[摘 要] 融資融券由于具有做空功能成為市場(chǎng)期盼的一大利好，證監(jiān)會(huì)將于近期啟動(dòng)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作。本文從融資融券業(yè)務(wù)的背景，利好與利空，風(fēng)險(xiǎn)管控角度對(duì)其展開(kāi)論述。

[關(guān)鍵詞] 融資融券 利好 利空 風(fēng)險(xiǎn)管控

在華爾街危機(jī)面臨惡化后，管理層下了救市決心，短時(shí)間內(nèi)連續(xù)出臺(tái)了一系列的政策。央行降息，國(guó)資委支持央企增持，匯金增持三大行股票，中石油、中國(guó)聯(lián)通集團(tuán)增持，證監(jiān)會(huì)放松大股東增持限制……政策利好組合拳將大盤(pán)從1800點(diǎn)一度拉回到2300點(diǎn)附近。

融資融券由于其具有做空功能成為市場(chǎng)期盼的一大利好，管理層最終批準(zhǔn)這一業(yè)務(wù)，明確表達(dá)了救市的堅(jiān)定決心。市場(chǎng)也做出了反應(yīng)，券商板塊連續(xù)走出了較好的反彈走勢(shì)。

一、融資融券業(yè)務(wù)介紹

據(jù)媒體報(bào)道，今年以來(lái)，以中信證券為代表的券商股群體隨熊市一路暴跌。而近期，海通證券同樣受限售股的解禁而連續(xù)跌停。有分析人士認(rèn)為，熊市中，券商股一直缺乏一個(gè)實(shí)質(zhì)性的題材供主力炒作。如果融資融券能夠在12月開(kāi)始試點(diǎn)，就有可能使券商股產(chǎn)生一波有力的短線行情。

融券融資業(yè)務(wù)，是指證券公司向客戶(hù)出借資金供其買(mǎi)入證券或出借證券供其賣(mài)出的業(yè)務(wù)活動(dòng)。其業(yè)務(wù)的開(kāi)展，有利于加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，不斷完善交易方式，繼續(xù)夯實(shí)市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的內(nèi)在基礎(chǔ)，并促進(jìn)資本市場(chǎng)穩(wěn)定健康發(fā)展。

其主要流程如下：

二、融資融券業(yè)務(wù)利好與利空

融資融券交易因證券公司與客戶(hù)之間發(fā)生資金和證券的借貸關(guān)系，又稱(chēng)為信用交易，可分為融資交易和融券交易兩類(lèi)?？蛻?hù)向證券公司借入資金買(mǎi)入證券，為融資交易；客戶(hù)向證券公司借入證券賣(mài)出，為融券交易。簡(jiǎn)言之，融資是借錢(qián)買(mǎi)證券，融券是借證券賣(mài)出，到期后按合同歸還所借資金或證券，并支付一定的利息費(fèi)用。融券的標(biāo)的主要為滬深300指標(biāo)股，但該業(yè)務(wù)推出的初期，融資規(guī)模要遠(yuǎn)大于融券規(guī)模。融資融券業(yè)務(wù)中，投資者需要事先以現(xiàn)金或證券等自有資產(chǎn)向證券公司交付一定比例的保證金，并將融資買(mǎi)入的證券或融券買(mǎi)入的資金交付證券公司。作為擔(dān)保物，與普通證券交易不同，融資融券交易中投資者如不能按時(shí)、足額償還資金或證券，證券公司有權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)。

1.利好

融資融券交易作用主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：

一是融資融券交易可以為市場(chǎng)提供方向相反的交易活動(dòng)。當(dāng)投資者認(rèn)為股票價(jià)格過(guò)高和過(guò)低，可以通過(guò)融資的買(mǎi)入和融券的賣(mài)出促使股票價(jià)格趨于合理，有助于市場(chǎng)內(nèi)在價(jià)格穩(wěn)定機(jī)制的形成。

二是融資融券交易可以在一定程度上放大資金和證券供求，增加市場(chǎng)的交易量，從而活躍證券市場(chǎng)。

三是融資融券交易可以為投資者提供新的交易方式，可以改變證券市場(chǎng)單邊式的方面，為投資者規(guī)避市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的工具。

四是融資融券可以拓寬證券公司業(yè)務(wù)范圍，在一定程度上增加證券公司自有資金和自有證券的應(yīng)用渠道，在實(shí)施轉(zhuǎn)流通后可以增加其他資金和證券融通配置方式，提高金融資產(chǎn)運(yùn)用效率。

融資融券之所以作為一項(xiàng)利好被市場(chǎng)一直期待，無(wú)疑取決于其在市場(chǎng)持續(xù)大幅下跌過(guò)程中所能夠帶來(lái)的資金提振作用。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，融資融券啟動(dòng)之初，融資業(yè)務(wù)將優(yōu)先于融券業(yè)務(wù)，這將為市場(chǎng)提供資金杠桿，此外，考慮到作為配套措施部分股票將實(shí)行T+0交易，還能夠進(jìn)一步提升市場(chǎng)的活躍度。當(dāng)然，從更為深層次的角度來(lái)看，融資融券更是對(duì)A股市場(chǎng)“單邊市”機(jī)制缺陷的一種重要修補(bǔ)，為市場(chǎng)引入了做空機(jī)制，長(zhǎng)期而言有利于股票的價(jià)值回歸和市場(chǎng)的穩(wěn)定。融資融券業(yè)務(wù)的放行表明了監(jiān)管層穩(wěn)定推進(jìn)證券市場(chǎng)建設(shè)的決心，這起碼會(huì)在信心上支援A股市場(chǎng)，預(yù)計(jì)市場(chǎng)對(duì)此會(huì)有積極反應(yīng)。

2.利空

融資融券的推出，在目前股市相對(duì)低迷的情況下，應(yīng)該稱(chēng)得上是對(duì)市場(chǎng)偏利好的消息。但不應(yīng)該片面強(qiáng)調(diào)其\"利好\"的一面。從長(zhǎng)期來(lái)看，融資融券應(yīng)該是具有雙面性的政策，它給市場(chǎng)引入做空機(jī)制、平衡了單邊式的泡沫壓力，使得市場(chǎng)估值趨于合理，但在活躍市場(chǎng)交易的同時(shí)也給投資者帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)，交易杠桿放大和監(jiān)管難度提高都是未來(lái)的新問(wèn)題，而且對(duì)投資者對(duì)未來(lái)趨勢(shì)的判斷以及對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力都提出了更高的要求，不應(yīng)該簡(jiǎn)單理解為利好。

融資融券業(yè)務(wù)的交易、清算層面的業(yè)務(wù)模式和流程尚未真正完善，而需要全程參與的券商，更需要規(guī)章制度予以規(guī)范。同時(shí)，融資融券交易對(duì)投資者、證券公司等的信用要求較高，而當(dāng)前的信用環(huán)境有待進(jìn)一步改善。因此，如果制度設(shè)計(jì)不合理，證券公司操作不規(guī)范，都可能會(huì)帶來(lái)一些新的問(wèn)題和負(fù)面影響，具體有以下幾方面：

(1)增強(qiáng)投機(jī)性，加劇市場(chǎng)波動(dòng)。雖然一般認(rèn)為融資融券交易具有穩(wěn)定市場(chǎng)的功能，但有關(guān)制度如果設(shè)計(jì)不完善、監(jiān)控不得力，也有可能起到助漲助跌的負(fù)面作用，從而加劇市場(chǎng)波動(dòng)，帶來(lái)大盤(pán)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(2)使市場(chǎng)操縱等違法行為更易發(fā)生。在融資融券交易方式下，操縱市場(chǎng)所需的實(shí)有資金和證券量比在現(xiàn)金交易方式下要小，這使得市場(chǎng)操縱行為更易發(fā)生。對(duì)融券交易者而言，散布對(duì)上市公司不利的信息可以打壓股價(jià)使其獲利，這又可能強(qiáng)化行為人散布虛假信息的動(dòng)機(jī)。

(3)加大證券公司的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券業(yè)務(wù)要求證券公司內(nèi)控機(jī)制健全，風(fēng)險(xiǎn)管理能力較強(qiáng)，相關(guān)制度得到強(qiáng)有力的執(zhí)行。證券公司若管理不善、控制不力，很容易引發(fā)客戶(hù)違約、市場(chǎng)波動(dòng)、系統(tǒng)操作等方面的風(fēng)險(xiǎn)。

(4)加大交易結(jié)算系統(tǒng)的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。由于市場(chǎng)交易量放大和新的監(jiān)控要求引入，交易結(jié)算技術(shù)系統(tǒng)的復(fù)雜性增強(qiáng)、負(fù)荷增大，發(fā)生故障和錯(cuò)誤的可能性加大。

(5)加大宏觀管理層面的風(fēng)險(xiǎn)。融資融券這一全新的市場(chǎng)運(yùn)行模式，要求有更高的宏觀管理能力。在市場(chǎng)運(yùn)行初期，由于缺乏經(jīng)驗(yàn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)包括自律組織決策失誤、執(zhí)行不力的可能性加大，由此引發(fā)的批評(píng)、指責(zé)甚至對(duì)融資融券交易本身、對(duì)推出這一交易方式的必要性和可行性懷疑可能較多。

從海外衍生工具等金融創(chuàng)新工具的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，推出的時(shí)候都是從防范風(fēng)險(xiǎn)角度考慮的，這樣才被市場(chǎng)接納。如果從投資角度推出它，假設(shè)市場(chǎng)是單邊市場(chǎng)，上漲的時(shí)候有賺錢(qián)機(jī)會(huì)，下跌的時(shí)候則沒(méi)有賺錢(qián)機(jī)會(huì)，所以要推出做空機(jī)制，以便在下降時(shí)可以賣(mài)空。

也有投資人士擔(dān)憂(yōu)：在看到融資業(yè)務(wù)所可能帶來(lái)的資金“活水”的同時(shí)，融券業(yè)務(wù)也使得拋售存量股票與賣(mài)空借入的股票來(lái)獲利成為可能，這是否會(huì)對(duì)下降的市場(chǎng)形成進(jìn)一步的打壓？

當(dāng)然，監(jiān)管層此番推出融資融券業(yè)務(wù)也表現(xiàn)出了相當(dāng)?shù)膶徤鳎?證券公司僅能夠以自有資金和自有股票從事融資融券；試點(diǎn)券商以及初期客戶(hù)均會(huì)有較高的資格要求；保證金門(mén)檻較高等等。這無(wú)疑有利于降低相關(guān)業(yè)務(wù)推出初期的風(fēng)險(xiǎn)以及市場(chǎng)所擔(dān)憂(yōu)的大規(guī)?！百u(mài)空”出現(xiàn)的可能性，不過(guò)，這也決定了融資融券業(yè)務(wù)短期內(nèi)影響力有限，即從另一個(gè)角度解釋了市場(chǎng)何以對(duì)此“利好”反應(yīng)平平——融資融券短期不會(huì)帶來(lái)足夠影響力的資金流，其提振作用更多在心理層面。

三、融資融券業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控

1.融資融券業(yè)務(wù)的主要風(fēng)險(xiǎn)

融資融券是一種以信用為基礎(chǔ)的交易方式，其蘊(yùn)含如下主要風(fēng)險(xiǎn):估值偏高的基金重倉(cāng)股短期將存在一定的下調(diào)風(fēng)險(xiǎn);投資者融資買(mǎi)進(jìn)的股票在下跌行情中容易出現(xiàn)類(lèi)似期貨交易的“逼倉(cāng)”現(xiàn)象;內(nèi)幕交易及濫用市場(chǎng)變得更加容易，加劇市場(chǎng)動(dòng)蕩;保證金杠桿交易既放大了收益，同時(shí)也放大了損失所以，在監(jiān)管方面尤其要嚴(yán)格。

2.融資融券風(fēng)險(xiǎn)管控的主要手段

融資融券風(fēng)險(xiǎn)控制可從以下方面著手：建立信用賬戶(hù)和證券賬戶(hù)的二級(jí)托管制度；建立信用交易的專(zhuān)用席位，以防止利用信用交易坐莊的行為；建立各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)，使風(fēng)險(xiǎn)控制貫穿整個(gè)業(yè)務(wù)流程；證券公司要做好客戶(hù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，對(duì)客戶(hù)資質(zhì)進(jìn)行認(rèn)定，對(duì)符合要求的客戶(hù)才能開(kāi)立信用賬戶(hù)，辦理融資融券業(yè)務(wù)；量化融資質(zhì)押證券強(qiáng)制平倉(cāng)的預(yù)警線和平倉(cāng)線。

3.融資融券監(jiān)管的主要手段

從目前正在研究的融資融券模式來(lái)看，監(jiān)管可主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行：

一是規(guī)定融資融券的抵押物和融資融券的介入對(duì)象，以避免因?yàn)閭€(gè)股的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)而造成操作風(fēng)險(xiǎn)；

二是設(shè)定參與融資融券操作的客戶(hù)標(biāo)準(zhǔn)，在起步階段，這個(gè)標(biāo)準(zhǔn)會(huì)比較高，以減少因人為因素放大風(fēng)險(xiǎn)；

三是根據(jù)市場(chǎng)變化，及時(shí)調(diào)整融資融券操作的條件，增強(qiáng)抗拒系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力；

四是加強(qiáng)對(duì)證券公司融資融券業(yè)務(wù)的日常監(jiān)管，糾正違規(guī)現(xiàn)象。

融資融券試點(diǎn)的風(fēng)險(xiǎn)是可控的，且現(xiàn)階段融資規(guī)模會(huì)大于融券規(guī)模，市場(chǎng)不可能出現(xiàn)大量賣(mài)空。一方面，試點(diǎn)規(guī)定的融資融券客戶(hù)保證金比例較高，試點(diǎn)券商還會(huì)根據(jù)自身情況提高風(fēng)險(xiǎn)控制比例，融資融券的財(cái)務(wù)杠桿效益不是很大。另一方面，試點(diǎn)期間，融資融券業(yè)務(wù)資金和證券的來(lái)源為證券公司的自有資金和自有證券，而目前在證券公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)中，貨幣資產(chǎn)比例較高，證券資產(chǎn)比例相對(duì)較少，其中只有可供出售的金融資產(chǎn)科目下的標(biāo)的證券才可用于融券業(yè)務(wù)。

出于穩(wěn)健考慮，業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期，在我國(guó)券商多數(shù)信用等級(jí)較低的情況下，可考慮借鑒日、韓模式成立專(zhuān)門(mén)金融機(jī)構(gòu)，對(duì)券商進(jìn)行統(tǒng)一的凈資本管理和集中授信。但考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展，可適度市場(chǎng)化。尤其是在目前分業(yè)管理?xiàng)l件下，靠一個(gè)專(zhuān)業(yè)融資公司推動(dòng)信用證券交易難度較大，可在一定范圍內(nèi)嘗試市場(chǎng)化證券公司直接授信模式。當(dāng)前，我國(guó)證券公司已完全實(shí)施交易結(jié)算資金第三方存管和集中交易，是能夠控制融資風(fēng)險(xiǎn)的。

在融資融券試點(diǎn)期間，管理層將對(duì)申請(qǐng)?jiān)圏c(diǎn)的證券公司實(shí)施窗口指導(dǎo)，由試點(diǎn)證券公司根據(jù)自身實(shí)際情況，通過(guò)適當(dāng)提高融資融券客戶(hù)的資質(zhì)條件、資產(chǎn)的門(mén)檻和在本公司從事證券交易的期限，以及適度提高保證金比例和擔(dān)保比例等審慎措施，防范業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)行業(yè)有序競(jìng)爭(zhēng)。同時(shí)，將加強(qiáng)對(duì)違規(guī)融資活動(dòng)的打擊力度，禁止任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人未經(jīng)批準(zhǔn)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)，嚴(yán)厲查處各種非法的融資融券活動(dòng)，保護(hù)投資人利益，保障融資融券業(yè)務(wù)的規(guī)范有序開(kāi)展。

至于融資融券是否會(huì)惠及普通股民，有專(zhuān)業(yè)人士表示，目前還未看到試點(diǎn)實(shí)施細(xì)則，相信會(huì)有一定的門(mén)檻。至于符合條件的首批融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)券商名單，市場(chǎng)也在紛紛猜測(cè)，考慮到券商風(fēng)險(xiǎn)管理能力和市場(chǎng)影響力，普遍觀點(diǎn)是首批試點(diǎn)券商將在AA級(jí)的券商中選擇。目前國(guó)內(nèi)獲得雙A類(lèi)的券商已經(jīng)擴(kuò)容至10家，分別為光大證券、招商證券、國(guó)信證券、海通證券、中信證券、華泰證券、申銀萬(wàn)國(guó)證券、國(guó)泰君安證券、中金公司、財(cái)通證券。

四、融資融券業(yè)務(wù)推出的意義

融資融券交易是目前成熟資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較長(zhǎng)、風(fēng)險(xiǎn)控制措施完善、有利于市場(chǎng)穩(wěn)定運(yùn)行的交易方式。融資融券尤其是融券的賣(mài)空機(jī)制是以后實(shí)施股指期貨等金融衍生工具交易必不可少的制度基礎(chǔ)。股指期貨、信用交易的配合運(yùn)用，將有助于國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避證券市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大起到積極的推動(dòng)作用。而先推出融資融券，再推出股指期貨，也是產(chǎn)品內(nèi)在邏輯上的必然。融資融券的本質(zhì)是信用交易和財(cái)務(wù)杠桿在資本市場(chǎng)中的應(yīng)用。其推出將有助于資本市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大和資源配置優(yōu)化效率的全面提高，及未來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模的迅速成長(zhǎng)壯大。

參考文獻(xiàn):

[1]徐 婕:我國(guó)融資融券交易模式的制度選擇分析[J].上海金融，2008，(03)

[2]李 強(qiáng):融資融券業(yè)務(wù)探討.時(shí)代經(jīng)貿(mào)，2008，（02）

[3]楊 :積極推動(dòng)企業(yè)短期融資券業(yè)務(wù)，促進(jìn)金融市場(chǎng)全面協(xié)調(diào)發(fā)展.華北金融，2008，（02）

[4]叢亞平:證券融資不能親“大”欺“小”[J]. 瞭望，2008，(04)

[5]謝吉斌:證券信用交易風(fēng)險(xiǎn)控制——亞洲四小龍視角[J]. 改革與戰(zhàn)略，2008， (02)

[6]陳愛(ài)玲 黃國(guó)龍:中國(guó)證券市場(chǎng)信息問(wèn)題思考[J].現(xiàn)代商業(yè)，2008，(08)