[摘 要] 根據(jù)2006年1月1日起開始施行的新《公司法》的規(guī)定，上市公司在選舉董事、監(jiān)事時可依照規(guī)定實行累積投票制。本文首先運用經(jīng)濟(jì)學(xué)以及博弈論的方法對累積投票制進(jìn)行分析，說明累積投票制對維護(hù)上市公司中小股東的決策權(quán)具有積極的意義。然后結(jié)合我國的實際狀況闡明累積投票制目前還存在缺陷，在實際中對維護(hù)中小股東利益作用有限。最后得出結(jié)論，累積投票制的積極作用的發(fā)揮，還有賴于我國股權(quán)分置改革的深化，以及一些配套制度的建立。

[關(guān)鍵詞] 累積投票制 博弈分析 缺陷

2006年1月1日起開始實施的新《公司法》第一百零六條規(guī)定:“股東大會選舉董事、監(jiān)事，可以依照公司章程的規(guī)定或者股東大會的決議，實行累積投票制。本法所稱累積投票制，是指股東大會選舉董事或者監(jiān)事時，每一股份擁有與應(yīng)選董事或者監(jiān)事人數(shù)相同的表決權(quán)，股東擁有的表決權(quán)可以集中使用?！?/p>

一、累積投票制概述

傳統(tǒng)的公司投票方法主要有一人一票和資本多數(shù)決兩種。由于公司各個股東所持有的股份數(shù)量不同，而一項決策對于大股東的影響必然大于小股東，因此，按照一人一票的原則進(jìn)行投票，將會造成不公平的結(jié)果。而按照資本多數(shù)決，即一股一票的原則，大股東在選舉董事和監(jiān)事時可以利用資本多數(shù)的優(yōu)勢，使得自己推舉的董事全部入選，從而在以后的經(jīng)營決策中做出有利于己方的決定。這顯然會使得公司經(jīng)營只關(guān)注大股東的利益，而忽視甚至侵害中小股東的利益。所以，為了平衡股東之間的權(quán)力，公司法引入了累積投票制這一新的制度。

所謂累積投票制（cumulative voting) ，就是指在選舉董事或者監(jiān)事時，每一個股東擁有的表決權(quán)為其所持股份數(shù)量乘以擬選出的董事或者監(jiān)事的數(shù)量。股東擁有的表決權(quán)可以集中投給某個候選人，也可以分開投給多個候選人。累積投票制度起源于美國，該制度是借鑒政治選舉中的比例代表制精神，使中小股東也有當(dāng)選董事的機(jī)會，從而對公司重大事務(wù)享有發(fā)言權(quán)，以防止大股東憑借其控股優(yōu)勢，濫用資本多數(shù)決原則把持董事會。

二、累積投票制的投票決策分析

運用經(jīng)濟(jì)學(xué)以及博弈論的方法，我們可以從簡單的數(shù)學(xué)計算中看出累積投票制的優(yōu)勢。為了簡化分析，我們假設(shè)某公司總股份為100股，股東人數(shù)為4人，董事候選人為6人，擬選取董事3人。其中第一大股東A持有股份51% ，第二、三、四股東B、C、D分別持有股份20% 、18%和11% 。在使用資本多數(shù)決的情況下，B、C、D的持股總量加起來也不能超過A，所以A一人便能決定3名董事人選，而不用考慮B、C、D的意見。但是若使用累積投票制，則A的表決權(quán)為51*3=153票，B為60票，C為54票，D為33票。為了簡化分析，我們假設(shè)B、C、D三者相互獨立，不采取聯(lián)合行動，這樣，可能出現(xiàn)的情況有以下三種：

情況1：A將153票平均分投給三名自己推薦的董事，則每位候選人得票51。而此時B、C都擁有超過51票的票數(shù)，只要他們將票全部投給自己支持的候選人，就能使該候選人當(dāng)選董事。所以此時的推選結(jié)果就變?yōu)锳一名，B一名，C一名。

情況2：A將153票分投給兩名候選人，一人77，一人76。在B、C、D不采取聯(lián)合行動的情況下，A將推選兩名候選人，B一名。

情況3：A將票全部投給一名候選人，最后結(jié)果將是A一名，B一名，C一名。

從以上分析我們可以看到，在累積投票制下，A已經(jīng)不可能單獨決定三名董事人選，最多只能保證兩名候選人入選。而B、C擁有了一定的決策權(quán)。如果我們放松假定，假設(shè)B、C、D之間可以采取聯(lián)合行動，或者三人聯(lián)合，或者任意兩者聯(lián)合，其得到的A的結(jié)果仍將是一樣的。只是入選名額會根據(jù)B、C、D不同的聯(lián)合狀況在B、C、D中間分配。

如果我們將例子中的數(shù)據(jù)稍加修改，例如A、B、C、D分別為40、30、20、10，則還有可能出現(xiàn)B、C、D將A完全排除在董事會以外的可能。即當(dāng)A選擇將表決權(quán)平均分配給3個候選人，而B、C、D中B、D或C、D聯(lián)合時，就會出現(xiàn)A無一人入選的狀況。

運用更具一般性的數(shù)學(xué)公式，股東欲選出特定董事所需的股份數(shù)可以表示為：

X=（Y*N1）/（N2+1）+1

其中，X代表股東欲選出特定數(shù)額的董事所需的最低股份數(shù)；Y代表股東大會上投票的股份總數(shù)；N1代表股東欲選出的董事人數(shù)；N2代表股東大會應(yīng)選出的董事總額。

在上例中，若某股東希望最少有一名己方候選人入選，無論其他人作出何種策略，該股東最少需要的表決權(quán)數(shù)為76票。

綜上，在累積投票制下，投票的過程其實是各個股東之間的博弈過程。累積投票制削弱了大股東對投票結(jié)果的控制力，而賦予了中小股東一定的決策權(quán)。其實，通過計算就可以知道，只要中小股東的表決權(quán)，超過了大股東表決權(quán)的擬選董事人數(shù)分之一（在此例中即為三分之一），中小股東就可以保證己方至少有一名候選人入選。由此可以看出，累積投票制在維護(hù)中小股東決策權(quán)上確實具有積極作用。

三、累積投票制在我國實踐中的應(yīng)用

按照《公司法》的規(guī)定，從2006年1月1日起，上市公司選舉董事和監(jiān)事時，可以按照公司章程或者股東大會決議實行累積投票制。其初衷是為了增大中小股東進(jìn)入董事會參與公司決策的機(jī)會。

但是在我國，由于上市公司特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得累積投票制的作用非常有限。我國上市公司中典型的股權(quán)結(jié)構(gòu)是股權(quán)存在高度集中現(xiàn)象。下表是我國上市公司股權(quán)分布狀況：

從上表中可以看出，我國多數(shù)上市公司股權(quán)集中在第一大股東手中，大股東對公司擁有相對控股權(quán)。另外，從表中數(shù)據(jù)看出大部分公司第一大股東持股比例在30%～60%之間，這相較于各個中小股東來說，是非常大的。從前述博弈分析我們可以知道，如果大股東與小股東之間的持股比例相差太遠(yuǎn)，累積投票制是難以發(fā)揮作用的。而從我國的實際情況來看，這種大股東與小股東之間的懸殊是真實存在的，因此，累積投票制的作用是受限制的。

其次，從實際操作上來說，累積投票制的效力可以通過一定的方法進(jìn)行緩沖。例如采取分類選舉的方式。就是把應(yīng)選出的董事分類，每次只針對一類進(jìn)行選舉，這樣每次選舉出的董事人數(shù)就非常少。而根據(jù)前述的博弈分析，小股東至少能選出一人的條件是其表決權(quán)大于大股東表決權(quán)的擬選董事人數(shù)分之一，如果擬選董事人數(shù)少了，則小股東能選出一名董事的條件提高了。所以，如果采取這種分類選舉，累積投票制的作用就會削弱。另外，與此類似的一個方法是直接減少董事會席位。席位越少，小股東選出一名董事的條件越高。

另外，我國累積投票制的立法模式采取的是許可式，是否采用累積投票制，各個上市公司是有選擇余地的。并且，新《公司法》對于累積投票制的具體操作問題沒有做出規(guī)定，如累積投票的方式、董事候選人的提名等重要問題，都沒有詳細(xì)說明。而采取不同的投票方式和提名方式，會對累積投票制的最終效果產(chǎn)生影響。所以，在具體操作上，上市公司仍然有很大的選擇余地來規(guī)避累積投票制的影響。

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