杰弗里.帕爾瑪(Jeffrey Palma)

考慮到金融危機(jī)對(duì)定價(jià)的影響逐漸消失,對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心,風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格反彈是合理的,而不屬于“資產(chǎn)泡沫”

2009年全球股市反彈近來(lái)舉步不前,許多投資者開(kāi)始問(wèn)一個(gè)問(wèn)題:自3月低點(diǎn)反彈60%,是否已漲過(guò)頭?在這里我們將評(píng)估現(xiàn)狀,分析緣由,并討論股市繼續(xù)反彈可能面臨的障礙。

考慮到金融危機(jī)對(duì)定價(jià)的影響逐漸消失,對(duì)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的信心,股市估值從低位恢復(fù)正常,可以認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格反彈是合理的。

我們相信目前的股市估值遠(yuǎn)比6個(gè)月前更為公允。但如果2010年及以后的盈利可預(yù)見(jiàn)性得不到提升,年底前不太可能出現(xiàn)由估值提升推高股市漲幅。建議對(duì)日益樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期持謹(jǐn)慎態(tài)度,因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇力度可能較弱。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相對(duì)緩慢會(huì)影響利潤(rùn)率和營(yíng)收增長(zhǎng),進(jìn)而對(duì)2010年的盈利曲線產(chǎn)生至關(guān)重要的影響。

考慮到這樣的大環(huán)境,我們預(yù)計(jì)股市領(lǐng)漲者將從周期性、高貝塔值、低質(zhì)股變得更為多元化。隨著我們進(jìn)一步遠(yuǎn)離危機(jī),投資者應(yīng)開(kāi)始關(guān)注行業(yè)和個(gè)股基本面。2009年一邊倒的宏觀投資主題不太可能再現(xiàn)。

最后,年底前是否會(huì)出現(xiàn)獲利回吐仍存懸疑,投資者可能會(huì)尋求鎖定盈利以便來(lái)年重新布局。但持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和合理的估值將繼續(xù)為股市提供基本面支撐。期待出現(xiàn)一個(gè)更好介入點(diǎn)的愿望或許無(wú)法實(shí)現(xiàn)。

反彈合理的緣由

我們認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格反彈有五大支撐要素;

(1) 風(fēng)險(xiǎn)偏好

自3月以來(lái)股市人氣已急劇回升,投資者對(duì)金融體系的穩(wěn)定性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇開(kāi)始更有信心。瑞銀全球股市風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)從極度規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)(較均值低3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差)升至追逐風(fēng)險(xiǎn)(超過(guò)均值1.3個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差(圖1))。該指標(biāo)的上升源自股市波動(dòng)率的下降和信貸利差從高點(diǎn)急劇回落。

(2) 盈利

股市的另一個(gè)支撐因素是盈利預(yù)測(cè)不再下調(diào)。過(guò)去幾個(gè)月隨著盈利預(yù)測(cè)已轉(zhuǎn)為正面,分析師們略微調(diào)低了2009年預(yù)測(cè),調(diào)高了2010年和2011年的盈利復(fù)蘇預(yù)期。瑞銀經(jīng)濟(jì)研究團(tuán)隊(duì)相信3季度全球衰退已終結(jié),由此隨著營(yíng)收恢復(fù)增長(zhǎng),股市應(yīng)能獲得進(jìn)一步上行動(dòng)力。預(yù)計(jì)2010年?duì)I收增幅居前的是能源、基礎(chǔ)材料和科技板塊。

(3) 企業(yè)健康程度

此次經(jīng)濟(jì)衰退中非金融業(yè)公司表現(xiàn)相對(duì)較好,這一定程度上是因?yàn)槲C(jī)之初它們的資產(chǎn)負(fù)債狀況良好。2003-2007年凈負(fù)債權(quán)益比呈現(xiàn)下降,2007年利息覆蓋率觸頂。2003年以來(lái)杠桿比率對(duì)權(quán)益回報(bào)率無(wú)影響。

(4) 估值

股票估值已不再像3月份那樣低,但也不是特別高。迄今為止估值倍數(shù)的提升對(duì)股市反彈功不可沒(méi),估值現(xiàn)已接近中長(zhǎng)期均值,未來(lái)股市的上漲有待盈利增長(zhǎng)的可預(yù)見(jiàn)性進(jìn)一步提升。

(5) 相對(duì)吸引力

雖然股市估值已遠(yuǎn)離低點(diǎn),但相比其他資產(chǎn)類(lèi)別仍具吸引力。如果我們預(yù)期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情景出現(xiàn),固定收益證券看來(lái)尤其昂貴。從3個(gè)月國(guó)債到企業(yè)信貸的收益率均已顯著下降。由于股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)已收窄,債券和股票之間的收益率仍保持較大差距。

風(fēng)險(xiǎn)續(xù)存限制上行空間

預(yù)計(jì)反彈力度將減弱,而且外在因素可能出現(xiàn)變化。我們已列出5項(xiàng)要素。

(1) 經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩

我們預(yù)計(jì)2010年全球增長(zhǎng)率為3.6%,與40年趨勢(shì)增長(zhǎng)率一致。增長(zhǎng)率逐漸回升至趨勢(shì)水平,但速度遠(yuǎn)低于一般走出經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)的復(fù)蘇速度,事實(shí)上2010年預(yù)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率3.6%,將是二戰(zhàn)以來(lái)經(jīng)濟(jì)衰退結(jié)束后首年最慢的經(jīng)濟(jì)增速了。失業(yè)率仍高,許多發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的失業(yè)率仍為兩位數(shù),消費(fèi)者支出可能會(huì)特別疲弱,而政府支出在經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的占比上升。

(2) 營(yíng)運(yùn)杠桿限制

在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較弱的環(huán)境中,營(yíng)收對(duì)凈利潤(rùn)的支撐力度可能較低。我們的World Inc數(shù)據(jù)預(yù)計(jì)銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)率6.7%,杠桿比率達(dá)到26%,明年的全球盈利預(yù)測(cè)主要基于利潤(rùn)率擴(kuò)張。在此輪經(jīng)濟(jì)衰退中,利潤(rùn)率具有韌性,因?yàn)槠髽I(yè)在2003-2007年間投資保守,并在經(jīng)濟(jì)下行期間積極削減成本。但我們對(duì)利潤(rùn)率反彈持謹(jǐn)慎態(tài)度,因?yàn)檩^低的終端需求可能會(huì)限制可實(shí)現(xiàn)的營(yíng)運(yùn)杠桿比率。我們的World Inc(不含金融業(yè))樣本早已預(yù)計(jì)2010年利潤(rùn)率將回升至2007年峰值,這可能偏樂(lè)觀。

(3) 高預(yù)期

繼今年早些時(shí)候大幅調(diào)低盈利預(yù)測(cè)后,近月來(lái)2010年盈利預(yù)期已顯著上升,雖然是從低位反彈。可選消費(fèi)品和基礎(chǔ)材料行業(yè)強(qiáng)勁的周期性復(fù)蘇導(dǎo)致市場(chǎng)預(yù)期明年盈利增長(zhǎng)大增。雖然2010年預(yù)測(cè)值在我們看來(lái)合理,但鑒于趨勢(shì)GDP前景,我們對(duì)于將明年的周期性上行趨勢(shì)進(jìn)行外推持謹(jǐn)慎態(tài)度。股票投資者應(yīng)能從明年的盈利增長(zhǎng)中獲利,但鑒于目前的預(yù)期,超預(yù)期回報(bào)空間可能較小。一些行業(yè)的2010年盈利預(yù)測(cè)值已超過(guò)上輪周期的峰值,這可能偏樂(lè)觀。

(4) 產(chǎn)能過(guò)剩

基礎(chǔ)材料和工業(yè)行業(yè)明年盈利強(qiáng)勁復(fù)蘇面臨的另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)是產(chǎn)能過(guò)剩。雖然2009-2010年資本支出預(yù)期已大幅調(diào)低,但降低后的產(chǎn)能規(guī)模可能仍超出萎縮的需求量。即便是在2009年資本支出削減后,2009年基礎(chǔ)材料、公用事業(yè)和能源行業(yè)的資本支出總額仍將高于2005年。如果終端需求未有大幅反彈,這些行業(yè)的盈利能力就無(wú)法有顯著回升。

(5) 退出策略

2010年可能會(huì)取消刺激性財(cái)政貨幣政策,而市場(chǎng)會(huì)提前反映預(yù)期中的政策取消影響。加息首當(dāng)其沖,該預(yù)期可能會(huì)提升短期利率,而風(fēng)險(xiǎn)在于,過(guò)早加息會(huì)阻礙復(fù)蘇進(jìn)程。但另一方面,若加息過(guò)晚,就可能催生通脹預(yù)期。雖然我們預(yù)計(jì)刺激性貨幣政策的退出應(yīng)該不會(huì)打斷經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì),但中期而言這的確是不確定因素之源,并會(huì)加大市場(chǎng)波動(dòng)率。

為填補(bǔ)財(cái)政赤字缺口,目前發(fā)達(dá)國(guó)家緊縮財(cái)政決心已顯而易見(jiàn),這對(duì)于阻止利率上漲可能很關(guān)鍵,但這更可能是2011年預(yù)算的問(wèn)題,而不是2010年。

如何配置板塊

考慮到前述股市前景,我們堅(jiān)信股市領(lǐng)漲者將從本輪反彈中的周期性、高貝塔值、低質(zhì)股變得更為多元化。由于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇較為緩慢,投資者選股應(yīng)開(kāi)始變得更有選擇性,更關(guān)注行業(yè)和個(gè)股基本面。2009年一邊倒的宏觀投資主題不太可能再現(xiàn)。

關(guān)注點(diǎn)從宏觀轉(zhuǎn)向微觀。周期性板塊相對(duì)于防御性板塊的大幅領(lǐng)先走勢(shì)已行將結(jié)束。

板塊表現(xiàn)可能更多受到行業(yè)自身的增長(zhǎng)率和估值因素影響,而非影響整個(gè)股市的因素。這說(shuō)明未來(lái)板塊風(fēng)險(xiǎn)可能上升,資產(chǎn)配置可能將更均衡。

超配能源和必需消費(fèi)品。這是我們超配幅度最大的兩個(gè)板塊。這兩個(gè)板塊在最近的股市反彈中均走勢(shì)滯后。必需消費(fèi)品板塊除了估值有吸引力,也具有良好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。能源板塊具有良好的估值,并能受益于經(jīng)濟(jì)周期和能源價(jià)格的持續(xù)改善。

低配可選消費(fèi)品和基礎(chǔ)材料。我們開(kāi)始加大對(duì)可選消費(fèi)品和基礎(chǔ)材料板塊的低配幅度。估值看上去不再便宜,消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表的去杠桿化和失業(yè)帶來(lái)的中長(zhǎng)期沖擊還需一些時(shí)日才能完全呈現(xiàn)?！?/p>

作者為瑞銀全球證券研究部策略分析師