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次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多原本計(jì)劃在紐交所、倫交所或是NASDAQ上市的企業(yè)都紛紛停止了腳步。

一直以來(lái)，每周一上午的9點(diǎn)鐘都是Innovation公司的例會(huì)時(shí)間，大家照例匯報(bào)過(guò)去一周的工作進(jìn)展和未來(lái)一周的工作安排，而這一周卻不同。會(huì)議室里坐滿(mǎn)了公司財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)和決策方面的主管，氣氛凝重。innovation公司是一家專(zhuān)為企業(yè)網(wǎng)絡(luò)安全提供軟件服務(wù)的公司，原本該公司計(jì)劃2009年年初在公開(kāi)市場(chǎng)進(jìn)行IPO。但鑒于次貸危機(jī)席卷全球，各地證券市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，上周五公司高層決定停止原本IPO的計(jì)劃。Innovation公司正處于擴(kuò)張階段，公司原本希望通過(guò)IPO獲得資金來(lái)進(jìn)一步擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，但是IPO之路進(jìn)入了死巷，資金的需求又迫在眉睫。經(jīng)過(guò)一上午的討論，公司高管們一致認(rèn)為目前的當(dāng)務(wù)之急是尋找一個(gè)能夠替代公開(kāi)發(fā)行市場(chǎng)的其他資本市場(chǎng)，這不僅僅是Innovahon公司一家遇到的問(wèn)題，次貸危機(jī)爆發(fā)后，很多原本計(jì)劃在紐交所、倫交所或是NAsDAQ上市的企業(yè)都紛紛停止了腳步，但他們希望通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)募集資金的愿望并沒(méi)有改變。大家都在思考，未來(lái)誰(shuí)將成為IPO市場(chǎng)的“解藥”，誰(shuí)能夠替代IPO市場(chǎng)成為企業(yè)獲得資金的寶地。IPO市場(chǎng)一次次遭受重創(chuàng)使得越來(lái)越多的人希望能找出這一問(wèn)題的癥結(jié)。

IPO市場(chǎng)屢次受創(chuàng)

2008年12月初，英國(guó)分子診斷技術(shù)和工具提供商O(píng)smeteeh公司在一份聲明中表示已經(jīng)取消了12月預(yù)計(jì)在美國(guó)的IPO。Osmetech公司在2008年9月向美國(guó)證券委員會(huì)提交了首次公開(kāi)發(fā)行550萬(wàn)股美國(guó)存托股份(ADSs)的申請(qǐng)，希望通過(guò)此次公開(kāi)發(fā)行募集到4400萬(wàn)美元。根據(jù)數(shù)據(jù)顯示，Osmeteeh公司是2008年第89家取消在美國(guó)IPO的公司。2008年以來(lái)，IPO市場(chǎng)取消或推遲的IPO宗數(shù)已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)實(shí)際定價(jià)IPO的宗數(shù)，與此同時(shí)，取消或推遲IPO的數(shù)量也超過(guò)了新登記IPO的數(shù)量。

2008年11月，網(wǎng)絡(luò)存儲(chǔ)系統(tǒng)提供商BlueAre公司鑒于市場(chǎng)環(huán)境也取消了IPO，這家位于美國(guó)加利福尼亞圣何塞市的公司在2007年9月提交了募集額為1.035億美元的上市申請(qǐng)，希望能夠通過(guò)IPO募集的資金來(lái)擴(kuò)展其生產(chǎn)線(xiàn)并用于技術(shù)研發(fā)。BlueArc公司是2008年第86家取消IPO的公司，同時(shí)該公司退出IPO也顯示出目前的市場(chǎng)大環(huán)境下科技類(lèi)公司的發(fā)展尤為艱難。同樣在11月，位于巴爾的摩的企業(yè)建筑模型軟件供應(yīng)商Metasform公司和位于丹佛的本地搜索平臺(tái)提供商Local Matters公司雙雙按下了停止IPO的按鈕。截止到2008年11月底，全美僅有3家科技類(lèi)公司完成了IPO，共募集5.31億美元，這與2007年發(fā)生的37筆IPO共募集76億美元相比實(shí)在是相形見(jiàn)絀。

與Osmeteeh公司同處于生物醫(yī)藥和生命科技產(chǎn)業(yè)的Xanodyne公司也加入了醫(yī)療健康、醫(yī)藥企業(yè)退出IPO的隊(duì)伍，Xanodyne公司自2007年11月份開(kāi)始就一直在等待上市的機(jī)會(huì)，但表現(xiàn)一再令人失望的市場(chǎng)最終迫使Xanodyne公司不得不做出取消IPO的決定。在此之前，該公司已經(jīng)成功從Apax Partners、Essex Woodlands Health Ventures、HealthCare Ventures VI和Blue Chip Capital等風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)投資公司處成功募集了大約2.32億美元。同樣位列醫(yī)藥企業(yè)退出IPO大軍的還有圣地亞哥的專(zhuān)注于糖尿病治療的Phenomix公司。據(jù)VentureBeat出具的報(bào)告顯示，截止到2008年12月份，2008年全美成功上市的醫(yī)療健康企業(yè)僅有四家。由于生物科技和醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)對(duì)于公共投資人來(lái)說(shuō)是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)較高的領(lǐng)域，因此專(zhuān)家認(rèn)為未來(lái)有關(guān)該產(chǎn)業(yè)的IPO項(xiàng)目仍會(huì)非常少。

市場(chǎng)終于在2008年11月20日發(fā)生了轉(zhuǎn)機(jī)，大峽谷教育公司(Grand canyon Edueation)登陸納斯達(dá)克，標(biāo)志著美國(guó)IPO市場(chǎng)近十年來(lái)最長(zhǎng)枯竭期的結(jié)束，這是自2008年8月以來(lái)在美國(guó)市場(chǎng)IPO的第一家公司。大峽谷教育公司以每股12美元的價(jià)格發(fā)行了1050萬(wàn)股，這令無(wú)數(shù)股民和投資人都興奮不已，以為美國(guó)IPO市場(chǎng)的干涸期將就此結(jié)束。但事實(shí)并非人們所期待的那樣，大峽谷教育公司仍未逃脫跌破發(fā)行價(jià)的厄運(yùn)，在納斯達(dá)克市場(chǎng)開(kāi)始交易不久，大峽谷教育公司的股價(jià)已經(jīng)從每股12美元的初始價(jià)下跌至每股9.81美元。與此同時(shí)，納斯達(dá)克交易指數(shù)下跌了近200點(diǎn)，跌至自金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的最低點(diǎn)。在2008年8月8日上市的科技公司RackspaceHosting Inc目前的股價(jià)也從12.5美元的發(fā)行價(jià)跌至5.89美元。

美國(guó)IPO市場(chǎng)萎縮是多方面原因造成的，一直以來(lái)美國(guó)市場(chǎng)都是一個(gè)機(jī)構(gòu)投資人異?；钴S的市場(chǎng)，著名的投行都曾是美國(guó)IPO市場(chǎng)中活躍的參與者，但是經(jīng)過(guò)次貸危機(jī)的洗禮，存活下來(lái)的投行已經(jīng)為數(shù)不多，而他們也漸漸發(fā)現(xiàn)由資產(chǎn)研究和資產(chǎn)銷(xiāo)售支撐的經(jīng)濟(jì)模式不再有效。

與此同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢與IPO市場(chǎng)疲軟形成了惡性循環(huán)，IPO市場(chǎng)不能為投資者們提供高額的回報(bào)導(dǎo)致投資人不愿再將資本投入股票市場(chǎng)。同時(shí)很多風(fēng)險(xiǎn)投資基金的退出期限已經(jīng)開(kāi)始超過(guò)8年，但目前的退出市場(chǎng)使他們不得不降低內(nèi)部收益率，風(fēng)險(xiǎn)投資人無(wú)法獲得客觀(guān)的回報(bào)熄滅了他們對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的熱情，從而很多需要資金發(fā)展的企業(yè)得不到發(fā)展，這樣美國(guó)將失去其在新技術(shù)發(fā)展、孵化和運(yùn)用方面的優(yōu)勢(shì)，最終導(dǎo)致美國(guó)整體經(jīng)濟(jì)走向衰退。

小型IPO數(shù)量減少是一個(gè)市場(chǎng)衰退的重要標(biāo)志，所有大型企業(yè)都起源自小企業(yè)，因此，正常情況下進(jìn)入市場(chǎng)尋求資本支持的小型IPO數(shù)量應(yīng)該遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于融資規(guī)模較大的IPO，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)中小型IPO都消失了，那就說(shuō)明這個(gè)市場(chǎng)已經(jīng)遇到了嚴(yán)重的問(wèn)題。據(jù)顯示，從1996年至2000年，融資額低于2500萬(wàn)美元的小型IPO嚴(yán)重地減少，但有趣的是，那些小型IPO項(xiàng)目數(shù)不斷減少的同時(shí)在線(xiàn)經(jīng)紀(jì)卻進(jìn)入了繁盛時(shí)期，甚至開(kāi)始替代股票經(jīng)紀(jì)人的地位。而那次小型IPO項(xiàng)目騾減、電子交易逐漸繁榮伴隨的是互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破裂。從2005年至2008年，融資規(guī)模小于2500萬(wàn)美元的IPO項(xiàng)目也發(fā)生了明顯的減少，這對(duì)整個(gè)IPO市場(chǎng)來(lái)說(shuō)是一個(gè)不可忽略的信號(hào)。

IPO市場(chǎng)一而再再而三地遭受重創(chuàng)不由讓人產(chǎn)生這樣的疑問(wèn)，一向被投資公司視為首選退出渠道的IPO市場(chǎng)是否已經(jīng)病入膏肓?一向被企業(yè)家們視作融資天堂的IPO市場(chǎng)是否已經(jīng)開(kāi)始變?yōu)榈鬲z?

IPO替代市場(chǎng)

一直以來(lái)，業(yè)界都不缺少為尋找IPO可替代市場(chǎng)而做出的努力，其中包括NAsDAO Portal Alliance(144A PIPO)、InsideVenture和Entrex Markets。與公開(kāi)市場(chǎng)的大幅波動(dòng)相比，

私募市場(chǎng)似乎更為穩(wěn)妥。在私募市場(chǎng)中，規(guī)則D(Regulation D)或144A是常用的兩種豁免條款，這類(lèi)股票發(fā)行不需要在美國(guó)證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，也不需要向公眾披露信息。

規(guī)則D的產(chǎn)生是由于之前出臺(tái)的相關(guān)私募發(fā)行豁免登記規(guī)定較為模糊且不易操作。盡管不需要在證監(jiān)會(huì)注冊(cè)，依據(jù)規(guī)則D進(jìn)行發(fā)行的股票需要通知聯(lián)邦證券交易委員會(huì)。依據(jù)私募發(fā)行規(guī)模的不同，參與的非授權(quán)投資者的數(shù)量和對(duì)非授權(quán)投資者披露信息的程度也有所不同，發(fā)行規(guī)模超過(guò)500萬(wàn)美元的發(fā)行人會(huì)限制投資者對(duì)其股票的再轉(zhuǎn)讓?zhuān)@樣就降低了這種股票的流動(dòng)性。1999年通過(guò)的條例144A就是為了改變這種局面，根據(jù)此條例發(fā)行的股票也不需注冊(cè)，同時(shí)它能夠在PORTAL(Private Offerings，Reselland Trade Automated Link)，即私募、再售和交易自動(dòng)連接系統(tǒng)內(nèi)進(jìn)行發(fā)行和交易。

到目前為止，大多數(shù)主要的美國(guó)投資銀行都更傾向于使用144A PIPO市場(chǎng)，以求為資產(chǎn)私募創(chuàng)造一個(gè)只有機(jī)構(gòu)投資人的市場(chǎng)，一個(gè)僅接受有資格的機(jī)構(gòu)投資者(Qualified InstitutionalBuyers，OIBs)和經(jīng)過(guò)公認(rèn)的投資者參與該市場(chǎng)。這些投資者需要有至少1億美元的資金才有資格進(jìn)入市場(chǎng)，同時(shí)他們要具有較強(qiáng)的分析研究能力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

由于電子交易平臺(tái)的廣泛使用，使得交易市場(chǎng)更加靈活有效，目前在這個(gè)私募市場(chǎng)中有四個(gè)比較活躍并且可靠的交易市場(chǎng)，它們是GSTrUE(Goldman Sachs Tradable UnregisteredEquities)、OPUS-5(五大投行聯(lián)盟)、NASDAQ Portal和Friedman Billings Ramsey。高盛GSTrUE通過(guò)彭博的終端接觸機(jī)構(gòu)投資者，向它們提供掛牌交易股票的買(mǎi)賣(mài)報(bào)價(jià)和收盤(pán)價(jià)，從而為機(jī)構(gòu)投資者提供流動(dòng)性支持。2007年9月啟動(dòng)的OPUS-5平臺(tái)由五大投行聯(lián)手打造，為投資者提供交易預(yù)約、股東追逐以及私人股權(quán)管理轉(zhuǎn)換等業(yè)務(wù)，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者的資金流動(dòng)性和運(yùn)轉(zhuǎn)效率。在2007年，GSTrUENIOPUS-5表現(xiàn)的都非常優(yōu)異，幾乎能與NASDAQ抗衡。

這個(gè)被稱(chēng)作144A的市場(chǎng)或許能夠拯救一些企業(yè)，卻不是大多數(shù)企業(yè)。原因很簡(jiǎn)單，144A市場(chǎng)中投資人的數(shù)量和種類(lèi)受到嚴(yán)格控制，且流動(dòng)性小。以2007年5月21日在GSTruE交易平臺(tái)掛牌的第一家公司橡樹(shù)資本管理有限公司(Oaktree Capital)為例，該公司在此次私募中出售15％的股份，成功募集到8.8億美元。而此次私募中僅有不超過(guò)20家機(jī)構(gòu)投資人的參與。

此外，對(duì)于NASDAQ Portal Allianee來(lái)說(shuō)，一個(gè)有建設(shè)性的結(jié)構(gòu)應(yīng)該是以報(bào)價(jià)為驅(qū)動(dòng)而不是以電子為驅(qū)動(dòng)的，在這個(gè)市場(chǎng)里應(yīng)該對(duì)準(zhǔn)備買(mǎi)賣(mài)未上市股票的經(jīng)紀(jì)人予以激勵(lì)，像公開(kāi)流通市場(chǎng)那樣提高資本流動(dòng)性。如果這個(gè)市場(chǎng)在未來(lái)能夠有進(jìn)一步的發(fā)展，它需要吸引更多的機(jī)構(gòu)投資人、股票買(mǎi)賣(mài)經(jīng)紀(jì)和研究分析師。然而由于缺乏個(gè)人投資者，這個(gè)市場(chǎng)喪失了對(duì)小型私募發(fā)行的能力，數(shù)量巨大的個(gè)人投資者往往是支持小型股票流動(dòng)性主體。由于流動(dòng)性的限制，小型企業(yè)很少能夠吸引機(jī)構(gòu)投資者的參與，但這對(duì)大多數(shù)個(gè)人投資者來(lái)說(shuō)并不是問(wèn)題。

NASDAQ前副主席兼執(zhí)行副總裁大衛(wèi)-維爾德(David Weild)認(rèn)為，美國(guó)需要一個(gè)由股票發(fā)行者決定參與權(quán)的資本市場(chǎng)，該市場(chǎng)應(yīng)該具備以下幾個(gè)特性，首先，股票發(fā)行者有權(quán)決定在這一新市場(chǎng)上市還是在傳統(tǒng)市場(chǎng)上市。其次，與144A市場(chǎng)不同，該市場(chǎng)應(yīng)該是面對(duì)所有投資人開(kāi)放的，因此，經(jīng)紀(jì)人賬戶(hù)和證券研究可以通過(guò)以往的方式進(jìn)行運(yùn)作，以在控制成本同時(shí)利用現(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施資源。再次，該市場(chǎng)可以遵照相關(guān)的證券交易委員會(huì)法規(guī)，同時(shí)應(yīng)具有與現(xiàn)有市場(chǎng)相同的強(qiáng)制性。與此同時(shí)，就像10年前的交易市場(chǎng)一樣，這個(gè)市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)電話(huà)交易的市場(chǎng)，市場(chǎng)可以通過(guò)電子行情表來(lái)通報(bào)指示性?xún)r(jià)格，但是股票經(jīng)紀(jì)包括專(zhuān)家在內(nèi)都不能以當(dāng)時(shí)的價(jià)格進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)。價(jià)格增長(zhǎng)為10美分和20美分，10美分針對(duì)每股股價(jià)低75美元的股票，20美分針對(duì)每股股價(jià)大于等于5美元的股票。這些增長(zhǎng)值每年都應(yīng)由市場(chǎng)和證券交易委員會(huì)進(jìn)行評(píng)估。股票經(jīng)紀(jì)將成為這一市場(chǎng)的重要媒介，投資者不能直接通過(guò)網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行電子交易。如果有購(gòu)買(mǎi)股票的需求，投資者需要致電股票經(jīng)紀(jì)。這樣股票經(jīng)紀(jì)可以賺得更為豐厚的傭金，同時(shí)更有積極性向潛在投資者推薦股票。維爾德強(qiáng)調(diào)，這樣的結(jié)構(gòu)能夠引起人們對(duì)那些曾經(jīng)大力支持美國(guó)IPO市場(chǎng)的投資銀行的重視，同時(shí)這樣的轉(zhuǎn)變將會(huì)使投資活動(dòng)和創(chuàng)新恢復(fù)活力。