龍博望(André Loesekrug-Pietri)

私募股權(quán)投資專家們應(yīng)該增加他們在運營和戰(zhàn)略方面的附加值,成為更受企業(yè)家認可的合伙人,而不僅僅是做一個純粹的資金提供者

最近,“去杠桿化”(deleveraging)成為又一全球流行的熱門詞匯。在傳統(tǒng)觀念中,私募股權(quán)投資一直被認為對全球金融動蕩是具有免疫力的;然而在此次金融危機中,它也受到了重創(chuàng)。

偏離基本原則

越來越多的投資專家都認識到,私募股權(quán)投資已經(jīng)跨越了傳統(tǒng)的限制,拋棄了其應(yīng)有的謹慎態(tài)度。

杠桿收購(LBOs)——即公司部分通過股權(quán)接管,部分通過貸款接管——已經(jīng)成為一種被廣泛應(yīng)用的收購策略,它的普及速度是驚人的。在美國和歐洲的風(fēng)險投資項目中,矮化的風(fēng)險資本(早期)和成長資本(注入少數(shù)股權(quán)以支持高增長公司)占到了投資總額的10%-15%。

當(dāng)企業(yè)在被投資期間具有穩(wěn)定的現(xiàn)金流時,使用杠桿貸款是毫無問題的。

然而,如果股權(quán)投資者逐步降低自由現(xiàn)金流和本金利息償還之間的緩沖,或冒險參與循環(huán)的企業(yè)并購案,那么,使用杠桿貸款就存在著很大的風(fēng)險。

一般情況下,礦業(yè)和酒店服務(wù)業(yè)領(lǐng)域的杠桿收購尤其需要注意。合伙人應(yīng)當(dāng)時時保持謹慎的態(tài)度。

當(dāng)?shù)湫偷臍馀菪?yīng)產(chǎn)生的時候,這一切變得更加糟糕。

一系列新的詞匯隨即應(yīng)運而生,例如“子彈融資”(bullet financing)——即在貸款到期的時候推遲本金償還的最后期限;“杠桿資本重組”(Leveraged recap)——即投資人在12個或18個月后通過注入第二次貸款測出投資資金;“盟約亮點交易”(covenant light)——在這種貸款協(xié)議下,債務(wù)持有人的“紅牌”被降到最低限度;“二次抵押貸款”(second lien)——附屬高級債務(wù)(為此,有人質(zhì)疑債務(wù)持有人能提供哪些實物擔(dān)保);還有現(xiàn)已臭名昭著的“抵押債務(wù)權(quán)益”(CDOs)和“抵押貸款權(quán)益”(CLOs)這兩個對整個金融系統(tǒng)造成破壞性影響的詞匯。

假如沒有那些對于新型金融工具此起彼伏的質(zhì)疑,大多數(shù)私募股權(quán)專家還不敢承認,這些令人膽戰(zhàn)心驚的熱門詞匯,其實就是他們的黑匣子。

杠桿效應(yīng)泛濫

銀行是提供有限杠桿收購貸款的開路先鋒,而今,它們正承受著次貸危機帶來的傷痛。以一項單一的交易為例,通常會有10家、20家甚至30家銀行來競爭分得提供貸款的一杯羹。沒人敢思忖所需完成的盡職調(diào)查是否真的盡職在做,安排貸款賺取手續(xù)費(一般達到50個-200個基點)才是他們真正關(guān)心的。

有時候,一些銀行甚至將貸款直接打包給其他態(tài)度更熱切的銀行同行,如此一來,最先參與貸款的銀行并不需要承擔(dān)什么責(zé)任,它對最終出具的報表的影響可能是微乎其微的。

當(dāng)一些大型投行通過其特殊資產(chǎn)投資部門或其主要的投資機構(gòu)投入(少量)資本,以在未來并購或上市過程收取巨額的費用時,我們也可以看到上述現(xiàn)象。有時候,他們所獲取的費用甚至高于他們的投資。

正是這種少量投資換取絕對回報的杠桿效應(yīng)讓越來越多的人垂涎,由此,貪婪變得越來越丑惡。

私募股權(quán)投資變?yōu)榇笮晚椖抗芾淼臅r候,也就是次貸危機的惡化開始的時候。

在過去的幾年中,一些交易幾乎成為了不同機構(gòu)盡職調(diào)查的項目匯編:法律盡職調(diào)查由律師事務(wù)所完成,稅務(wù)盡職調(diào)查由稅務(wù)專家來做。戰(zhàn)略盡職調(diào)查交給咨詢師甚至是更具經(jīng)驗的顧問,也就是說,連一些商業(yè)決策和判斷都被外包了出去。

那么,專業(yè)投資家的責(zé)任何在?他們對所投資項目的潛在資本的理解又何在?

增加附加值資本

所有這些,都不應(yīng)當(dāng)削弱私募股權(quán)投資本身所應(yīng)有的不可忽視的優(yōu)點。

在西方低增長國家,一般而言,并購和私募股權(quán)投資是一個提高公司業(yè)績,使資本得以代際傳遞,在不受資本市場季度壓力的情況下增進科研技術(shù)的重要機會。由于高固定金融資本加大了杠桿效應(yīng)中盈虧平衡點的水平,合理的現(xiàn)金管理成為一個嚴峻的問題,此次金融危機要求我們更好地控制和管理現(xiàn)金,這將會使得杠桿收購?fù)顿Y者回歸到私募股權(quán)投資的上述這些基本點上。

技術(shù)、衛(wèi)生保健、環(huán)境領(lǐng)域的風(fēng)險資本需要明智并且長期的投資者,成長資本在企業(yè)實現(xiàn)其良好預(yù)期過程中是必不可少的。類似風(fēng)險資本和成長資本這樣的資產(chǎn),構(gòu)成了增加附加值資本的另一個機會。

但是,純金融引擎創(chuàng)造價值時代的中介,或許才是此次金融危機將帶來的最大影響。對于中國而言,可能也是同樣的——標(biāo)志著上市前模式的強硬撤離。

投資專家們應(yīng)該增加他們在運營和戰(zhàn)略方面的附加值,成為更受企業(yè)家認可的合伙人,而不僅僅是做一個純粹的資金提供者。

金融危機將引導(dǎo)投資人回歸本色。我們將看到更多擁有豐富行業(yè)經(jīng)驗的投資人、更多擁有各行業(yè)專家群體的基金,以及更多對企業(yè)運營和發(fā)展方面的需求。

低杠桿率、長期持有、更高的投資成本,這些或許會降低私募股權(quán)投資的平均回報率。但是,通過努力工作、積極參與,給創(chuàng)業(yè)者和管理團隊提供持續(xù)主動的支持,而不是被動的袖手旁觀或提供單純金融工具,卓越的管理者仍然能獲得可觀的回報。從全球來看,現(xiàn)金管理、巧妙的市場營銷、謹慎的擴張計劃,將是企業(yè)求生的關(guān)鍵要素?！?/p>

作者為歐盟商會私募股權(quán)與戰(zhàn)略并購小組主席,中歐資本執(zhí)行合伙人