通脹隱患。這就提出問(wèn)題了：宏觀調(diào)控政策應(yīng)該主導(dǎo)資金流向嗎?流入股市樓市的資金都是錯(cuò)誤的嗎?

的確，信貸資金一般不會(huì)是以投資股市樓市的名義提出申請(qǐng)的，所以從銀行信貸資金管理的規(guī)則看，流入股市樓市的資金是“違規(guī)資金”。而違規(guī)資金進(jìn)入股市樓市必須從嚴(yán)查處。但是我們必須區(qū)分兩類資金：一類是項(xiàng)目融資，有確定的目標(biāo)，確定的時(shí)間和確定的投資主體；另一類是信用貸款，沒(méi)有明確的投資方向，也沒(méi)有規(guī)定的投資周期，只有確定的授信額度使用主體。如果所有的信貸資金都是前一類，信貸資金的管理和監(jiān)管就必須主導(dǎo)投資方向，監(jiān)管資金流向，這就是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的信貸資金管理模式。

市場(chǎng)化的改革必然導(dǎo)致投資主體的分散化和投資決策的多元化。于是伴隨著多層次資本市場(chǎng)的形成和深化，信貸資金的流動(dòng)也必然出現(xiàn)多樣化的格局。特別是信用貸款，本身沒(méi)有規(guī)定的投資方向，是資本的逐利本性主導(dǎo)資金的流向。短期信貸偏好流動(dòng)性較高的投資品，長(zhǎng)期信貸偏好升值預(yù)期較為確定的投資品，所以股市樓市對(duì)信貸資金的吸引力是不言而喻的。在這里我們看到，投資體制的集中與分散，信貸資金流向的單一性和多樣化，是計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的差別，而市場(chǎng)化的改革就是在制度上承認(rèn)一個(gè)基本規(guī)律：資金的本性比人的決策更聰明。

2009年上半年，在政府刺激性政策的驅(qū)動(dòng)下，銀行信貸資金投放出現(xiàn)了創(chuàng)紀(jì)錄的增長(zhǎng)，高達(dá)7.37萬(wàn)億。但是據(jù)計(jì)算，上半年流入股市樓市和土地購(gòu)置的信貸資金，最多也就1.2萬(wàn)億左右。是這筆信貸資金的流入導(dǎo)致了股價(jià)和樓價(jià)的暴漲嗎?顯然不是!不是信貸資金的流動(dòng)推動(dòng)股市樓市，而是股市樓市的機(jī)會(huì)吸引了信貸資金。

部分信貸資金在股市樓市和制造業(yè)投資之間選擇，理性決策的依據(jù)是兩利相權(quán)取其重；而資金拒絕流入制造業(yè)，原因只能是預(yù)期不明或產(chǎn)能過(guò)剩。我們不應(yīng)該對(duì)資金的流向興師問(wèn)罪，而應(yīng)透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，進(jìn)一步探索兩種投資方向背后的盈利預(yù)期。

早在金融危機(jī)爆發(fā)之前，許多制造業(yè)企業(yè)就已經(jīng)沒(méi)有利潤(rùn)了，原材料價(jià)格的上漲和激烈的價(jià)格戰(zhàn)更是雪上加霜。產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)絕不會(huì)通過(guò)擴(kuò)大投資規(guī)模而有所緩解，而企業(yè)又只能以現(xiàn)有業(yè)務(wù)為山借新債換舊債，所以在獲得新增銀行信貸之后，不僅不會(huì)用于擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，還會(huì)鋌而走險(xiǎn)，另辟蹊徑，通過(guò)其他投資機(jī)會(huì)走出危機(jī)。

實(shí)體不實(shí)，虛擬不虛，股市樓市和土地購(gòu)置能夠吸引信貸資金鋌而走險(xiǎn)，深層次的原因是外向型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。如果我們把城市化視為擴(kuò)大內(nèi)需的主線，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整就離不開(kāi)城市化。股市樓市作為中國(guó)的新興產(chǎn)業(yè)，和傳統(tǒng)制造業(yè)相比可以說(shuō)是虛擬經(jīng)濟(jì)，但和城市服務(wù)業(yè)相比就不是虛擬經(jīng)濟(jì)了。

根據(jù)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的“傳統(tǒng)智慧”，如果信貸資金結(jié)群“違規(guī)”流向某個(gè)市場(chǎng)，就應(yīng)該想一想，這是“定規(guī)”的人聰明?還是資金比人更聰明?