冉紫瑜

提要2008年全球性的金融危機(jī)的發(fā)生,暴露出危機(jī)國家在其金融深化發(fā)展過程中過分強(qiáng)調(diào)金融自由化、忽視金融管制的弊端;同時(shí),也顯現(xiàn)出世界各國在推動(dòng)金融深化過程中所面臨的國際性金融風(fēng)險(xiǎn)的威脅。本文認(rèn)為,在推動(dòng)金融深化發(fā)展的過程中,過分強(qiáng)調(diào)金融自由化是不可取的,在利用市場機(jī)制的同時(shí)加強(qiáng)對(duì)金融市場的監(jiān)管是避免金融動(dòng)蕩的必要手段。

關(guān)鍵詞:金融危機(jī);金融深化;金融自由化;金融管制

中圖分類號(hào):F83文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A

一、前言

伴隨著經(jīng)濟(jì)全球化的發(fā)展,金融危機(jī)已不再是一家之事,隨著美國這個(gè)世界金融中心的倒塌,它就像多米諾骨牌一樣傳遍全世界。

前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘2008年9月14日在接受美國全國廣播公司采訪時(shí)說,美國正在陷入“百年一遇”的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之中。

世界銀行2008年12月發(fā)表的《2009年全球經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告認(rèn)為,2008年和2009年全球經(jīng)濟(jì)增長速度將大幅放慢,而2009年世界貿(mào)易也將出現(xiàn)自1982年以來的第一次下降。報(bào)告預(yù)測,2008年全球GDP增長率為2.5%,2009年則進(jìn)一步回落至0.9%,均大于2007年3.7%的增長速度。其中,歐元區(qū)、日本和美國今年的增長速度分別為1.1%、0.5%和1.4%,明顯低于去年的2.6%、2.1%、2.0%,而明年的三大經(jīng)濟(jì)實(shí)體將分別出現(xiàn)0.6%、0.1%和0.5%的負(fù)增長。報(bào)告預(yù)計(jì)發(fā)展中國家的2008年和2009年的增長率分別是6.3%和4.5%,也低于2007年7.9%的增速。

隨著改革開放經(jīng)濟(jì)國際化的浪潮,中國的金融市場也逐步開放。在金融危機(jī)面前,盡管是金融開放程度有限的中國也難以獨(dú)善其身。全球性的金融危機(jī)已經(jīng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了負(fù)面影響——進(jìn)出口下降、經(jīng)濟(jì)增長速度放慢、匯率風(fēng)險(xiǎn)、樓市下跌、股市不穩(wěn)以及欲罷不能的美國國債,等等。

金融危機(jī)就像瘟疫一樣肆虐著整個(gè)地球。而金融深化,是所有發(fā)展中國家都必須面臨的發(fā)展問題——對(duì)于改革開放的中國尤其具有重要意義。

二、金融危機(jī)的產(chǎn)生

金融危機(jī)的產(chǎn)生多是由經(jīng)濟(jì)泡沫引起的。而美國的次級(jí)房貸泡沫的破滅成為此次全球性金融危機(jī)的導(dǎo)火索。美國的次級(jí)房貸造就的房產(chǎn)經(jīng)濟(jì)的虛假繁榮帶動(dòng)了整個(gè)金融體系的泡沫大生產(chǎn)。大批的美國銀行和金融機(jī)構(gòu)違規(guī)操作,利用房貸證券化,將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到投資者身上,有意無意地降低信貸的門檻,導(dǎo)致銀行、金融和投資市場的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)大大增加。華爾街的老板們絞盡腦汁開發(fā)新的金融產(chǎn)品,從MBS、ABS到CDO、再到CDS,再到最后就連美聯(lián)儲(chǔ)主席都不知道的金融產(chǎn)品。金融產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新使收益率不斷提高,導(dǎo)致越來越多的經(jīng)濟(jì)個(gè)體從事這樣的泡沫經(jīng)濟(jì),使風(fēng)險(xiǎn)成倍增加,并且越來越難以計(jì)量。

表面上看,利率的上升和住房市場持續(xù)降溫是引發(fā)美國次貸危機(jī)的直接原因——進(jìn)而發(fā)展成為世界性的金融危機(jī)。然而,次級(jí)貸款本身就是自由化泛濫的結(jié)果。金融深化理論推崇金融市場的自由化,強(qiáng)調(diào)市場的自我調(diào)節(jié),但是由于市場失靈的存在以及對(duì)于金融市場監(jiān)管的缺乏必然導(dǎo)致道德危機(jī)——只顧牟取房貸利益而無視按揭客戶的償付保障與還款能力的脫節(jié)。當(dāng)利率稍有上漲時(shí),貸款人便無力償還,這時(shí)候大量的違約便產(chǎn)生。而房產(chǎn)的降溫使原本期望收回房產(chǎn)彌補(bǔ)違約貸款的計(jì)劃泡湯,那么銀行等貸款機(jī)構(gòu)便面臨大量的壞賬。與此同時(shí),給貸款機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)也跟著遭殃。由于房貸的證券化,使得風(fēng)險(xiǎn)可以迅速而又普及地傳播。就這樣,原本買賣雙方的交易風(fēng)險(xiǎn)成倍地?cái)U(kuò)散到整個(gè)金融體系。次貸危機(jī)便不可避免地產(chǎn)生了。

當(dāng)大批的銀行、投資機(jī)構(gòu)和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)背負(fù)巨額債務(wù)紛紛破產(chǎn)倒閉時(shí),美國政府便開始出面干預(yù)救市,實(shí)施“國有化”。國有化的實(shí)質(zhì)就是用納稅人的錢來彌補(bǔ)這些金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)。緊接著美國政府開始大印鈔票、大發(fā)國債。于是美元貶值、美國債券大幅縮水。與此同時(shí),受金融國際化影響的其他國家的金融機(jī)構(gòu)也跟著倒閉。而大量持有美國債券的國家,如日本、中國,也不得不為美國的債務(wù)埋單。貨幣危機(jī)、債務(wù)危機(jī)、銀行危機(jī)紛紛出場的時(shí)候總是伴隨著企業(yè)大量的倒閉、失業(yè)率的增加、對(duì)外貿(mào)易的減少,國際經(jīng)濟(jì)局勢進(jìn)一步惡化。就這樣,金融危機(jī)像傳染病一樣,危害著整個(gè)世界。其中,過度強(qiáng)調(diào)市場作用的金融自由化功不可沒,美國也成功地利用其金融深化發(fā)展將金融全球化的國家拉下了水,順利實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移。

由于匯率的管制,貨幣兌換的非自由化,使得存在“金融管制”的落后的發(fā)展中國家之一的中國的金融體系沒有受到太大沖擊。這得益于我國對(duì)于金融市場的有效管制。那么,金融深化在推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的同時(shí),它的負(fù)面影響尤其值得我們深思。

三、金融深化與金融抑制

什么是金融深化?政府放棄對(duì)金融市場和金融體系的過度干預(yù),放松對(duì)利率和匯率的嚴(yán)格管制,使利率和匯率為反映資金供求和外匯供求對(duì)比變化的信號(hào),從而有利于增加儲(chǔ)蓄和投資,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。金融深化可通過儲(chǔ)蓄效應(yīng)、投資效應(yīng)、就業(yè)效應(yīng)、收入分配效應(yīng),促使經(jīng)濟(jì)發(fā)展。金融深化,就要放開利率管制,取消信貸配給制,實(shí)行金融的自由化。

與之對(duì)應(yīng)的是金融抑制,在落后的發(fā)展中國家,金融業(yè)遠(yuǎn)未達(dá)到成熟,金融體系效率低下,因而不能有效地為經(jīng)濟(jì)發(fā)展服務(wù)。

西方的金融深化理論認(rèn)為,金融深化能夠促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,發(fā)達(dá)國家之所以發(fā)展快,就是得益于他們金融深化程度高,貨幣資金流動(dòng)迅速所致。并且還認(rèn)為,金融創(chuàng)新的速度要高于經(jīng)濟(jì)增長速度,才能帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展;認(rèn)為發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢與金融抑制是分不開的。

麥金農(nóng)在1973年《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》一書中,對(duì)金融自由化作出了系統(tǒng)論證。他假定發(fā)展中國家的資金市場極不發(fā)達(dá),企業(yè)主體融資方式為內(nèi)源融資且投資不可細(xì)分,所以貨幣與實(shí)質(zhì)資本具有互補(bǔ)性。這樣,隨著實(shí)際利率的上升,將產(chǎn)生實(shí)際利率↑→實(shí)際貨幣需求余額↑→投資↑→產(chǎn)出↑的渠道效應(yīng),而金融抑制政策會(huì)導(dǎo)致嚴(yán)重的脫媒現(xiàn)象和金融衰退。所以,他主張取消利率管制,控制通脹,放松外匯管制,實(shí)現(xiàn)金融自由化,促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。肖在1973年《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》一書中,從債務(wù)中介的角度闡述了金融深化理論。他認(rèn)為:貨幣不是財(cái)富或生產(chǎn)要素,而是金融體系的債務(wù)中介。金融深化使金融中介機(jī)構(gòu)規(guī)模擴(kuò)張和完善成熟,并通過調(diào)劑流動(dòng)偏好、分散風(fēng)險(xiǎn)、提高貸款的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、降低信息成本等途徑有效地配置資源,產(chǎn)生收入、儲(chǔ)蓄、投資、就業(yè)四大效應(yīng)。

發(fā)展中國家的金融深化措施包括:①通過提高名義利率、控制通脹、維持貨幣供給的外生性等手段推進(jìn)貨幣深化;②通過在金融體系內(nèi)提高競爭、消除行政干預(yù)、增加金融資產(chǎn)種類等措施推進(jìn)金融體制深化;③改革財(cái)稅體制,提高稅收彈性,消除赤字型通貨膨脹;④進(jìn)行外貿(mào)改革,實(shí)行浮動(dòng)匯率制、貨幣自由兌換和外貿(mào)自由化等。

但是,此次金融危機(jī)正是由于缺乏管制的金融自由化發(fā)展的結(jié)果。在此次危機(jī)過程中,美國實(shí)施了有史以來最大規(guī)模的國家干預(yù),形式上凱恩斯國家干預(yù)主義的重新啟動(dòng)也意味著美國政府對(duì)于金融深化自由化發(fā)展的彌補(bǔ)。事實(shí)說明對(duì)于金融市場的適當(dāng)管制是很有必要的。

四、金融深化發(fā)展的影響

(一)金融自由化。金融深化的實(shí)踐意義在發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中得到了印證。但是金融深化不等于絕對(duì)的自由化,這也是發(fā)展中國家在推動(dòng)金融深化過程中必須注意的問題。在充分利用市場機(jī)制配置資源,提倡市場競爭的同時(shí),也應(yīng)該認(rèn)識(shí)到市場調(diào)節(jié)的不足。由于市場失靈的存在,政府的宏觀調(diào)控必須發(fā)揮相應(yīng)的效用,將有形的手和無形的手結(jié)合起來,從而避免金融體系的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

爆發(fā)金融危機(jī)的美國,其金融體系的發(fā)展是相當(dāng)完善的,然而由于自由化的過渡發(fā)展使得不可避免的道德風(fēng)險(xiǎn)普遍地產(chǎn)生——大量的次級(jí)房貸就是證明。因?yàn)榉抠J的證券化,提供貸款的金融機(jī)構(gòu)可以將風(fēng)險(xiǎn)很容易地轉(zhuǎn)移到投資者的身上,當(dāng)簽約一方不完全承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)后果時(shí),自身效用最大化的自私行為就必然產(chǎn)生。無怪乎為什么貸款的門檻會(huì)那么低。

另外,由于監(jiān)管的缺乏,脫離經(jīng)濟(jì)實(shí)體的金融創(chuàng)新也是此次危機(jī)的重要原因之一。西方的金融深化理論認(rèn)為金融創(chuàng)新的速度要高于經(jīng)濟(jì)增長的速度才能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的增長。但事實(shí)證明,在缺乏監(jiān)管的金融市場,金融產(chǎn)品的創(chuàng)新過快,使得系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)加大。更嚴(yán)重的是,金融產(chǎn)品會(huì)加速資金的流動(dòng),使風(fēng)險(xiǎn)迅速而又成倍的增加。投資銀行杠桿操作的高風(fēng)險(xiǎn)以及CDS市場的瘋狂就可以很好地說明這一點(diǎn)。

所以,在肯定自由化效率的同時(shí),必須加強(qiáng)對(duì)金融的監(jiān)管——金融不能完全自由化。我國現(xiàn)在處于金融自由化和國際化的過程中,包括利率市場化、匯率自由化。但是,我國的利率現(xiàn)在還沒有完全放開,人民幣的自由兌換也沒有放開。主要是考慮到自由化過程中應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)金融市場的監(jiān)管,實(shí)現(xiàn)一個(gè)漸進(jìn)的過程。此次世界金融危機(jī)中,我國的金融體系之所以沒有發(fā)生危機(jī),除了我國金融市場沒有完全開放之外就是得益于國家的有效監(jiān)管。

(二)金融深化帶來的國際化風(fēng)險(xiǎn)。從實(shí)質(zhì)上來講,金融全球化是發(fā)達(dá)國家的“專利”。借助于金融全球化,發(fā)達(dá)國家既可以從落后國家得到金融資本、金融市場和巨額利潤,也可以向落后國家轉(zhuǎn)嫁金融風(fēng)險(xiǎn),緩解自己的風(fēng)險(xiǎn)壓力。特別是對(duì)于美國這樣的金融發(fā)達(dá)國家,金融全球化的好處更不待言。華爾街的金融精英們事先完全能夠預(yù)料到次貸危機(jī)所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)及其后果,也正是由于他們對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí),通過金融創(chuàng)新,通過金融全球化,他們將其中的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到全世界。盡管次貸危機(jī)給美國金融業(yè)帶來巨大損失,但最大的受害者不是美國,而是正在推行金融全球化的新興市場國家。所以,對(duì)于發(fā)展中國家來說,在金融深化發(fā)展的過程中,防范和應(yīng)對(duì)金融國際化帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)重要課題。必須認(rèn)識(shí)到,在金融深化發(fā)展過程中,金融全球化是一個(gè)漸進(jìn)的過程,它必須從各國經(jīng)濟(jì)和金融的現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)出發(fā)。超越現(xiàn)實(shí)的金融國際化必然會(huì)為世界金融危機(jī)付出代價(jià)。

(作者單位:北京理工大學(xué))

主要參考文獻(xiàn):

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