[摘要]本文研究了華夏銀行在定向增發(fā)過程中公告重要事項，是否會引起其他上市銀行業(yè)公司的股價波動，即是否存在信息遷移效應(yīng)。文章發(fā)現(xiàn)，上市銀行投資組合對于華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準事件沒有顯著反應(yīng)，對于華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案只在公告前一日和公告當日有顯著反應(yīng)，而對華夏銀行發(fā)布股東大會公告反應(yīng)明顯，在多個窗口期內(nèi)均有超額收益，表明“類比效應(yīng)”占主導，因此同行業(yè)上市公司呈現(xiàn)正向市場反應(yīng)。

[關(guān)鍵詞]銀行定向增發(fā)信息遷移效應(yīng)市場反應(yīng)

[中圖分類號]F832

[文獻標識碼]A

[文章編號]1004-6623(2009)03-0102-04

[作者簡介]曾勁松(1970-)，湖南長沙人，南開大學博士生，就職于國信證券股份有限公司。研究方向：金融學。

隨著越來越多的公司上市，股市中行業(yè)板塊的形成，人們觀察到，一家上市公司在經(jīng)營過程中的重要事項，會引起同行業(yè)其他已上市公司的股價波動，即所謂信息遷移效應(yīng)。例如，2009年3月6日，市場傳言天津港即將進行定向增發(fā)收購大股東資產(chǎn)，于是，在天津港的帶動下，日照港、營口港、南京港等港口紛紛走高，整個港口板塊高歌猛進。這種現(xiàn)象，在學術(shù)研究上提出了一個重要問題：一家上市公司的定向增發(fā)信息，對于同行業(yè)其他公司的股價有無影響?如果有影響，那么影響是正向的還是負向的?不同的信息是否會產(chǎn)生不同的影響?回答這些問題，一方面有助于對上市公司進行市值管理，更好地對公司股價的走勢進行判斷，厘清影響公司股價波動的因素，另一方面，也有助于監(jiān)管者從另一個角度審視定向增發(fā)，從而在對上市公司定向增發(fā)進行監(jiān)管時做出更為全面的考慮和有效的安排。

一、文獻回顧與假設(shè)提出

1.行業(yè)效應(yīng)的文獻回顧

一家公司的事件、行為、信息對其他上市公司股價產(chǎn)生影響的現(xiàn)象，學術(shù)界通常稱為信息遷移效應(yīng)(information transfer effects)。在近20年的研究當中，大部分學者的研究都支持財務(wù)信息、公司活動以及一些重大事件等都會在同行業(yè)中引起不同程度的行業(yè)效應(yīng)。

在財務(wù)信息方面，F(xiàn)oster(1981)檢驗了公司盈余宣告(earnings announcement)的行業(yè)效應(yīng)，結(jié)果表明進行盈余宣告的公司，其所在行業(yè)的公司產(chǎn)生了異常收益。Han、Wild和Ramesh(]989)則考察了發(fā)布盈利預(yù)測(earnings forecast)的公司與同行業(yè)其他公司的股票回報之間的關(guān)系，該研究同樣證明了存在正的行業(yè)效應(yīng)。在公司活動方面，Lang和Stulz(1992)的研究表明當有公司宣布破產(chǎn)的時候，行業(yè)內(nèi)公司的股價平均下降了1％；Ervin和Miller(1998)研究了股票回購公告對同行業(yè)其他公司價值的影響，其研究結(jié)果認為在發(fā)布股票回購公告后同行業(yè)其他公司的股票價格會正向反應(yīng)。在重大事件方面，Patten和Nance(1998)的研究結(jié)果說明在阿拉斯加石油泄漏事件發(fā)生之后，除?？松局獾氖托袠I(yè)其他公司累計異常收益顯著為正。

在國內(nèi)，范龍振、王海濤(2004)，熊勝君，楊朝軍(2006)通過實證均發(fā)現(xiàn)境內(nèi)股票市場表現(xiàn)出明顯的行業(yè)效應(yīng)，且行業(yè)效應(yīng)大于地區(qū)效應(yīng)，亦大于投資風格效應(yīng)。楊小燕、王建穩(wěn)(2008)重點分析了行業(yè)因子對股票收益率的影響，不同行業(yè)的股票收益率有顯著差異，說明股票收益率受行業(yè)因素的影響。在重大事件方面，王立彥、林小馳、蘇艷陽(2005)發(fā)現(xiàn)，2003～2004年間發(fā)生重大環(huán)境污染事件的企業(yè)，其相關(guān)行業(yè)上市公司市場反應(yīng)顯著為負。

2.假設(shè)的提出

本章的研究目的在于度量在上市公司定向增發(fā)過程中，其同行業(yè)對手(rival)上市公司對其定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件會做出何種市場反應(yīng)。

對于同行業(yè)競爭對手上市公司對上市公司定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件會做出何種反應(yīng)，有多種影響因素。一方面，上市公司定向增發(fā)，大量的資金、資產(chǎn)進入上市公司，將會增加上市公司的資金和經(jīng)營性資產(chǎn)，使其經(jīng)營能力得到提高，業(yè)務(wù)的規(guī)模迅速擴大。另一方面大量的資金也為將來可能的并購活動奠定了基礎(chǔ)，并購的效率可以進一步推動上市公司經(jīng)營結(jié)構(gòu)、公司治理的改進。

因此，本文認為，如果投資者認為上市公司在定向增發(fā)后，獲得了充足的資本、更多的股東支持、更好的信譽，從而可以提供更富有競爭力的產(chǎn)品及服務(wù)，使競爭對手面臨更殘酷的競爭，那么，競爭對手上市公司就會對上市公司定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件做出負向的市場反應(yīng)，本文稱這種效應(yīng)為“競爭效應(yīng)”。

但另一方面，由于上市公司定向增發(fā)著眼解決的問題可能是同行業(yè)公司共同面臨的問題，投資者會預(yù)期同行業(yè)的競爭對手上市公司也可能會實施增發(fā)，增強自身實力，從而對定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件做出正向的市場反應(yīng)。而且，定向增發(fā)需要得到證監(jiān)會等監(jiān)管部門的批準，國有企業(yè)以定向增發(fā)方式進行整體上市在某種程度上更是政府決策的結(jié)果，因此，這一決策會同時對同行業(yè)競爭對手上市公司產(chǎn)生影響，人們可能會將定向增發(fā)作為“監(jiān)管事件”(regulatory event)0看待。所以，如果“監(jiān)管事件”反映出政府管理部門對本行業(yè)的監(jiān)管有所變化，比如鼓勵企業(yè)集團整體上市等，那么同行業(yè)的競爭對手上市公司就會預(yù)期自身也可能會從管理政策的變化中受益，從而對定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件做出正向的市場反應(yīng)，本文稱這種效應(yīng)為“類比效應(yīng)”。

綜上所述，上市公司定向增發(fā)公告的公布引起競爭對手作出負向反應(yīng)或是正向反應(yīng)的原因很多，同行業(yè)競爭對手上市公司對上市公司定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件會做出何種反應(yīng)仍舊是一個實證問題。本文要討論的第一個問題也就是競爭對手上市公司的股價是否在上市公司定向過程中的關(guān)鍵事件日出現(xiàn)波動。

假設(shè)1：上市公司定向增發(fā)會對同業(yè)上市公司產(chǎn)生影響。

如果投資者認為上市公司的定向增發(fā)意味著該公司的盈利水平會提高，運營更有效，競爭將更加激烈，“競爭效應(yīng)”占主導，那么同行業(yè)上市公司就會有負向市場反應(yīng)。

假設(shè)1A：上市公司定向增發(fā)，同行業(yè)上市公司會有負向市場反應(yīng)。

當然，如果上市公司定向增發(fā)被認為是整個行業(yè)健康快速發(fā)展的體現(xiàn)，行業(yè)經(jīng)營效率與盈利能力提高的標志，并意味著監(jiān)管政策的變化，“類比效應(yīng)”占主導，那么上市公司定向增發(fā)，同行業(yè)上市公司將呈現(xiàn)正向市場反應(yīng)。

假設(shè)1B：上市公司定向增發(fā)，同行業(yè)上市公司會有正向市場反應(yīng)。

二、研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文希望通過考察市場對于上市公司定向增發(fā)過程中關(guān)鍵事件公告的反應(yīng)來研究定向增發(fā)的信息遷移效應(yīng)。考慮到金融業(yè)上市公司有較強的同質(zhì)化特性，本文主要關(guān)注的是銀行業(yè)上市公司在定向增發(fā)過程中的關(guān)鍵事件。截至2009年3月4日，最近進行定向增發(fā)的銀行是華夏銀行。

本文研究的華夏銀行定向增發(fā)進程中的關(guān)鍵事件

包括：2008年3月18日華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案；2008年4月3日華夏銀行發(fā)布股東大會公告；2008年7月30日華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準。

本文研究涉及的銀行業(yè)上市公司共14家(見表1)，股票市場數(shù)據(jù)與個股的交易數(shù)據(jù)均來自于色諾芬數(shù)據(jù)庫。

2.研究方法

本文使用的基本的回歸方程如下：

R_t=α+β₁+R_mt+β₂R_mt-1+β₃R_mt+λD_t+e_t(1)

其中，R_t為行業(yè)投資組合在事件日的回報率，計算方法為公司在該日的回報率的算術(shù)平均值。R_mt，為大盤指數(shù)在事件日的回報率。R_mt是用來控制整體股票市場變動的。D_t為啞變量，在事件窗內(nèi)取1，在事件窗外取O。D_t的系數(shù)壕示了該行業(yè)上市公司投資組合在相應(yīng)事件窗內(nèi)的日超額收益，也就是定向增發(fā)公告公布引起的對手上市公司的反應(yīng)。

三、實證結(jié)果

我們將整個中國銀行業(yè)上市公司作為一個組合來研究。計算投資組合超額收益的模型為前述的模型(1)。表2報告了銀行業(yè)上市公司投資組合對華夏銀行定向增發(fā)過程中關(guān)鍵事件的市場反應(yīng)。表格內(nèi)容中，左側(cè)五列為投資組合針對不同事件在不同窗口期內(nèi)的原始回報率，右側(cè)五列為按照模型(1)回歸后，D_t的系數(shù)λ的數(shù)值及其t值，即投資組合針對不同事件在不同窗口期內(nèi)的日超額回報率及其顯著性水平。

從表2中我們看到，2008年3月18日，華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案，銀行業(yè)上市公司組合產(chǎn)生了一定的市場反應(yīng)。在大盤大跌的情況下，銀行業(yè)所有上市公司構(gòu)成的組合，在(-1，0)期間日超額回報達到了接近2％，也就是說在窗口期內(nèi)，銀行業(yè)上市公司能為投資者帶來一定的超額收益。不過，在其他窗口期內(nèi)，市場反應(yīng)不顯著。

當2008年4月3日華夏銀行公布股東大會決議公告、表明增發(fā)再融資正式得到股東批準時，華夏銀行定向增發(fā)的公司內(nèi)部程序已經(jīng)順利完成，在定向增發(fā)只等監(jiān)管部門批準，從可能性上來說更為確定，因此，銀行業(yè)上市公司構(gòu)成的組合在全部窗口期符號為正，在(0，1)、(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)五個窗口期內(nèi)收益率分別為6.76％、5.18％、9.60％、7.65％、2.08％，而且在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)窗口期內(nèi)分別有1.88％，1.30％、1.07％和1.88％的日超額收益，四個窗口期對應(yīng)的顯著水平分別為10％、10％、10％和5％。在股東大會決議公告日市場反應(yīng)顯著，說明信息遷移效應(yīng)中的“類比效應(yīng)”占主導。2008年初，中國平安的巨額再融資計劃曾導致股市大跌，遭到了普通投資者、機構(gòu)投資者和監(jiān)管者的一致反對，此后曾有傳言浦東銀行也計劃再融資，后來被浦東銀行緊急辟謠。而此次華夏銀行定向增發(fā)獲得股東大會批準，投資者可能認為市場及監(jiān)管當局對銀行業(yè)定向增發(fā)的再融資計劃重新開啟綠燈，市場對待再融資的態(tài)度逐步趨于理性，預(yù)期監(jiān)管者的態(tài)度會惠及其他銀行，其他銀行類似的計劃也可能得到批準，因此，在股東大會公告公布日前后，銀行業(yè)組合出現(xiàn)了明顯漲幅。

當2008年7月30日華夏銀行宣布定向增發(fā)獲得批準時，由于在股東會批準后定向增發(fā)基本已成定局，銀行業(yè)上市公司組合對于該消息沒有明顯的反應(yīng)。

綜合來看，銀行業(yè)上市公司組合對于華夏銀行非公開發(fā)行(定向增發(fā))進程中的市場反應(yīng)為正向。華夏銀行的定向增發(fā)給銀行業(yè)上市公司帶來了豐富的預(yù)期：進入市場再融資，緩解資本金捉襟見肘的局面，股票市場對再融資計劃的態(tài)度重趨理性等。因此，本文認為，對于華夏銀行非公開發(fā)行(定向增發(fā))進程中的市場反應(yīng)，類比效應(yīng)占據(jù)了主導地位。

四、結(jié)論

本文研究了華夏銀行在定向增發(fā)過程中公告重要事項，是否會引起其他已上市銀行業(yè)公司的股價波動，即是否存在行業(yè)效應(yīng)。本文研究的事件包括2008年3月18日華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案；2008年4月3日華夏銀行發(fā)布股東大會公告；2008年7月30日華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準。

銀行業(yè)組合對于2008年7月30日華夏銀行公告定向增發(fā)獲得批準事件沒有顯著反應(yīng)，對于2008年3月18日華夏銀行公告定向增發(fā)預(yù)案只在公告前一日和公告當日有顯著反應(yīng)，而對2008年4月3日華夏銀行發(fā)布股東大會公告反應(yīng)明顯，在(-1，0)、(-1，1)、(0，2)、(-2，0)窗口期內(nèi)均有超額收益，表明投資者認為，華夏銀定向增發(fā)可能是整個行業(yè)健康快速發(fā)展的體現(xiàn)，是行業(yè)經(jīng)營效率與盈利能力提高的標志，并意味著監(jiān)管政策的變化，重新啟動銀行業(yè)公司的資本市場融資?！邦惐刃?yīng)”占據(jù)了主導地位，因此同行業(yè)上市公司呈現(xiàn)正向市場反應(yīng)。

本文發(fā)現(xiàn)的上市公司定向增發(fā)引起的同行業(yè)上市公司的信息遷移效應(yīng)，在投資決策及監(jiān)管政策上有著重要啟示：

1.對于股票投資者而言，除了關(guān)注自己所持有股票的各種重大事項外，還應(yīng)充分考慮同行業(yè)其他公司的重大事項，判斷市場對其可能做出的反應(yīng)，根據(jù)不同的事項和公司各自的情況，做出決策。

2.對于上市公司而言，在自身擬做出重大事項決策的情況下，可以考察初步公告后引起的同行業(yè)公司的市場反應(yīng)。如果我們認為市場是正確的、有效的，那么可以將同行業(yè)公司的反應(yīng)作為試金石，至少可以從一個側(cè)面反映市場對本公司決策的判斷。

3.對市場監(jiān)管者而言，本文發(fā)現(xiàn)的信息遷移效應(yīng)反映了公司的重大事項在公告前1～2天存在提前泄露的嫌疑。公告重大事項的公司，可能因為公告日停牌而使提前得到消息的人無法進行炒作，但他們完全可以轉(zhuǎn)而炒作同行業(yè)、同板塊其他公司，因此，監(jiān)管者在調(diào)查內(nèi)幕信息的提前泄露時不僅可以關(guān)注對披露信息公司的炒作，還可以關(guān)注提前埋伏進入同板塊公司的資金。

本文使用信息遷移效應(yīng)這一工具對定向增發(fā)進行了研究，而同行業(yè)的不同公司對定向增發(fā)是否會體現(xiàn)出一致的信息遷移效應(yīng)，不同公司信息遷移效應(yīng)的大小由什么因素決定，這些問題需要金融學者做出更多的努力。

責任編輯：垠喜