胡　婕

上世紀80年代，西方國家在經(jīng)歷以橫向并購、縱向并購，以及混合并購為特征的三次并購浪潮后，一改以往并購的路徑，將杠桿并購(Leveraged Buy-out，簡稱為LBO)奉為主流并購形式，并且成為并購基金投資的主要操作手法。據(jù)美國《商業(yè)周刊》1991年第1期的專題報道：在上世紀80年代，以LBO形式收購的公司共2800多家，比在紐約交易所掛牌的公司數(shù)目1713家還要多。

杠桿并購又稱杠桿收購，具有高負債的特點，一般是由投資者通過大量舉債進行融資，從而購得另一公司產權，其中利用借債資金的比重占到并購總價值的70％以上，因而出現(xiàn)了很多小企業(yè)兼并大企業(yè)的案例，如在1985年，銷售額僅為3億美元的經(jīng)營超級市場和雜貨店的某家公司竟以借債方式，用17.6億美元的價格收購了年銷售額達24億美元的、經(jīng)營藥品和化妝品的露華濃公司(Revlon)。

但是迄今為止，我們對于LBO交易的總體風險以及收益特點卻知之甚少，這很大程度上由兩個原因造成。第一，收購性投資在很多重要特性上都有別于公開市場上的投資，尤其是在流動性和信息對稱性方面，這種不同對設定投資風險及收益的基準化資產定價模型提出了理論上的挑戰(zhàn)。第二，相關部門對并購投資沒有任何披露要求，而在缺少相關詳細信息的情況下不可能計算出經(jīng)風險調整的收益。結果我們就無法得出任何關于杠桿并購行為的結論。

西班牙納瓦拉大學的AlexanderPeter Groh教授最近發(fā)表在TheArithmetics of Private Equity的一篇文童“Benchmarking Leveraged BuyoutTransactions”，基于相同的風險將LB0交易與股票市場上的投資進行了比較。利用這些步驟可以評估一個合伙人的管理能力，能力較高的合伙人將獲得高于公開市場上的投資收益，而達不到基準收益水平的合伙人則相當于拿投資人的錢打了水漂。

作者的方法基于資產定價模型對典型LBO交易的杠桿風險進行了控制。典型的風險模式具有如下特點：在初始階段，LBO在交易融資中高度負債，這使得LBO成為一種高風險的投資，隨著債務的清償，交易的風險隨之降低?；鶞释顿Y也必須遵循這種風險模式才具有可比性，僅有公開上市股票的簡單組合是不夠的，因為簡單組合無法控制LBO交易中不斷變化的風險。

該方法也能夠反映機構性投資者對于普通合伙人的評價，他是否能夠管理好一個比較大的投資組合，是否懂得在資金投入一個新建收購基金還是投資于股票市場之間進行選擇?；谠摲椒▽ζ胀ê匣锶艘酝慕灰子涗涍M行分析，基金管理者能夠測定他的能力，進而決定其能夠承擔的資金。

依據(jù)作者提出的方法，首先應模擬公開市場投資，具有可比性的公開市場投資必須依照時間性及系統(tǒng)性來預測LBO中的風險。系統(tǒng)性風險是根據(jù)資本資產定價模型(CAPM)定義的，并參考了收購交易的B系數(shù)。系統(tǒng)性風險的測算對每一項收購有下列五項要求：第一，確定一個相應的公開上市交易公司組合；第二。計算每一個相應公開上市公司的股本B系數(shù)；第三，將B系數(shù)去杠桿化來獲得公司運行中的或者是已去杠桿化的B系數(shù)；第四，計算每個同行業(yè)小組運行B值的市場加權平均值；第五，在收購交易的水平上對這些同行業(yè)小組的B系數(shù)至少在兩個時點上再杠桿化，比如交易收盤時和退出交易時。去杠桿和再杠桿的程序同樣要求詳細說明貸款人所承擔的風險、債務融資的稅收規(guī)避風險和適當?shù)墓径惗惵省?/p>

對于每一項待基準化的LBO而言，收集每個LBO的信息乍看上去難度很大。然而，大部分的信息都可以從招股說明書中獲得。有些信息也可以從媒體獲取，比如路透社或彭博社。貸款者所承擔風險的詳細說明、稅收規(guī)避風險和公司稅稅率可以通過估算獲得，也可采用平均數(shù)據(jù)。

為LBO設定基準量的原則如下：對每一項收購交易，必須有等量的股本投資于代理組合中，代理投資組合通過借入資金提高到契合并購倉位關閉時股本的p系數(shù)。如果收購的B系數(shù)小于1，貸款就可以借出了。模擬投資的時機要與交易結束日期保持一致，因此公開市場上的交易風險就會隨著收購的風險情況進行調整，比如說每年(更短的調整期也是可以的)跟蹤并購投資的風險。因此，每年對每個倉位進行清算、支付利息、償還債務，留存的股東權益要根據(jù)當前收購交易的主要系統(tǒng)性風險通過再次借入資金(貸款分別貸出)而提高。不斷重復這一過程直到退出交易，然后倉位關閉，在償還債務之后就會將得到的留存現(xiàn)金返還給投資者，作為最終回報。

可以很容易計算出這些現(xiàn)金流的內部收益率，將它們與在完全相同的風險模式下的相應收購交易的收益作比較。如果交易中涉及多層的債務與權益轉換、資金增長或者提前支付，上述方法會變得更加復雜。然而，無論交易多么復雜，基本的原則總是適用的。

建立基準交易的步驟遵循Groh和Gott schalg(2009)的研究結果，大致分為四步：架構；將等價組B系數(shù)去杠桿化并測算行業(yè)風險；在LBO的水平上對行業(yè)風險進行再杠桿化；建立公開市場上的等價投資。

舉例來驗證Alexander Peter Groh提出的四個步驟，評估一份普通合伙人提出的基金招股說明書。某容器制造廠的交易報告如下：“投資某容器制造廠，我們于1996年12月投資了1億美元獲得公司100％的控股權。這項交易的價值為4億美元，由‘容器商融資銀行提供優(yōu)先債，還有由‘容器中間商提供的一項無擔保貸款。2004年2月，我們以5.94億美元的價格將工廠賣給一個策略性收購者，并返還給投資者4.95億美元。因此，我們獲得了25％的內部收益率，這與4.95億美元的投入資金倍數(shù)是一致的?！?/p>

需要分析的是，該交易到底是不是一項成功的收購?？梢运阉鞴_上市的同類公司來測算“容器制造廠”的行業(yè)風險。我們找出了六家同類型公司作為例子，并從彭博資訊得到了它們的B系數(shù)和杠桿率——凈債務與市場資本總額的比例。已知的數(shù)據(jù)如表1所示。

首先計算出每一個同業(yè)公司去杠桿化的B系數(shù)，然后通過這些p系數(shù)的加權平均值(以公司市場資本總額為權數(shù))來確定“容器制造廠”所在行業(yè)的操作風險。這里，假設債務B系數(shù)為Groh和Gottschalg(2009)，計算出的0 29，邊際稅率為Graham(2000)建議的35％。計算出的去杠桿化后的B系數(shù)和等價組的權重如表2所示。

結果，該“容器制造廠”所在行業(yè)風險的量度——去杠桿B系數(shù)的加權平均值(以公司市場資本總額為權數(shù))為0.81。下一步，按照杠桿收購交易所帶來的風險來調整這個

B系數(shù)。如果有關于資本結構和償還金的詳細信息，就可以在持有期內更有規(guī)律地計算“容器制造廠”債券的B系數(shù)。然而，從募股說明書上，只能得到有關交易收盤和退出所需要的信息。因此，我們需要將問題簡化，假設交易收盤時的B系數(shù)隨時間線性降低，直到退出交易日為止。我們將0.41作為債務B系數(shù)，按照Groh和Gottsehalg(2009)所提出的方法，分別算出“容器制造廠”收購在收盤和退出時的B系數(shù)，如表3所示。

表3中的信息說明如下：交易收盤的B系數(shù)為2.02，表示普通合伙人是在高風險時進入交易的。這說明投資于收購交易的風險被認為是一項標準普爾500投資組合風險的2.02倍。高風險是由收盤時的大量債務融資造成的，然而債務的償還又降低了債券持有期間的風險性。在公開市場上一定要充分模擬這種風險模式來對交易進行基準化。所以，如果投資者在相同的時間內在公開市場上投入了等量的股本，并將該投資的杠桿率提高到與收購交易風險相匹配的水平，就可以計算其獲得的收益。因此，我們計算出將模擬投資的杠桿率提高到收購風險水平上所需要的資金量。對于增加的債務，需要支付利息。簡單地說，假設利息是每年支付的，而且增加的債務是按無風險利率計息的。但是可以想象，如果債務的成本再高一些的話，模擬投資的收益就會更低。因此，我們對模擬投資收益的計算值是一個上限。

在本例中，假想1996年12月投資1億美元在標準普爾500指數(shù)基金上，從銀行借入1.022億美元，同樣將借入的資金投入指數(shù)基金組合中。采取簡單的方式，假設所有的清算日期都是每個月的最后一天。在一年之后的1997年12月31日計算標準普爾500指數(shù)杠桿投資的價值，關閉倉位、支付利息、償還債務。派生出的股本要再投資到標準普爾500指數(shù)基金，同樣也要根據(jù)現(xiàn)行的收購風險提高其杠桿率。這個過程要一直重復到退出交易為止。要得到好的結果，投資者應當參考標準普爾500的總收益指數(shù)，這樣的數(shù)據(jù)可以由數(shù)據(jù)流中得出。一個總收益指數(shù)的計算需要對紅利做出解釋，因為公開上市的同業(yè)公司往往是支付紅利的。詳細信息如表4所示。

表4說明了模擬“容器制造廠”收購交易的投資發(fā)展過程，我們在標準普爾500指數(shù)為973.9點時投資于公開市場。收購交易的B系數(shù)要求模擬投資的杠桿率達到2.02。因此，為了1億美元的股權投資，必須增加1.022億美元的負債。當時的一年期無風險債務成本為5.52％。正如上面討論過的那樣，應該考慮增加貸款。在公共市場上的總風險敞口為2.022億美元。一年之后，標準普爾500指數(shù)上漲到1298.8點，于是投資組合的價值相應上漲到2.697億美元。我們得為貸款支付560萬美元的利息，由未償付貸款凈賺得的剩余股權價值為1.618億美元。同時，收購交易的B系數(shù)也下降到了1.86。因此，我們需要以5.63％的利率增加1 399億美元的負債來保持風險等價的標準普爾500指數(shù)投資的風險敞口為3.017億美元。

一年之后，3.017億美元的風險敞口在指數(shù)上升到1670點時，投資價值，也隨之上漲到3.879億美元，這個過程將不斷重復直到2003年12月，到那時我們發(fā)現(xiàn)要調整的B系數(shù)為0.92，小于1，因此收購交易的風險小于標準普爾500指數(shù)基金組合的投資。這樣，我們以無風險利率借出資金，并在2004年2月收購退出日之前得到利息收入，到那時模擬倉位的收盤股權價值為2.073億美元。

因此，我們得出，“與容器制造廠”收購交易時間匹配風險相當?shù)墓_市場投資得到的內部收益率為10.7％，投資回報倍數(shù)僅為2.07。所以，普通合伙人通過“容器制造廠”的交易證明了他超過了基準水平。

用公開股票市場上的投資來為單個LB0交易設定基準量，它也可用于從機構投資者的角度評定單個普通合伙人的能力。該方法遵循一般和普遍接受的資產定價理論，但是根據(jù)收購交易做出了調整。采用該方法時需進行的幾次簡化會影響到結果的質量，但是，目前尚無類似的方法能夠更好地為收購交易提供更可靠的評估結果，這在實際中同樣適用。

這種方法在有限責任合伙人篩選普通合伙人的時候也可用，即使對普通合伙人自己也是有用的，可以幫助他們管理投資。現(xiàn)在無疑該向普通合伙人們提出共同基金管理者們常會問的問題了：“你超越基準點了嗎?”