張衛(wèi)平

內(nèi)容摘要：本文分析了我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)特征，指出我國(guó)上市公司外源性融資比例高于內(nèi)源性融資；在外源性融資中，上市公司更偏好股權(quán)再融資。同時(shí)文章對(duì)上市公司股權(quán)再融資行為的原因進(jìn)行剖析，并給出相應(yīng)政策建議。

關(guān)鍵詞：上市公司再融資

再融資，是相對(duì)于首次發(fā)行股票(IPO)而言的。除了上市公司在證券市場(chǎng)上的首次公開發(fā)行新股融資，其他從證券市場(chǎng)上的直接融資行為都稱為再融資，一般包括配股、增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券和發(fā)行企業(yè)債券。因此，再融資實(shí)際上包含了股權(quán)融資和債務(wù)融資兩類：股權(quán)融資包括配股和增發(fā)新股；可轉(zhuǎn)換公司債券具備股權(quán)融資和債務(wù)融資的雙重特征；債務(wù)融資包括發(fā)行企業(yè)債券。再融資對(duì)上市公司的發(fā)展起到了較大的推動(dòng)作用，我國(guó)證券市場(chǎng)的再融資功能日益受到重視。

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征

企業(yè)的資金來源主要包括內(nèi)源性融資和外源性融資兩個(gè)渠道，其中內(nèi)源性融資主要是指企業(yè)的自有資金和在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中積累的資金；外源性融資是指企業(yè)的外部資金來源，主要包括股權(quán)融資和債務(wù)融資兩類方式。

由于企業(yè)的融資行為是其內(nèi)部和外部影響因素的綜合體現(xiàn)，而融資結(jié)構(gòu)正反映了企業(yè)融資行為的重要特征，所以研究融資結(jié)構(gòu)可以更深層次地揭示企業(yè)融資行為的相關(guān)問題。

(一)外源性融資比例高于內(nèi)源性融資

我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)偏好(見表1)。從表1可以看出。1995-2003年我國(guó)上市公司內(nèi)源性融資比例基本保持在20％以下，外源性融資比例則高達(dá)80％以上。而從外源性融資方式來看，股權(quán)融資方式占據(jù)了主導(dǎo)地位，比例基本保持在50％以上，1998-2001年問甚至超過了55％；而債務(wù)融資比例基本保持在30％以下，居于次要地位。因此，我國(guó)上市公司在融資方式的選擇上，首先選擇外源性融資，外源性融資更傾向于股權(quán)融資，其次是債務(wù)融資，最后才是內(nèi)源性融資。

我國(guó)上市公司1995-2001年的融資結(jié)構(gòu)情況(見表2)。西方國(guó)家一般遵循所謂的“啄食”優(yōu)序融資理論(The Peck-ing Order Theory)，即公司經(jīng)理在需要資金時(shí)，首先利用公司內(nèi)部盈余積累，然后再考慮使用債務(wù)融資，充分利用財(cái)務(wù)杠桿，只有在不得已的情況下，才會(huì)考慮使用股權(quán)融資。而由表2可知，1995-2001年未分配利潤(rùn)大于0的上市公司中，占融資總額81.35％的資金是通過外源性融資方式籌得的，股權(quán)融資年平均比重為50.94％；未分配利潤(rùn)小于0的上市公司則幾乎全是通過外源性融資，內(nèi)源性融資所占融資總額的比重很小，甚至有些年份為負(fù)數(shù)，并且這些上市公司的股權(quán)融資比例在不斷增大。

由此可見，我國(guó)上市公司與西方國(guó)家上市公司的融資結(jié)構(gòu)有極大不同，我國(guó)上市公司更偏好外源性融資，外源性融資中更傾向于股權(quán)融資。

(二)外源性融資中上市公司偏好股權(quán)再融資

在我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)中。股權(quán)融資重于債務(wù)融資，這一特點(diǎn)可以通過考察上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率發(fā)現(xiàn)。

上市公司作為國(guó)內(nèi)同類企業(yè)中的佼佼者，其投資報(bào)酬率一般應(yīng)高于銀行貸款利率才能獲得上市資格以及配股資格，上市公司的收益水平和穩(wěn)定性一般均應(yīng)較非上市公司優(yōu)越。1996年以來，央行連續(xù)多次降息，利息水平較低。

由這些因素推斷，與國(guó)內(nèi)其他經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)相比，我國(guó)上市公司的負(fù)債比率應(yīng)該較高，然而，事實(shí)并非如此。平均負(fù)債水平最高的是集體企業(yè)，達(dá)到了65.8％。較上市公司高出21.4％；國(guó)內(nèi)所有企業(yè)的平均負(fù)債水平為62.4％，較上市公司高出18％；上市公司所屬的股份制企業(yè)作為一個(gè)整體，其平均負(fù)債比率為52.1％，仍較上市公司高出7.7％。這顯然與在理論分析中得出的上市公司應(yīng)該具有較高負(fù)債水平的結(jié)論相矛盾。

上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率比較(見表3)，1998-2004年上市公司與全國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率分布情況(見圖1)。由表3和圖1可知，我國(guó)上市公司歷年的資產(chǎn)負(fù)債率均低于全國(guó)企業(yè)平均水平，上市公司與全國(guó)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率相比，每年平均要低10個(gè)百分點(diǎn)左右。因此，我國(guó)上市公司的負(fù)債水平偏低，其資本結(jié)構(gòu)狀況有待改善。

我國(guó)上市公司股權(quán)再融資偏好行為原因剖析

(一)股權(quán)融資過程中存在“免費(fèi)資本”的幻覺

在成熟市場(chǎng)盛行債權(quán)融資的情況下，我國(guó)上市公司卻非常偏好股權(quán)融資，融資方式與西方發(fā)達(dá)國(guó)家明顯不同。究其原因，是我國(guó)上市公司在股權(quán)融資過程中存在一種“免費(fèi)資本”的幻覺。他們認(rèn)為通過股權(quán)融資籌集的資金不用還本，公司無論效益好壞，派發(fā)紅利和股息沒有“硬約束”，好像上市公司可以無償占有投資者的資金。這種幻覺形成的原因與我國(guó)上市公司股息紅利不按規(guī)矩分配有關(guān)，與西方尤其是美國(guó)上市公司所具有的連貫性和持續(xù)性分紅形成鮮明對(duì)比。

由于我國(guó)股票市場(chǎng)的低效率，加上股權(quán)融資的制度性缺陷，我國(guó)上市公司“免費(fèi)資本”幻覺在一定程度上仍然存在。在這種幻覺的驅(qū)使下，許多公司熱衷于上市“圈錢”，然后把所圈錢財(cái)任意改變用途，損害股東權(quán)益。

(二)股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理

盲目配股和增發(fā)在我國(guó)雖然也會(huì)使股價(jià)下跌，但受損失的是流通股股東，而非流通股股東不受影響。由于二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格很高，配股或增發(fā)的價(jià)格相應(yīng)也比較高，大股東在不影響控制權(quán)的情況下，可以通過高價(jià)配股或增發(fā)來提高每股凈資產(chǎn)，使大股東的權(quán)益增加，股權(quán)的稀釋效應(yīng)不存在。

這種配股或增發(fā)帶來的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過經(jīng)營(yíng)績(jī)效增長(zhǎng)帶來的利益，所以大股東從自身利益出發(fā)，必然選擇股權(quán)融資。有這樣“圈錢格局”的市場(chǎng)，非流通股等大股東根本無需重視融資后的投資回報(bào)，提高企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來回報(bào)投資者，而是傾向于通過股權(quán)融資獲得巨額收益。

綜上所述，由于我國(guó)上市公司國(guó)有股大股東“大權(quán)在握”，股權(quán)融資不能從根本上動(dòng)搖其控制地位，所以其利用股權(quán)融資既不會(huì)失去公司控制權(quán)。又可以輕易地從流通股股東那里“圈錢”，獲得資金控制權(quán)和投資報(bào)酬而無需發(fā)放現(xiàn)金股利。因此，股權(quán)融資偏好是非流通大股東在現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)下尋求自身利益最大化的一種必然選擇。

(三)二級(jí)市場(chǎng)存在投機(jī)理念

一直以來，中國(guó)股市重融資輕回報(bào)，公司上市的目的就是為了圈錢。上市公司即便進(jìn)行利潤(rùn)分配，往往也只是玩送股游戲，對(duì)于現(xiàn)金分紅則十分吝嗇。我國(guó)的股票市場(chǎng)遠(yuǎn)不是一個(gè)成熟的市場(chǎng)，在這樣的市場(chǎng)上并沒有成熟市場(chǎng)中的那種“投資理念”。大部分投資者的投資動(dòng)機(jī)是投機(jī)，因而投資者并不對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅過分關(guān)注，客觀上為上市公司壓低股權(quán)融資成本提供了可能性；而二級(jí)市場(chǎng)過高的股價(jià)為高價(jià)融資提供了可行性，增加了股權(quán)融資的誘惑力。

換句話說，二級(jí)市場(chǎng)炒作氛圍進(jìn)一步

助長(zhǎng)了上市公司利用股權(quán)融資“圈錢”行為的產(chǎn)生。

(四)債券市場(chǎng)與股票市場(chǎng)發(fā)展失衡

經(jīng)過十幾年的發(fā)展，我國(guó)股票市場(chǎng)已經(jīng)有了長(zhǎng)足的發(fā)展，為股權(quán)融資創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)條件。而債券市場(chǎng)、基金市場(chǎng)、衍生工具市場(chǎng)的發(fā)展卻極其緩慢，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不平衡。

我國(guó)資本市場(chǎng)在功能定位存在缺陷問題的同時(shí)，還存在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡的問題，突出表現(xiàn)為：籌資功能過度，投資功能、優(yōu)化資源配置功能等不足；在股票市場(chǎng)和國(guó)債市場(chǎng)迅速發(fā)展和規(guī)模急劇擴(kuò)張的同時(shí)，我國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)卻沒有得到應(yīng)有的發(fā)展。目前我國(guó)還沒有建立起完善的企業(yè)信用檔案，也沒有形成公正、客觀、權(quán)威的企業(yè)資信評(píng)估機(jī)構(gòu)，一定程度上也限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。由于政府對(duì)企業(yè)債券的發(fā)行管理較為嚴(yán)格，對(duì)發(fā)行規(guī)模、結(jié)構(gòu)、利率、發(fā)行時(shí)間等都做出了詳細(xì)規(guī)定，企業(yè)感覺發(fā)行債券籌資難度大、金額少、風(fēng)險(xiǎn)大、限制條款多，導(dǎo)致其缺乏發(fā)行債券的動(dòng)力和積極性，也使企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展受到了相當(dāng)程度的限制。由于債券融資渠道不暢，上市公司只有選擇配股、增發(fā)的方式進(jìn)行融資。

另外，隨著商業(yè)化改革深化以及對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)防范的加強(qiáng)，銀行對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)期信貸管理日益從緊，并收縮了長(zhǎng)期信貸的管理權(quán)限，從而使企業(yè)本來就并不暢通的長(zhǎng)期融資渠道更加狹窄。這一方面造成了企業(yè)的長(zhǎng)期資金短期化現(xiàn)象，另一方面也使企業(yè)更加依賴于股權(quán)融資。

相關(guān)政策建議

(一)加強(qiáng)對(duì)上市公司股權(quán)再融資的監(jiān)管

1增加上市公司取得配股與發(fā)行新股資格的條件。增加募集資金的收益率作為上市公司取得配股與發(fā)行新股資格的條件；用資產(chǎn)收益率作為考核上市公司取得配股、增發(fā)新股資格的主要指標(biāo)，這是因?yàn)?，過去一直使用的10％、6％凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，上市公司往往通過玩弄“數(shù)字游戲”就可以達(dá)到，實(shí)際上是弱化該指標(biāo)的考核作用；建立上市公司現(xiàn)金分紅的約束機(jī)制，對(duì)進(jìn)行股權(quán)融資的上市公司進(jìn)行現(xiàn)金分紅的政策限制，適當(dāng)提高股權(quán)融資成本，迫使上市公司合理選擇籌資方式，抑制股權(quán)融資過濫，引導(dǎo)上市公司融資行為的理性化。

2監(jiān)督所融得資金的流向。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過設(shè)定權(quán)益資本和借貸資本的比例，留有一定的借貸缺口，通過銀行要求的利息回報(bào)剛性，監(jiān)督企業(yè)投資行為和投資者回報(bào)；建議證券監(jiān)管部門直接監(jiān)管或納入中介機(jī)構(gòu)盡職調(diào)查的范圍，通過表達(dá)對(duì)項(xiàng)目改投意見并予以披露的方式加強(qiáng)對(duì)上市公司募集資金的間接監(jiān)管。

(二)積極發(fā)展債券市場(chǎng)與債務(wù)融資

1完善現(xiàn)行相關(guān)法律法規(guī)和制度體系。我國(guó)金融市場(chǎng)起步較晚，正處于發(fā)展階段，有關(guān)債券發(fā)行與上市流通只是參照《公司法》和國(guó)際慣例。債券體現(xiàn)的債權(quán)債務(wù)關(guān)系是靠雙方信用來維持的，如果債務(wù)人不守信用，將導(dǎo)致整個(gè)社會(huì)信用鏈條脫節(jié)，嚴(yán)重的可能會(huì)產(chǎn)生社會(huì)信用危機(jī)。這種情況一旦發(fā)生，投資者對(duì)市場(chǎng)的信任將蕩然無存，對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)所造成的破壞是難以估量的。

所以，為了更好地適應(yīng)全面開放的大環(huán)境，對(duì)外國(guó)資本、機(jī)構(gòu)和投資者的進(jìn)入，必須從規(guī)范和制約市場(chǎng)行為、規(guī)范和制約市場(chǎng)參與者的關(guān)系、規(guī)范和制約競(jìng)爭(zhēng)秩序方面去監(jiān)管我國(guó)金融市場(chǎng)，建立和完善相關(guān)法律和法規(guī)體系，最大程度地降低和化解金融風(fēng)險(xiǎn)。

2積極培育市場(chǎng)中介組織機(jī)構(gòu)。我國(guó)股票市場(chǎng)能發(fā)展到目前的規(guī)模。在相當(dāng)程度上要?dú)w功于中介機(jī)構(gòu)的參與。同樣，要發(fā)展債券市場(chǎng)與債權(quán)融資，也要大力培育中介組織機(jī)構(gòu)，發(fā)展一批有實(shí)力的“債商”，讓他們廣泛滲透到資產(chǎn)評(píng)估、信用評(píng)級(jí)、咨詢、代理、銷售及做市等環(huán)節(jié)中去，為不同需求的投資者提供完善的服務(wù)。目前，四大國(guó)有商業(yè)銀行是國(guó)債市場(chǎng)的主力軍。

以國(guó)債柜臺(tái)交易為例，隨著廣大個(gè)人投資者以及企業(yè)或事業(yè)社團(tuán)法人的進(jìn)入，僅靠四大國(guó)有商業(yè)銀行做市是不夠的，應(yīng)該授予更多的金融機(jī)構(gòu)開展國(guó)債柜臺(tái)交易的資格。可以認(rèn)為，沒有中介機(jī)構(gòu)的服務(wù)，整個(gè)社會(huì)關(guān)系就會(huì)變得雜亂無章，金融市場(chǎng)也不例外。因此，必須重視培育中介機(jī)構(gòu)的工作。

3豐富債券品種以發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)。目前，我國(guó)債券主要是國(guó)債和政策性金融債，品種不豐富，發(fā)行主體數(shù)量較少，投資者選擇投資債券種類的余地不大。至于企業(yè)債券，根據(jù)《公司法》的規(guī)定，只有股份有限公司、國(guó)有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上的國(guó)有企業(yè)或者其他兩個(gè)以上的國(guó)有投資主體投資設(shè)立的有限責(zé)任公司才具有發(fā)行公司債券的資格，而且企業(yè)債券的發(fā)行實(shí)行審批制，且涉及到多個(gè)政府部門，這種管理體制極大地制約了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。

要發(fā)展我國(guó)債券市場(chǎng)與債權(quán)融資，活躍債券交易，必須從發(fā)行主體入手，豐富債券品種，大力發(fā)展企業(yè)債券市場(chǎng)，積極推進(jìn)抵押債券(Mortgage Bonds)的發(fā)行，拓寬企業(yè)的融資渠道，通過發(fā)行更多的企業(yè)債券來滿足投資者的購(gòu)買需求。同時(shí)通過實(shí)行國(guó)債期貨和期權(quán)交易，進(jìn)一步完善市場(chǎng)價(jià)格的形成機(jī)制，防范和化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。