孫明春

鑒于所有配料都已齊備,中國的資產(chǎn)價格泡沫看來不可避免,并且會隨著時間的推移而越滾越大。這場泡沫可能會持續(xù)好幾年

在一攬子經(jīng)濟(jì)刺激計劃推出將近一年之后,中國的投資熱潮仍在積聚力量。本輪投資熱潮引發(fā)了很多的漣漪效應(yīng),包括信貸熱潮、消費(fèi)熱潮。信貸熱潮也給資產(chǎn)價格帶來了上行壓力。隨著家庭財富的大幅增加,資產(chǎn)多樣化需求會增強(qiáng)。這一需求加上強(qiáng)勁的經(jīng)濟(jì)和盈利復(fù)蘇以及偏低的CPI,為資產(chǎn)價格通脹創(chuàng)造了理想環(huán)境。

資產(chǎn)重新配置規(guī)模龐大

我們發(fā)現(xiàn)中國家庭過去就曾出現(xiàn)過明顯的資產(chǎn)重新配置現(xiàn)象,尤其是在2005-2007年股市欣欣向榮的時候。根據(jù)資金流量表的數(shù)據(jù),2005年中國家庭將增加的金融財富中的70.4%存入銀行,只有20%配置于投資類資產(chǎn),例如股票、債券、投資基金以及證券交易賬戶保證金(圖1)。但在股市飚漲的2007年,這一模式出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn):新增家庭財富中只有29.7%存入銀行,而投資類資產(chǎn)占比翻了一倍多到41.0%。盡管資產(chǎn)配置的這一戲劇化轉(zhuǎn)變在股市大跌的2008年可能又被逆轉(zhuǎn)(數(shù)據(jù)尚無法獲得),但這顯示了中國家庭資產(chǎn)重新配置的力度和速度及其對股價的影響。

在2006-2007年資產(chǎn)多樣化時,家庭不僅將新拿到的收入投資于股市和共同基金,而且還將已有的銀行存款轉(zhuǎn)變成這些資產(chǎn),同期家庭存款的下降就證明了這一點(diǎn)。顯然,這種資產(chǎn)多樣化行為和2005-2007年的股市繁榮有因果關(guān)系。

如今,中國家庭再次熱衷于投資股票、共同基金和房產(chǎn)。根據(jù)中國人民銀行對城鎮(zhèn)居民的最新調(diào)查報告,2009年第三季度受訪者中愿意投資股票和共同基金的比例驟升至41.6%,接近2007 年第三季度所創(chuàng)下的44.3%的歷史高點(diǎn)(圖2)。計劃在未來三個月內(nèi)購房的受訪者比例也上升至17.1%,為自2006年第四季度以來的最高水平。

資產(chǎn)多樣化需求大

鑒于我們預(yù)期2009-2011年家庭財富將會大幅增加,因此家庭可能會更加努力地追求資產(chǎn)多樣化,將資產(chǎn)從銀行存款轉(zhuǎn)化為如股票、共同基金和房地產(chǎn)等資產(chǎn)。

假如把收入分配不均這一因素考慮在內(nèi)的話,對資產(chǎn)多樣化的需求可能會特別大。

根據(jù)世界銀行公布的中國2005年基尼系數(shù),收入最高的20%的群體得到所有家庭收入的47%,而收入最低的20%的群體只得到6%(圖3)。我們估計所有收入群體的家庭金融財富將增加23.4萬億元,假如根據(jù)基尼系數(shù)來分配,那么收入最高的20%的收入群體應(yīng)該會得到約11萬億元。這些家庭的消費(fèi)傾向更低,并且他們對資產(chǎn)多樣化的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于收入水平更低的群體。

促成資產(chǎn)價格通脹的組合

資產(chǎn)多樣化需求的增長為資產(chǎn)價格提供了根本性支持,而加劇資產(chǎn)價格通脹的其他因素的致命組合可能會擴(kuò)大這一作用。

經(jīng)濟(jì)和盈利強(qiáng)勁復(fù)蘇

受投資熱潮和消費(fèi)熱潮的推動,我們預(yù)期中國將會出現(xiàn)強(qiáng)勁的V型經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇,2010年實(shí)際GDP增長率將達(dá)年同比13%。經(jīng)濟(jì)增長與企業(yè)盈利能力之間的高度相關(guān)性表明未來幾個季度里企業(yè)盈利應(yīng)該也會大幅好轉(zhuǎn),從而讓投資者更有信心在資產(chǎn)多樣化時偏向股票投資。

流動性過剩

由于持續(xù)的信貸熱潮,我們預(yù)期流動性過剩指標(biāo)(=M2貨幣供應(yīng)量增長率- 名義GDP增長率)今年將會創(chuàng)下20%的歷史新高,2010年達(dá)到10%,2011年為3-5%(圖4)。這樣的過剩流動性料將給資產(chǎn)價格帶來巨大的上行壓力。

CPI低通脹

盡管流動性狀況依然極其寬松,但我們預(yù)期CPI將會繼續(xù)得到控制,至少在2009-2011年是如此。仔細(xì)查看過去十年里中國的通脹情況發(fā)現(xiàn),CPI高通脹與流動性狀況或總需求的關(guān)系不大,而與自然災(zāi)害、牲畜疾病或生豬周期所導(dǎo)致的食品供給短缺大有關(guān)系。在近期沒有通脹威脅的情況下,我們認(rèn)為政策制定者可能會避免采取激進(jìn)的緊縮政策,從而為資產(chǎn)價格通脹創(chuàng)造寬松的政策環(huán)境。

資產(chǎn)價格泡沫看來不可避免

盡管我們認(rèn)為資產(chǎn)重新配置的需求(從銀行存款轉(zhuǎn)向投資類資產(chǎn),不一定會涉及杠桿的使用)是未來幾年中國資產(chǎn)價格通脹最重要的驅(qū)動力之一,但危險在于:隨著資產(chǎn)價格的上漲,部分參與者可能會受到誘惑而借債投資以實(shí)現(xiàn)收益最大化,因?yàn)樗麄冾A(yù)期資產(chǎn)價格通脹將會上漲。作為人民幣國際化前提條件的金融自由化可能會加劇銀行肆意放貸和杠桿逐步提高的風(fēng)險。

與此同時,由于增加的財富效應(yīng)會促進(jìn)消費(fèi),并且繁榮的房產(chǎn)市場會刺激房地產(chǎn)投資,資產(chǎn)價格通脹或?qū)?dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長更加強(qiáng)勁。結(jié)果,經(jīng)濟(jì)和盈利的快速增長可能會讓投資者備受鼓舞,季復(fù)一季,從而讓最初的上漲演變?yōu)榫薮蟮?、持續(xù)許久的資產(chǎn)價格通脹。

鑒于所有配料都已齊備,我們認(rèn)為中國的資產(chǎn)價格泡沫不可避免,并且會隨著時間的推移而越滾越大。這場泡沫可能會持續(xù)好幾年,并且規(guī)模超過2007年的那次。

盡管有些投資者發(fā)現(xiàn)這是個很好的機(jī)遇(只要他們能在泡沫破滅之前退出),但我們認(rèn)為政策制定者需要開始考慮如何收拾殘局以及最小化其對經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。

資產(chǎn)價格泡沫的破滅

假如事實(shí)最終證明我們對中國正在形成資產(chǎn)價格泡沫的預(yù)期正確的話,那么泡沫的破滅(尤其是它對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害)自然會成為一個擔(dān)憂。由于泡沫的非線性特性,我們不可能預(yù)測到它的最終規(guī)模、將會破滅的時點(diǎn)、以及損害的嚴(yán)重程度。但這些是投資者和政策制定者所擔(dān)心的重要問題。

盡管無法預(yù)測泡沫的發(fā)展過程,但我們預(yù)期本輪資產(chǎn)價格通脹將可能會持續(xù)好幾年。另外,我們認(rèn)為存在以下可能性:假如在泡沫產(chǎn)生過程中嚴(yán)格控制杠桿的話,那么損害可以大幅減小。

一個很好的佐證就是2006-2007年間中國的股價泡沫;在2005年7月至2007年10月之間,股價上漲了500%。2007年10月份泡沫破滅并且股市在12個月內(nèi)下跌了72%。然而,這對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害有限。銀行和企業(yè)未受太大影響。盡管家庭遭受的損失最大(他們是泡沫的主要參與者),但仍在他們的承受范圍內(nèi),因?yàn)闃O少有家庭在股票投資中使用杠桿。

與上世紀(jì)80年代日本的泡沫以及近期美國的泡沫相比,2007年中國的泡沫顯示其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損害程度不只取決于泡沫的規(guī)模,更為重要的是其中的杠桿水平有多高。

鑒于這些原因,假如中國家庭此次在購買資產(chǎn)時除了重新配置的自然需求外大量使用杠桿的話,那么中國正在形成的泡沫可能會比較危險。假如中國的銀行和企業(yè)也參與泡沫(通過投資樓市和股市)的話,情況將更加危險。在這種情況下,杠桿在資產(chǎn)市場的廣泛使用將會不可避免,因?yàn)樗秀y行和幾乎所有企業(yè)都利用借來的資金開展業(yè)務(wù),并且難以在投資實(shí)際業(yè)務(wù)和投資資產(chǎn)市場之間設(shè)立防火墻。

這對中國政府的意義顯而易見:政府應(yīng)該通過強(qiáng)有力的監(jiān)管來嚴(yán)格規(guī)范銀行和企業(yè)行為,并盡量減少在購買資產(chǎn)時杠桿的使用。盡管這是一項(xiàng)艱巨的任務(wù),并且實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)的可能性或許不大,但鑒于貨幣政策已被投資熱潮所脅持,這是中國政府唯一的希望和選擇。■

作者為野村證券中國股票研究主管