青　爽

中圖分類號:F830 文獻標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:本文基于不動產(chǎn)抵押貸款證券化的定義,分析了提前清償對不動產(chǎn)抵押貸款證券化的現(xiàn)金流量的影響,然后提出評價的步驟,最后以蒙特卡羅模擬法評價分析的結(jié)果。

關(guān)鍵詞:不動產(chǎn)抵押貸款 證券化 提前清償 評價

不動產(chǎn)抵押貸款債權(quán)證券化可分為三種,一為傳遞證券或稱為持份權(quán)憑證,相當(dāng)于出售資產(chǎn);二為償付證券,即重新分配證券的現(xiàn)金流量,以創(chuàng)造出各種不同滿足投資人需求的抵押貸款債權(quán)證券;三是擔(dān)保抵押債券,其特色在于其現(xiàn)金流量并不與抵押貸款的現(xiàn)金流量相吻合,類似于公司債券。

提前清償

提前清償可視為一個借款人持有的call option,在沒有提前清償懲罰的情況下,借款人可以選擇在貸款契約到期前提前清償貸款余額,因而造成了抵押貸款現(xiàn)金流量的不確定性,對投資人或持有人而言,如同出售一個call option給借款人。

Long a Mortgage = long a non-callable mortgage + short call option。

然而,提前還款對抵押貸款的投資人(或持有人)并非只有不利的影響。如果抵押貸款是折價的(市場利率高于貸款契約利率),則提前還款對抵押貸款投資人是有好處的,反之,則提前還款對抵押貸款投資人是不利的,因為投資人被迫以較低的利率再投資。因此,提前還款是影響抵押貸款現(xiàn)金流量的一項重要不確定性因素,提前清償?shù)募僭O(shè)也會對MBS的評價造成非常大的影響。

造成提前清償?shù)囊蛩乜煞譃樗拇箢?包括房屋出售、再融資、借款人倒賬和部分提前還款。此外,不同種類的抵押貸款組群,其造成提前清償?shù)囊蛩赜绊懗潭纫矔槐M相同。對固定利率抵押貸款組群(FRM)而言,再融資是造成提前清償最主要的因素,一般說來,提前清償會有季節(jié)性、貸款年齡及遞減性的現(xiàn)象。

提前清償是決定抵押貸款現(xiàn)金流量的一項重要因素,提前清償模型的假設(shè)將會影響提前清償模型所產(chǎn)生的提前清償速度,不同的提前清償速度會形成不同的抵押貸款現(xiàn)金流量,進而影響整個MBS的評價結(jié)果。

不動產(chǎn)抵押貸款證券化評價

MBS評價的基本概念就是將調(diào)整后現(xiàn)金流量加以折現(xiàn),因此,在評價MBS時,必須要估計其現(xiàn)金流量——借款人每期支付的利息、本金、提前還款的金額以及選擇適合的利率模型來模擬未來的利率路徑。在估計現(xiàn)金流量時,最重要的關(guān)鍵就是提前清償模型,提前清償模型預(yù)測未來可能的提前清償速度,提供每期低押貸款的提前償還比率,以調(diào)整抵押貸款的現(xiàn)金流量,如果提前清償模型所預(yù)測的提前清償速度與實際發(fā)生的提前清償有很大的出入,則透過模型評價的MBS價格將會出現(xiàn)很大的誤差。另外一方面,評價MBS時,未來利率路徑的預(yù)測也是決定MBS評價的關(guān)鍵因素,利率路徑除了影響MBS現(xiàn)金流量的折現(xiàn)外,也會影響提前清償模型的預(yù)測。尤其在評價調(diào)整利率抵押貸款證券時,利率路徑不但會影響其提前清償?shù)乃俣?也與其貸款契約利率的決定有關(guān)。

由于MBS的現(xiàn)金流量是路徑相依的,每期所收到的現(xiàn)金流量不但與目前現(xiàn)行的利率水準(zhǔn)有關(guān),也受到過去的利率路徑影響,因此,在評價MBS時,必須模擬出一連串利率路徑以及現(xiàn)金流量才能做評價。在模擬利率路徑及現(xiàn)金流量時,主要有兩種方法:Monte Carlo Simulation及Tree,通常采用蒙特卡羅模擬法。值得注意的是,無論采取Monte Carlo Simulation或Tree的方式來模擬,皆是站在今日這個時點,依據(jù)過去的歷史資料及利率模型來建構(gòu)未來可能的利率情境,再根據(jù)提前清償模型建構(gòu)每一條利率路徑下的提前清償率,以模擬出調(diào)整過的現(xiàn)金流量。此外,由于MBS每一時點的現(xiàn)金流量皆與前一時點的現(xiàn)金流量有關(guān),以前推算法比較容易計算出每一時點的現(xiàn)金流量。

蒙特卡羅模擬法MBS的評價步驟如下:選擇合適的利率模型與提前清償模型;決定現(xiàn)金流量攤銷表的計算,將模擬出的利率路徑及每一條利率路徑下的提前清償路徑帶入現(xiàn)金流量攤銷表;估計出每一條利率路徑下現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值,將所有路徑的現(xiàn)金流量折現(xiàn)值加權(quán)平均便得出MBS的理論值。

調(diào)整利率傳遞證券評價結(jié)果

以蒙特卡羅模擬法評價調(diào)整利率傳遞證券,并進行敏感度分析,分析結(jié)果如下:

傳遞證券具有現(xiàn)金流量路徑相依的性質(zhì),難以求得封閉型解,故必須以數(shù)值方法來評價傳遞證券。由于傳遞證券現(xiàn)金流量路徑相依的性質(zhì),以樹狀方法來評價會產(chǎn)生節(jié)點呈指數(shù)成長而難以評價的問題,或是必須以簡化的假設(shè)來評價,相對地,蒙特卡羅模擬法則可廣泛地應(yīng)用在各種類型的傳遞證券評價上。

以貸款屬性來看,抵押貸款無每年利率上下限,雖有12.83%的最高利率上限,但在目前低利率環(huán)境及低利率波動度的環(huán)境下,很難觸及12.83%的最高利率上限,因此,期間利率上限價值很低,幾乎可視為一個純粹的浮動利率貸款。由于利率每年調(diào)整一次,現(xiàn)金流量則是按當(dāng)時利率水準(zhǔn)每月折現(xiàn),故即使在貸款契約利率的利率加碼等于風(fēng)險溢酬的情況下,傳遞證券的價格也不會等同于面值。

利率波動度與調(diào)整利率傳遞證券價格的相關(guān)性不確定。調(diào)整利率傳遞證券價格與每年利率上限及期間利率上限有正相關(guān)。同時具有每年利率上限及下限的傳遞證券,價格會比只有每年利率上限的傳遞證券高。利率加碼越大,調(diào)整利率傳遞證券價格越高。提前清償速度與調(diào)整利率傳遞證券價格間的相關(guān)性,受到MBS折價或溢價的影響。