羅卓夫(Geoff Lewis)

我們正在經(jīng)歷的這場信貸危機(jī),暴露出金融市場現(xiàn)代結(jié)構(gòu)的諸多問題,也正推動著全球資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷變革

在藝術(shù)發(fā)展史的后現(xiàn)代主義時(shí)期,傳統(tǒng)元素被大膽革新,經(jīng)過偏離與變形創(chuàng)造出嶄新的藝術(shù)形態(tài)。我們正在經(jīng)歷的這場信貸危機(jī),也正推動著全球資產(chǎn)管理行業(yè)經(jīng)歷類似變革。

由于環(huán)球投資市場當(dāng)中的產(chǎn)品種類極其繁多,因此我將重點(diǎn)論述金融監(jiān)管、美國股票及固定收益投資所面臨的變化。本期將以金融監(jiān)管與美國股票為主要內(nèi)容,下期將討論固定收益市場的情況。

資產(chǎn)管理回歸傳統(tǒng)

由于這場危機(jī)暴露出金融市場現(xiàn)代結(jié)構(gòu)的諸多問題,整個(gè)行業(yè)開始回歸傳統(tǒng)。這一系列深遠(yuǎn)變化的原因,主要是當(dāng)代金融體系中的一些重要元素,未能如預(yù)期般發(fā)揮效用。

首先,在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面,無論是通過資產(chǎn)證券化還是資金集合投資的形式,都未能有效實(shí)現(xiàn)金融市場風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的功能,未來投資人需要對風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的利弊得失進(jìn)行重新審視。

其次,在對手風(fēng)險(xiǎn)方面,投資大眾都假設(shè)市場參與者能夠謹(jǐn)慎管理好自身風(fēng)險(xiǎn),但這一假設(shè)看來過于樂觀。此番危機(jī)之后,金融監(jiān)管預(yù)料將更加嚴(yán)格,而這種環(huán)境很可能對大型金融機(jī)構(gòu)更為有利。

第三,在流動性方面,投資者發(fā)現(xiàn),要在危機(jī)中脫手資產(chǎn)困難重重,今后投資者可能會更傾向于流動性較佳的資產(chǎn)類別,提高現(xiàn)金、政府債券和公募產(chǎn)品的投資比重,并減少對私募產(chǎn)品(如對沖基金、私募股權(quán)等)的投資。

最后,在資本保值與追求回報(bào)的平衡方面,金融市場近年來的迅猛發(fā)展,使得這兩類需求之間的區(qū)別逐漸模糊不清,但未來無論是哪種類型的投資者,都將更加強(qiáng)調(diào)控制組合風(fēng)險(xiǎn)。

為什么投資大眾在如此漫長的時(shí)間內(nèi),對于上述錯(cuò)誤始終毫無察覺?我們認(rèn)為,其中部分是由投資者的行為因素,亦即羊群心理和追逐市場趨勢所造成。這些行為模式導(dǎo)致的市場偏離和負(fù)面因素,在以收益為導(dǎo)向的薪酬制度和寬松的監(jiān)管環(huán)境之下被不斷放大。

與此同時(shí),我們也清楚地認(rèn)識到,盡管投資業(yè)務(wù)的某些結(jié)構(gòu)因素面臨質(zhì)疑,但關(guān)于投資的基本原則仍具有長遠(yuǎn)價(jià)值,因而環(huán)球投資界正謀求在不完全摒棄金融創(chuàng)新的情況下,走上一條回歸傳統(tǒng)之路。

我們預(yù)計(jì),未來以資產(chǎn)證券化形式進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)的做法,將不會再如此普遍,但多元化配置依舊是資產(chǎn)管理的核心理念;雖然不同資產(chǎn)類別的相關(guān)性假設(shè)可能受到質(zhì)疑,但投資組合優(yōu)化工具仍將在資產(chǎn)配置中發(fā)揮重要作用;股票的“價(jià)值溢價(jià)”備受考驗(yàn),但投資者仍將偏好便宜的股票;衍生工具和金融杠桿的成本越來越高,使用者則日益稀少,但其在管理風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)現(xiàn)回報(bào)方面仍有著不可或缺的作用。

也就是說,在這個(gè)資產(chǎn)管理的后現(xiàn)代階段,環(huán)球投資界所面臨的主要挑戰(zhàn)將是:如何吸取這場危機(jī)的教訓(xùn)?如何理解危機(jī)對整個(gè)行業(yè)的影響?以及如何在妥善利用全球資本市場和金融創(chuàng)新優(yōu)勢的同時(shí),搭建一個(gè)更加強(qiáng)大并且具有可持續(xù)性的投資市場結(jié)構(gòu)?

金融監(jiān)管亟待完善

雖然此次金融危機(jī)有很多因素,包括錯(cuò)誤的借貸決策、過高的杠桿比率,以及對短期融資和非流動性資產(chǎn)的依賴,但金融監(jiān)管方面的疏漏無疑也是成因之一。

金融市場的很多部分并未納入監(jiān)管,環(huán)球資本充足率標(biāo)準(zhǔn)(即《新巴塞爾框架協(xié)議》)仍然有不足,此外有太多監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)重疊且權(quán)威不夠。

雖然目前還很難就環(huán)球金融監(jiān)管體系提出一個(gè)完整構(gòu)思,但我們認(rèn)為,以下幾點(diǎn)初步建議必須被包括在內(nèi)。

首先,美國需要建立起單一且系統(tǒng)化的金融監(jiān)管部門,擁有獲得全部相關(guān)信息的權(quán)限,以及對所有市場、企業(yè)和金融工具進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評估的職責(zé),并有足夠權(quán)力采取相關(guān)行動。

其次,對于可能給金融體系帶來重大影響的大型金融機(jī)構(gòu),應(yīng)建立起處理潛在壓力的標(biāo)準(zhǔn)程序,大型機(jī)構(gòu)可以破產(chǎn),但應(yīng)當(dāng)有序可控,不能破壞整個(gè)金融體系。

第三,按揭業(yè)務(wù)須要接受監(jiān)管,確保放貸方及其他市場參與者能夠恰當(dāng)?shù)嘏缎畔?并且職責(zé)明確。

第四,關(guān)于銀行資本充足率的標(biāo)準(zhǔn),尤其是《新巴塞爾框架協(xié)議》,有必要進(jìn)行修改補(bǔ)充。新的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)當(dāng)顧及銀行資產(chǎn)的流動性情況,并且避免成為順周期性的標(biāo)準(zhǔn),即在市場景氣時(shí)放寬,在相反情況時(shí)收緊。

第五,會計(jì)操作流程亦需要接受檢討。按市值計(jì)價(jià)的會計(jì)方法雖然合理,但不應(yīng)在所有情況以及所有資產(chǎn)類別中都被運(yùn)用。在部分緊急情況下,假如會計(jì)規(guī)則對資本市場的正常運(yùn)作不慎產(chǎn)生影響時(shí),需要有應(yīng)急方案。

美股投資冒險(xiǎn)意欲降低

美國的股票投資者,可能會對此次危機(jī)中的損失感到特別沮喪,因?yàn)檫@畢竟是一場由固定收益產(chǎn)品引起的危機(jī),為何會對股票資產(chǎn)形成如此重大的打擊?

在上世紀(jì)90年代后期,投資者在“新經(jīng)濟(jì)”概念股票上過度投機(jī),導(dǎo)致在2000年至2002年的熊市中,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)下跌接近50%,而納斯達(dá)克指數(shù)更是重挫約70%。在那次泡沫崩潰之前,也就是1995年至1999年間,股票市場的年率化回報(bào)超過20%。但與之相比,本次危機(jī)之前美國股市的回報(bào)并不算過高,在2007年9月以前的五年中,標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的年率化回報(bào)僅11%。

雖然這次危機(jī)的泡沫實(shí)際上發(fā)生在信貸市場,但美國本土股市經(jīng)歷了自上世紀(jì)30年代以來的最大跌幅。

究其原因,主要有二:首先,信貸泡沫崩潰后,美國金融企業(yè)大受打擊,導(dǎo)致金融股立即跑輸大盤,而該類別在2007年中時(shí)占到標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)約兩成的市值比例;其次,金融危機(jī)迅速擴(kuò)散到美國實(shí)體經(jīng)濟(jì),企業(yè)盈利則遭遇“二戰(zhàn)”以來的最大下滑。

這次慘痛經(jīng)歷,將在很長一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)困擾投資者。

相比其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn),目前股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平正處于高位,并且預(yù)計(jì)在投資者對風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)重塑信心以前都將高企。但于長期投資者而言,現(xiàn)在亦是一個(gè)潛在的機(jī)會,因?yàn)楣善笨赡軙谖磥硎晏峁└叩幕貓?bào)。

當(dāng)然,一個(gè)重要的未知因素是,美國的個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者對于投資股票的冒險(xiǎn)意欲,在此次危機(jī)中究竟受到了多大程度的損害?自2007年中以來,個(gè)人投資者從美國本地股票基金中贖回的金額仍屬較為溫和,僅為約500億美元。假如不算基金本身價(jià)值下跌的影響,這僅相當(dāng)于危機(jī)開始時(shí)基金總值的約4%。機(jī)構(gòu)投資者則從本世紀(jì)初已開始嘗試減持美國股票,轉(zhuǎn)而增持新興市場股票及國際股票。

不過,在金融危機(jī)形勢最惡劣的時(shí)刻過去之后,機(jī)構(gòu)投資者并未及時(shí)補(bǔ)回股票倉位,這既可能是由于投資者的流動資金仍然匱乏,也可能是因?yàn)樗麄冋趯善钡拈L期持倉水平進(jìn)行重新評估。

預(yù)計(jì)未來投資者會把更多焦點(diǎn)放在管理流動性及下跌風(fēng)險(xiǎn)上,這種考量可能會令他們減少在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)方面的總體配置。在風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)當(dāng)中,美國投資者對本地股票的偏好則可能會超過全球股票,而對股票的偏好又高于那些流動性較差的另類投資產(chǎn)品。

股票分析方法遭遇挑戰(zhàn)

投資者過去普遍認(rèn)為,便宜的股票表現(xiàn)要好于昂貴的股票,事實(shí)上幾乎所有股票基金經(jīng)理的投資流程中都包含估值這一元素。歷史上價(jià)值投資者曾經(jīng)面臨好幾次嚴(yán)峻考驗(yàn)。例如上世紀(jì)90年代末,互聯(lián)網(wǎng)泡沫上升的周期之長遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過價(jià)值投資者的預(yù)期;又比如在上世紀(jì)80年代后半期,信奉價(jià)值投資的人們也錯(cuò)失了日本的牛市行情。

不過,付出耐心總會獲得回報(bào)。當(dāng)泡沫破滅時(shí),主動管理型的基金經(jīng)理人能夠取得卓越的相對回報(bào)。

例如,基金經(jīng)理只要避開日本銀行股,十年回報(bào)即能輕松跑贏摩根士丹利歐澳遠(yuǎn)東指數(shù)達(dá)兩成。在美國本地股市,互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰后,羅素大型股價(jià)值指數(shù)在2000年3月至2007年5月期間的表現(xiàn),亦勝過成長股指數(shù)達(dá)125%。

但這一次的危機(jī)與以往完全不同。價(jià)值型投資者跑輸大市,并非因?yàn)槌砷L型股票的表現(xiàn)更佳,而是因?yàn)楹芏嗫磥硪呀?jīng)相當(dāng)?shù)土拿绹善?特別是金融股,股價(jià)竟然進(jìn)一步大跌。其中的關(guān)鍵癥結(jié)在于金融杠桿,不僅迅速放大了商業(yè)環(huán)境惡化對公司盈利的負(fù)面影響,而且又無法在市盈率和市賬率的數(shù)據(jù)上得到體現(xiàn)。

那些成功度過風(fēng)暴的價(jià)值型基金經(jīng)理,都已認(rèn)識到“質(zhì)量取勝”的重要性,而良好的組合構(gòu)建能力亦是在此次危機(jī)中幸存下來的關(guān)鍵前提。隨著市場波幅飆升,股票組合亦必須接受嚴(yán)酷的壓力測試。

成功的風(fēng)險(xiǎn)管理,不僅要求基金經(jīng)理對于市場環(huán)境極其了解,而且還需要根據(jù)宏觀形勢的急速變化,對不同的行業(yè)進(jìn)行選股。除了量化風(fēng)險(xiǎn)分析工具可有所幫助,扎實(shí)的基本面研究更加必不可少,它能夠幫助基金經(jīng)理真正透徹地了解公司層面以及整體組合的風(fēng)險(xiǎn)情況。■

作者為摩根資產(chǎn)管理投資服務(wù)總監(jiān)