宋向前

近年來，隨著“10號文”等系列法規(guī)的推出，未完成合規(guī)海外架構的國內企業(yè)境外上市已經不可能。越來越多的企業(yè)選擇A股市場IPO。對于外資PE機構而言，A股退出盡管與紅籌相比有種種不如意之處，但可能也是目前條件下的唯一選擇。因此，在近年A股IPO案例中，屢屢看到外資PE的身影。

有外資PE機構投資的外商投資企業(yè)于A股上市，相信對于中國證監(jiān)會(CSRC)而言也是新鮮事物。通過分析鼎暉投資分別于2008年上半年和2009年下半年過會的九陽股份和海大股份招股文件，可以看到證監(jiān)會對于外資PE披露要求的顯著變化。

從兩家公司的投資架構上看，兩次投資幾乎沒有任何不同——基金主體都是設立在BVI的有限合伙企業(yè)，基金通過100％持有的一個BVI SPV公司間接持有一家香港SPV公司，由香港的SPV公司作為出資主體參與對境內目標公司的投資。投資完成后，目標公司成為外商投資公司，在整體改制為外商投資股份有限公司后上市。

雖然海外機構幾乎完全一樣，但兩家公司對于投資人的披露卻大相徑庭。發(fā)行在前的九陽股份，對于鼎暉的披露寥寥不過兩頁，僅簡單披露了上文所描述的鼎暉三家企業(yè)的簡要情況。而對于基金的GP、LP、基金管理人以及投資協(xié)議等核心信息則幾乎未有提及。

再看2009年8月剛過會的海大股份的招股文件，其間關于鼎暉的披露達10頁之多。如此篇幅的披露要求，對于一個非控股股東而言，可以說是非常罕見的。具體的披露內容分為以下層次：香港SPV公司——披露公司簡況，保薦人和律師還須對該公司董事、監(jiān)事、高管等人士與海大之間的關聯關系發(fā)表意見；BVI SPV公司——披露公司簡況，保薦人和律師還須對該公司董事、監(jiān)事、高管等人士與海大之間的關聯關系發(fā)表意見；采取上述結構的原因——文件詳細解釋為何將基金設立在BVI，以及為何通過BVI SPV和香港SPV結構進行投資的原因。

披露了基金設立時間、地點、總體規(guī)模；分別披露了各有限合伙人的名稱、承諾出資額以及簡要介紹；披露了全體股東的名稱、持股比例、簡要介紹，同時保薦人和律師還須對中國籍自然人股東境外投資合法性，以及普通合伙人的股東與海大之間的關聯關系發(fā)表意見；披露了基金的管理公司的股權結構，以及全體股東的名稱、持股比例、簡要介紹，同時保薦人和律師還須對管理公司股東與海大之間的關聯關系發(fā)表意見。

增資協(xié)議文件對鼎暉2006年投資海大時的相關協(xié)議內容進行了全面披露，包括了合資合同、合資公司章程以及增資協(xié)議書的主要內容，保薦人和律師還特別額外發(fā)表意見，認定上述協(xié)議中“不存在關于鼎暉投資退出的相關安排”。

短短一年多時間，證監(jiān)會對于外資PE投資的A股IPO之披露要求有了質的變化?？芍^一半是海水，一半是火焰。如果說九陽股份案例顯現證監(jiān)會對于此類案例缺少經驗，導致信息披露不夠充分的話，海大股份案例似乎又令人有過度披露之感。畢竟，任何一家PE機構都不會希望如此透明地公開其投資人信息，更不用說普通合伙人和管理公司的股權結構和投資人等很私密的信息了。

過度披露對外資PE必將造成很大的壓力和額外成本。然而，一面是紅籌上市幾近路斷，一面是A股極高的披露要求和披露成本，外資PE除了被動接受證監(jiān)會的監(jiān)管要求，似乎也沒有更好的辦法。

相比之下，人民幣PE在此方面可謂占盡優(yōu)勢。從大量實際案例看，證監(jiān)會對于人民幣PE的披露要求遠低于外資PE。而在項目投資時，人民幣PE也無須面對敏感行業(yè)禁人、商務審批、外匯結匯等諸多煩心事。人民幣基金近年來風生水起，不是沒有緣由的。