[摘 要] MBO作為一種從西方引入的創(chuàng)新制度安排，近年來(lái)在我國(guó)作為國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性改組等領(lǐng)域得到了廣泛關(guān)注，但由于MBO融資問(wèn)題較難解決，制約了MBO的有效實(shí)施。本文在辨析MBO的涵義及性質(zhì)的基礎(chǔ)上，闡明了我國(guó)MBO融資的來(lái)源，著重分析了我國(guó)MBO融資存在的主要障礙并給出了有針對(duì)性的具體對(duì)策。

[關(guān)鍵詞] MBO 杠桿收購(gòu) 融資 融資工具

管理層收購(gòu)(MBO)是一種創(chuàng)新的制度安排，近年來(lái)在我國(guó)作為國(guó)有企業(yè)戰(zhàn)略性改組、國(guó)有資本退出一般性競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的有效途徑得到了廣泛關(guān)注。但由于相關(guān)法律法規(guī)的限制、資本市場(chǎng)的不成熟和缺乏國(guó)家政策的支持等，使得我國(guó)MBO融資渠道非常有限，MBO資金來(lái)源問(wèn)題較難得到解決，這對(duì)完成收購(gòu)造成了很大障礙。

一、MBO的涵義及性質(zhì)辨析

管理層收購(gòu)建立在傳統(tǒng)并購(gòu)理論基礎(chǔ)之上，起源于歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家邁克·賴特(Mike Wright)于1980年發(fā)現(xiàn)管理層收購(gòu)現(xiàn)象并對(duì)該現(xiàn)象進(jìn)行了規(guī)范的定義:管理層收購(gòu)（Management Buy-out，本文以下簡(jiǎn)稱MBO）是指目標(biāo)公司的管理者或經(jīng)理層利用各種融資手段購(gòu)買所在公司的股份，通過(guò)重組該公司來(lái)達(dá)到改變公司控制權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、所有權(quán)結(jié)構(gòu)，從而獲得預(yù)期收益的一種收購(gòu)行為。

MBO通過(guò)設(shè)計(jì)管理層既是企業(yè)所有者又是企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的特殊合一身份，期望企業(yè)在管理層的自我激勵(lì)以及在企業(yè)高負(fù)債的外部約束雙重機(jī)制下，充分挖掘企業(yè)潛力，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。因此，作為國(guó)有經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的重要手段和公營(yíng)部門私有化的最常見(jiàn)方式，在西方發(fā)達(dá)國(guó)家被廣泛使用。

MBO屬于杠桿收購(gòu)（Leverage Buy-Outs，本文以下簡(jiǎn)稱LBO）的范疇，但與一般的LBO不同，MBO的收購(gòu)方為管理層，對(duì)于收購(gòu)所需巨額資金來(lái)說(shuō)，管理層自有資金非常有限，需要借助于外部融資來(lái)完成收購(gòu)，這就決定了MBO杠桿收購(gòu)的性質(zhì)。在MBO杠桿收購(gòu)行動(dòng)中，收購(gòu)方是目標(biāo)公司的管理層，被收購(gòu)方是管理層供職的目標(biāo)公司，收購(gòu)標(biāo)的就是目標(biāo)公司的股權(quán)，而管理層作為收購(gòu)方正是MBO與一般的LBO的區(qū)別所在。

二、我國(guó)MBO融資的來(lái)源

受不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)背景、金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管制度的影響，MBO在融資來(lái)源及其比例、金融工具運(yùn)用、融資成本和運(yùn)作方式上都有所區(qū)別，分別形成了以美國(guó)為代表的“債權(quán)人主導(dǎo)型融資模式”、以英國(guó)為代表的“權(quán)益投資者主導(dǎo)型融資模式”、以俄羅斯為代表的“銀行主導(dǎo)型融資模式”以及以日本為代表的“政府推動(dòng)型融資模式”四種融資模式，其中美國(guó)和英國(guó)的模式最為成熟。MBO在我國(guó)還是新生事，隨著MBO在我國(guó)實(shí)踐中的發(fā)展，其融資形式也在不斷變化。目前主要有以下幾種融資形式:管理者利用自有資金、管理者利用個(gè)人信用獲得收購(gòu)資金、股權(quán)質(zhì)押貸款、職工參與出資、政府及主管單位和賣方融資等。應(yīng)當(dāng)注意的是，商業(yè)銀行對(duì)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的MBO，往往要求有充足的資產(chǎn)作為抵押，而根據(jù)目規(guī)定，收購(gòu)方不能以被收購(gòu)公司的資產(chǎn)作抵押，而管理層又沒(méi)有足夠的個(gè)人資產(chǎn)，因此目前采用股權(quán)質(zhì)押貸款的方式存在障礙。

三、我國(guó)MBO融資存在的主要障礙

筆者認(rèn)為，從我國(guó)MBO融資的實(shí)踐看，主要存在以下主要障礙:

1.缺乏成熟的資本市場(chǎng)和豐富的融資工具。西方發(fā)達(dá)國(guó)家健全成熟的資本市場(chǎng)為杠桿收購(gòu)提供了有效的融資渠道和金融工具，并大大降低了收購(gòu)成本。我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)育還不成熟，金融資產(chǎn)的流通性低、交易性差，投機(jī)者多于投資者，證券價(jià)格大幅度波動(dòng)，與企業(yè)真實(shí)價(jià)值背離。MBO的融資工具較少，缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、次級(jí)票據(jù)、商業(yè)票據(jù)等債務(wù)融資工具，這些都不利于MBO融資。

2.缺乏機(jī)構(gòu)投資者和有效的退出機(jī)制。合格的機(jī)構(gòu)投資者是MBO步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。目前，我國(guó)資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者己經(jīng)初具規(guī)模，但在投資功能上卻還存在一定的欠缺，主要表現(xiàn)為缺乏以產(chǎn)業(yè)投資和專業(yè)化的機(jī)構(gòu)投資者。而我國(guó)上市公司MBO融資的退出途徑則相對(duì)單一，如債務(wù)融資退出途徑不通暢、權(quán)益融資退出渠道單一等，從而影響融資渠道的選擇和融資行為的順利進(jìn)行。

3.缺乏專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)。在MBO融資過(guò)程中，具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人才的MBO融資中介機(jī)構(gòu)的存在直接影響著融資的順利實(shí)施。MBO在國(guó)內(nèi)還是一個(gè)嶄新的課題和新興的業(yè)務(wù)，缺乏必要的經(jīng)驗(yàn)和足夠的人才，投資銀行的業(yè)務(wù)素質(zhì)和融資能力也有待提高，其業(yè)務(wù)也受到一定的政策限制，因而在管理層收購(gòu)的操作中，他們只能幫助設(shè)計(jì)收購(gòu)方案，還難以在融資、談判和收購(gòu)后的整合中發(fā)揮作用，更難以在管理層的股權(quán)分配和管理上提供有效的建議。

4.缺乏有效的外部監(jiān)控主體。在目前的法規(guī)體系和市場(chǎng)監(jiān)督力度下，缺乏對(duì)MBO融資主體的有效監(jiān)控。實(shí)踐中的MBO資金部分采用“個(gè)人信用挪用企業(yè)信用”的方式解決，個(gè)人只出一小部分，大部分由企業(yè)或銀行來(lái)解決資金問(wèn)題，如由企業(yè)作擔(dān)保，向銀行貸款購(gòu)股，再以企業(yè)生產(chǎn)的利潤(rùn)來(lái)還貸;以股權(quán)作為抵押，向銀行貸款購(gòu)股。此種行使的虛擬出資入股，對(duì)于管理層缺乏有效的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控。

5.缺乏管理層收購(gòu)的法律規(guī)范體系。目前，我國(guó)在MBO 實(shí)施方面還沒(méi)有專門立法，對(duì)管理層收購(gòu)的相關(guān)法律、規(guī)定散見(jiàn)于《公司法》、《證券法》以及財(cái)政部、國(guó)資委、發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)等部門機(jī)構(gòu)下發(fā)的通知、文件中，這些規(guī)定、文件大多是在特定時(shí)期為解決某些特定問(wèn)題而出臺(tái)的臨時(shí)措施，既不系統(tǒng)、也不夠完善，極不利于管理層收購(gòu)在我國(guó)的實(shí)施和發(fā)展。

四、解決我國(guó)MBO融資存在障礙的具體對(duì)策

1.加快資本市場(chǎng)建設(shè)，創(chuàng)新融資工具。我國(guó)應(yīng)當(dāng)繼續(xù)加快資本市場(chǎng)建設(shè)。首先，要培育和發(fā)展證券市場(chǎng)，如逐步擴(kuò)大證券市場(chǎng)的規(guī)模，規(guī)范上市公司、投資者和中介機(jī)構(gòu)的行為，加強(qiáng)監(jiān)管等；其次，要規(guī)范產(chǎn)權(quán)交易市場(chǎng)，按照國(guó)家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整原則與地區(qū)產(chǎn)業(yè)特點(diǎn)，設(shè)置幾大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)，并實(shí)行聯(lián)網(wǎng)運(yùn)作和信息一體化，最終形成開(kāi)放性、全國(guó)性的統(tǒng)一大市場(chǎng)；最后，通過(guò)金融制度改革，創(chuàng)新MBO融資工具。具體措施包括：推進(jìn)信用評(píng)級(jí)，促進(jìn)信用貸款發(fā)展；逐步放寬商業(yè)銀行貸款的有關(guān)限制；放寬企業(yè)債券的發(fā)行限制；探索次級(jí)債務(wù)工具；建立企業(yè)優(yōu)先股融資機(jī)制等。

2.培養(yǎng)機(jī)構(gòu)投資者，完善MBO融資的退出機(jī)制。從MBO的現(xiàn)實(shí)需要出發(fā)，筆者認(rèn)為，可以結(jié)合新的融資工具，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。如信托投資公司、專項(xiàng)基金(MBO基金)公司、證券公司、資產(chǎn)管理公司、信用擔(dān)保公司、風(fēng)險(xiǎn)投資公司等。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家MBO融資退出機(jī)制，實(shí)施MBO后的公司必須進(jìn)行大規(guī)模的重組，以大幅度提高公司業(yè)績(jī)，減少高負(fù)債帶來(lái)的還款壓力。還要建立債務(wù)融資與權(quán)益資本相互轉(zhuǎn)換的混合融資工具，例如可轉(zhuǎn)換債券、認(rèn)股權(quán)證等。在保證債務(wù)安全性的同時(shí)，增加債權(quán)人的靈活選擇機(jī)制，是MBO各種融資主體的重要退出途徑。

3.培養(yǎng)專業(yè)的MBO融資中介機(jī)構(gòu)。國(guó)內(nèi)MBO的順利實(shí)施，有待于中介機(jī)構(gòu)尤其是投資銀行的成長(zhǎng)與配合。中介機(jī)構(gòu)的權(quán)利一是編寫MBO 獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)分析報(bào)告，規(guī)范主要內(nèi)容，要求對(duì)收購(gòu)主體的資金來(lái)源、還款方式等進(jìn)行詳細(xì)披露與分析，并對(duì)上市公司以后的影響進(jìn)行分析；二是要求MBO 目標(biāo)公司聘請(qǐng)律師對(duì)收購(gòu)行為的合法性包括資金來(lái)源、還款方式等行為的合法性出具法律意見(jiàn)。中介機(jī)構(gòu)在MBO 后1～2 年進(jìn)行跟蹤調(diào)查。

4.完善外部監(jiān)督體系。為了避免MBO 融資風(fēng)險(xiǎn)，吸取俄羅斯在實(shí)施MBO 過(guò)程中的“私有化尋租”教訓(xùn)，必須在規(guī)范管理層收購(gòu)融資過(guò)程中建立強(qiáng)有力的外監(jiān)督體系。（1)加強(qiáng)信息披露制度。市場(chǎng)監(jiān)督功能依賴于MBO 完善的信息披露制度，除了詳細(xì)披露收購(gòu)人、收購(gòu)價(jià)格、收購(gòu)資金需量外，還應(yīng)披露MBO收購(gòu)資金來(lái)源、MBO 還款方式。防止管理層轉(zhuǎn)移上市公司利潤(rùn)，侵害中小股東的利益。（2)政府監(jiān)管與中小股東參與。在通過(guò)修訂相關(guān)法規(guī)放松融資條件的情況下，政府加強(qiáng)監(jiān)管，同時(shí)注重中小投資者的參與，改變中小投資者因?yàn)樾畔⑸系牟粚?duì)稱無(wú)法參與其中而只能成為“被動(dòng)知情者”的局面。（3)非市場(chǎng)監(jiān)督。充分發(fā)揮市場(chǎng)專業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)和專業(yè)媒體的作用，使自由的財(cái)經(jīng)媒體與國(guó)家法律和政府的規(guī)定一起形成多元化的監(jiān)督體系。

5.構(gòu)建管理層收購(gòu)的法律規(guī)范體系。政府有關(guān)部門應(yīng)加快對(duì)管理層收購(gòu)方面的立法研究，在現(xiàn)階段可由國(guó)務(wù)院先專門制定《管理層收購(gòu)條例》， 對(duì)管理層收購(gòu)的定義、原則、適用范圍以及管理層收購(gòu)的對(duì)象、主體、收購(gòu)價(jià)格、融資方式、信息披露、中小股東利益保護(hù)、監(jiān)管和法律責(zé)任等問(wèn)題作出明確規(guī)定，以解決當(dāng)前管理層收購(gòu)實(shí)施過(guò)程中出現(xiàn)的急迫問(wèn)題。待條件具備、時(shí)機(jī)成熟，再將條例提升到法律層面，構(gòu)建以《管理層收購(gòu)法》為主體，實(shí)施細(xì)則、條例、規(guī)章、文件等為輔的完善法律規(guī)范體系。

綜上所述，MBO在我國(guó)的有效實(shí)施存在一定的障礙。我國(guó)應(yīng)當(dāng)完善相關(guān)的法律法規(guī)、放松MBO的融資限制、為管理層提供合法的資金來(lái)源，培育機(jī)構(gòu)投資者、優(yōu)化MBO融資結(jié)構(gòu)，創(chuàng)新 MBO融資工具、改革配套金融制度，從而完善MBO融資體制，促進(jìn)我國(guó)MBO健康、規(guī)范地發(fā)展。

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