[摘 要] 本文從波動(dòng)性的角度探討了貨幣政策調(diào)整的目的，如何傳遞到股票市場(chǎng)并引起股票市場(chǎng)的波動(dòng)，以及研究股票市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)投資者的重要性。

[關(guān)鍵詞] 貨幣政策 股票市場(chǎng) 波動(dòng)性

為了防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，防止股價(jià)飛漲，保持我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)平衡，中央銀行從2007年至今已十五次提高存款準(zhǔn)備金率，雖然央行調(diào)整的主要目的是針對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，而非股票市場(chǎng)， 但每一次貨幣政策的調(diào)整對(duì)股票市場(chǎng)的波動(dòng)性產(chǎn)生了很大影響，從而加大了投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。本文試圖從貨幣政策調(diào)整的目的、貨幣政策的股市傳遞機(jī)制以及股票市場(chǎng)波動(dòng)性的含義三方面的理論研究，說(shuō)明研判貨幣政策變動(dòng)對(duì)A股市場(chǎng)波動(dòng)性的影響對(duì)投資者而言是十分重要的。

一、貨幣政策的主要目的

1.中央銀行連續(xù)上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的目的在于影響金融機(jī)構(gòu)的信貸擴(kuò)張能力，從而間接調(diào)控貨幣供應(yīng)量，也就是緩解我國(guó)經(jīng)濟(jì)生活中日益嚴(yán)重的流動(dòng)性過(guò)剩問(wèn)題。通俗地說(shuō)，流動(dòng)過(guò)剩一般是指流通中的現(xiàn)金M0高于均衡水平的情況，也可以理解為銀行間市場(chǎng)資金面的寬松。

2.流動(dòng)性過(guò)剩形成的主要原因。首先，內(nèi)需不足消費(fèi)不振，城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄率居高不下;在中國(guó)三駕經(jīng)濟(jì)“馬車”中，中國(guó)外貿(mào)出口與投資居高不下，而消費(fèi)始終起不來(lái)，其次，中國(guó)商業(yè)銀行絕大多數(shù)是國(guó)有性質(zhì)的，是帶有準(zhǔn)政策性的銀行。必須無(wú)條件服從國(guó)家調(diào)控方針政策及央行指令意見(jiàn)。這樣，就會(huì)出線存款大增而貸款十分小心，巨大的存貸差由此產(chǎn)生了。最后，人民幣升值引發(fā)外匯占款的急劇增加是主要原因，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健高速增長(zhǎng)及人民幣極強(qiáng)的購(gòu)買力，使得人民幣有了很大的升值壓力，這就必然使得國(guó)外大量資金通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目或通過(guò)投資貿(mào)易大量涌進(jìn)中國(guó)。

3.提高準(zhǔn)備金率是目前解決、疏導(dǎo)、宣泄流動(dòng)性過(guò)剩最好的途徑。通過(guò)調(diào)整存款準(zhǔn)備金率，中央銀行可以有效地控制貨幣供應(yīng)量。法定存款準(zhǔn)備金率是決定乘數(shù)大小從而決定派生存款倍增能力的重要因數(shù)之一。通常認(rèn)為，提高法定存款準(zhǔn)備金率，一方面直接凍結(jié)銀行一定數(shù)量的流動(dòng)性，另一方面則影響貨幣乘數(shù)，產(chǎn)生多倍收縮效應(yīng)。即使商業(yè)銀行等存款機(jī)構(gòu)由于種種原因持有超額準(zhǔn)備金，法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整也會(huì)產(chǎn)生效果。

據(jù)分析，在中國(guó)現(xiàn)在情況下，每提高1個(gè)百分點(diǎn)準(zhǔn)備金率可以有效地凍結(jié)和收縮近3000億貨幣供應(yīng)量。從中國(guó)近年的實(shí)踐效果看，上調(diào)準(zhǔn)備金率對(duì)流動(dòng)性過(guò)剩的抑制與化解是比較有效的。而且它還可以避免外資熱錢在“加息”時(shí)出現(xiàn)的鼓勵(lì)效應(yīng)。此外，它比日常的公開(kāi)市場(chǎng)操作（發(fā)行央行票據(jù)與債券）更可取之處是可以大大節(jié)省央行調(diào)控成本，因此，在中國(guó)特殊國(guó)情下，這把“巨斧”有可能成為今后貨幣政策多次使用的“利刃”。

二、貨幣政策的股市傳遞機(jī)制

根據(jù)西方貨幣政策股市傳導(dǎo)機(jī)制理論，貨幣政策通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行傳導(dǎo)的渠道有兩種方式:一是通過(guò)改變貨幣市場(chǎng)和證券市場(chǎng)上各種金融工具的相對(duì)價(jià)格水平來(lái)影響資金供求的結(jié)果;二是作為一種政策信號(hào)改變投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)的未來(lái)預(yù)期而反映在股票的即期價(jià)格中。

一項(xiàng)貨幣政策的出臺(tái)是如何影響到股市中股票的價(jià)格，在這樣的一個(gè)過(guò)程中， 有兩個(gè)效應(yīng)特別突出。一是資產(chǎn)組合效應(yīng)， 如在貨幣供給增a加的情況下， 個(gè)人和企業(yè)的貨幣持有量就隨之增加了， 超額貨幣的存在， 就會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)結(jié)構(gòu)由原來(lái)的均衡走向非均衡， 從而引發(fā)一系列的資產(chǎn)替代。若股票和貨幣之間發(fā)生替代關(guān)系， 就會(huì)導(dǎo)致股票價(jià)格的上升。反之， 如果貨幣供應(yīng)量減少， 股票價(jià)格就會(huì)下降。二是相對(duì)收益率效應(yīng)， 一旦股票收益率與貨幣的收益率即市場(chǎng)利率之間原先的對(duì)比關(guān)系發(fā)生變化， 就會(huì)影響股票價(jià)格。當(dāng)貨幣供給量增加或者下調(diào)官方利率，引起市場(chǎng)利率下降， 持有貨幣的機(jī)會(huì)成本就會(huì)增加， 股票投資相對(duì)更有利可圖， 人們自然會(huì)加大對(duì)股票的持有， 股票價(jià)格隨之上漲。

三、股票市場(chǎng)波動(dòng)性的含義

股票市場(chǎng)的波動(dòng)包括兩個(gè)部分:即基本波動(dòng)和過(guò)度波動(dòng)。基本波動(dòng)是指股票的基本價(jià)值發(fā)生變化時(shí)股票價(jià)格的變化;而過(guò)度波動(dòng)則是指由與股票的基本價(jià)值無(wú)關(guān)的各種因素引起的股票價(jià)格的變化。

基本波動(dòng)是功能良好的金融市場(chǎng)的一部分。當(dāng)股票的基本價(jià)值發(fā)生變化(如預(yù)期的未來(lái)收入改變)時(shí)，股票的價(jià)格一般也會(huì)發(fā)生變化。但是，影響對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的各種新的信息具有很強(qiáng)的易變性，因此，對(duì)未來(lái)收入預(yù)期的波動(dòng)性就可能會(huì)引起股票價(jià)格的大幅度波動(dòng)。這種變化就叫基本波動(dòng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，投資資金會(huì)自動(dòng)尋找最佳的使用途徑，如果股票的價(jià)格能反映其基本價(jià)值的話，整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展就會(huì)受益匪淺，經(jīng)濟(jì)體系資源配置的效率也會(huì)得到提高。

有的學(xué)者相信，金融市場(chǎng)波動(dòng)也存在著過(guò)度的波動(dòng)。過(guò)度波動(dòng)反映了“非理性”投資者的行為。這種非理性的行為是投資者樂(lè)觀或悲觀情緒起伏不定的一種表現(xiàn)。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們現(xiàn)在經(jīng)常使用“噪聲交易者”這個(gè)術(shù)語(yǔ)來(lái)描述表現(xiàn)出這種傾向的投資者。噪聲交易者最明顯的特征就是他們不根據(jù)反映股票基本價(jià)值的各種基本因素來(lái)進(jìn)行證券買賣。

四、結(jié)語(yǔ)

股票市場(chǎng)的波動(dòng)性有集群性的效應(yīng)，即較大幅度波動(dòng)后面伴隨著較大幅度的波動(dòng)，在較小幅度波動(dòng)之后緊接著較少幅度的波動(dòng)，因此，認(rèn)真研判股票市場(chǎng)的波動(dòng)性對(duì)于了解投資者對(duì)貨幣政策調(diào)整的預(yù)期效應(yīng)以及他們?cè)诠善笔袌?chǎng)上的操作有重要的幫助，而從另一個(gè)方面，也能折射出貨幣政策是否通過(guò)影響股票價(jià)格，從而達(dá)到了影響消費(fèi)、投資的目的，并最終讓產(chǎn)出隨之變動(dòng)。目前，研究股票市場(chǎng)波動(dòng)性較好的模型有Engle于1982年提出的自回歸條件異方差模型（ARCH模），Bollerslev在1986年提出了廣義的自回歸條件異方差模型（GARCH模型）及它的相關(guān)擴(kuò)展模型。

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