傅巧靈

中圖分類號:F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

內(nèi)容摘要:次貸危機(jī)的縱深影響使得全球經(jīng)濟(jì)增長減速,并演變?yōu)橐粓鋈蛐越鹑谖C(jī)。本文從金融脆弱性的角度來研究次貸危機(jī),認(rèn)為次貸危機(jī)是現(xiàn)代金融脆弱性的綜合表現(xiàn),并提出我國應(yīng)采取的“抗脆弱性”措施。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī) 金融脆弱性

五大投資銀行解體、美國“兩房”收歸國有、全球央行聯(lián)手降息,表示次貸危機(jī)向縱深發(fā)展,演變?yōu)橐粓鋈蛐越鹑谖C(jī)。觀其表現(xiàn)、究其成因,次貸危機(jī)的爆發(fā)源于現(xiàn)代金融的脆弱性,是金融風(fēng)險(xiǎn)積聚到某一臨界的必然表現(xiàn)。

金融脆弱性研究的主要內(nèi)容分析

金融脆弱性的研究正式形成于20世紀(jì)80年代,其主要內(nèi)容包括金融脆弱性的原因分析、金融自由化趨勢與金融脆弱性的關(guān)系以及金融危機(jī)方面的研究。

(一)金融脆弱性的產(chǎn)生原因

經(jīng)濟(jì)主體的內(nèi)在機(jī)制是信貸市場脆弱性的主要原因。明斯基從企業(yè)角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“金融脆弱性假說”,認(rèn)為信貸市場上的脆弱性主要來自于借款人的高負(fù)債經(jīng)營。克瑞格從銀行角度研究信貸市場的脆弱性,提出了“安全邊界說”,指出銀行不恰當(dāng)?shù)脑u估方法是信貸市場脆弱的主要原因。

信息不對稱是金融脆弱性的根源。在信息不對稱條件下,銀行等金融機(jī)構(gòu)具有內(nèi)在的脆弱性,而道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇進(jìn)一步加重銀行危機(jī)。信息不對稱主要包括借款人與金融機(jī)構(gòu)間信息不對稱及存款人與金融機(jī)構(gòu)間信息不對稱。在前者的情況下不正當(dāng)激勵和道德風(fēng)險(xiǎn)是造成金融機(jī)構(gòu)困境的重要原因,而后者詮釋了存款人的“囚徒困境”銀行擠兌的原因,說明金融是建立在集體信心基礎(chǔ)上的,如果市場信心崩潰,金融機(jī)構(gòu)是脆弱的。

宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定是金融市場脆弱性的主要原因。許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定導(dǎo)致金融資產(chǎn)價格尤其是股市價格過度波動,而金融資產(chǎn)價格的過度波動及其聯(lián)動效應(yīng)往往是金融市場脆弱性的重要根源,風(fēng)險(xiǎn)積聚到一定條件下則形成危機(jī)。而引起資產(chǎn)價格波動的重要原因則是市場集體行為非理性導(dǎo)致的過度投機(jī)。

(二)金融自由化與現(xiàn)代金融脆弱性的關(guān)系

金融市場膨脹發(fā)展之后,虛擬經(jīng)濟(jì)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)漸漸脫節(jié),頻繁爆發(fā)的金融危機(jī)暴露出金融體系內(nèi)在的不穩(wěn)定性。金融自由化更加激化金融體系固有的脆弱性:

利率自由化導(dǎo)致銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)管理行為扭曲,從而帶來金融體系的內(nèi)在不穩(wěn)定。

混業(yè)經(jīng)營使資本市場的波動極易沖擊銀行體系,導(dǎo)致金融業(yè)穩(wěn)定性削弱。除證券業(yè)外,房地產(chǎn)業(yè)也是高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè),歷史上,多次金融危機(jī)都與房地產(chǎn)投機(jī)有關(guān),如美國20世紀(jì)80年代的儲貸危機(jī)。

金融創(chuàng)新促進(jìn)了金融市場效率的提高,但隨著新市場和新技術(shù)的不斷開發(fā),許多傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和新增加的風(fēng)險(xiǎn)往往被各種現(xiàn)象所掩蓋,給金融體系的安全穩(wěn)定帶來了一系列問題。卡特(1989)指出,金融創(chuàng)新實(shí)際上是掩蓋了日益增長的金融脆弱,金融創(chuàng)新在整體上有增加金融體系脆弱性的傾向。金融衍生品具有極大的滲透性,其風(fēng)險(xiǎn)更具有系統(tǒng)性、全球性特征,打破了銀行業(yè)與金融市場之間、衍生產(chǎn)品同原生產(chǎn)品之間以及各國金融體系之間的傳統(tǒng)界限,從而將金融衍生產(chǎn)品市場的風(fēng)險(xiǎn)傳播到全球的每一個角落,使得全球金融體系的脆弱性不斷增加。

資本自由流動使國際資本日益顯示出游資的特征,它們通過杠桿原理控制巨量資產(chǎn)、造成金融市場的巨大動蕩、增加主權(quán)國家宏觀調(diào)控的難度,使經(jīng)濟(jì)泡沫化、匯率無規(guī)則波動、貨幣政策失靈以及傳播擴(kuò)散效應(yīng),造成整個國際金融體系脆弱性增加。

(三)金融脆弱性積累到一定程度則演變?yōu)榻鹑谖C(jī)

金融脆弱性理論說明了金融體系自身的特點(diǎn)和缺陷決定了金融脆弱性的必然,而金融活動的外部性加劇了這種脆弱性。但由金融脆弱性到金融危機(jī)還有一個量變到質(zhì)變的積累演化過程。當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生變化或突發(fā)某些事件造成信心逆轉(zhuǎn)、前景暗淡到達(dá)某種“觸發(fā)點(diǎn)”時,就爆發(fā)金融危機(jī),當(dāng)全部或大部分指標(biāo)——利率、匯率、資產(chǎn)(證券、房地產(chǎn))價格、企業(yè)償債能力(破產(chǎn)數(shù))和金融機(jī)構(gòu)倒閉數(shù)——的急劇、短暫和超周期的變化,便意味著金融危機(jī)的發(fā)生。次貸危機(jī)就是金融脆弱性積累到一定程度的突發(fā)表現(xiàn)。

次貸危機(jī)中現(xiàn)代金融脆弱性的集中體現(xiàn)

(一)銀行“非理性亢奮”是次貸危機(jī)的根源

現(xiàn)代銀行制度決定了銀行的冒險(xiǎn)沖動。一方面,銀行業(yè)是高負(fù)債經(jīng)營行業(yè),股權(quán)資本占資金來源的比例非常小,具有典型的“內(nèi)在脆弱性”,如果資金的投資利率超過債務(wù)利息率所獲得的好處被股東所得,一旦出現(xiàn)損失則股東以出資為限承擔(dān)有限損失,因此冒險(xiǎn)所獲得的收益無限,而風(fēng)險(xiǎn)有限;另一方面,銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為銀行提供的保險(xiǎn)承諾進(jìn)一步激勵銀行的道德風(fēng)險(xiǎn)沖動,而且多次銀行危機(jī)使人們認(rèn)清政府一定會伸手救助,使存款人逐漸喪失了對銀行的監(jiān)督積極性。因此,現(xiàn)代銀行制度主體缺陷所造成的金融內(nèi)在脆弱性是次貸危機(jī)的源頭所在。

銀行向風(fēng)險(xiǎn)群體提供了超過收入承受能力的貸款。次級按揭貸款的借款人往往屬于低收入、高按揭、收入證明缺失的高風(fēng)險(xiǎn)群體,按照以往優(yōu)惠市場的標(biāo)準(zhǔn)他們根本不可能獲得融資擁有住房。銀行在利益驅(qū)動下為他們提供了高風(fēng)險(xiǎn)的融資,獲取比優(yōu)惠級抵押貸款高2%～3%的利息。

(二) “房貸泡沫”破滅是次貸危機(jī)的導(dǎo)火線

隨著美國經(jīng)濟(jì)流動性過剩特征的顯現(xiàn),自2004年6月至2006年6月,美聯(lián)儲連續(xù)加息17次,聯(lián)邦基金利率從1%提至5.25%,翻了兩番半;2004年-2006年發(fā)放的次級貸款從2007年開始,59%的貸款月供增加25%以上,19%的貸款月供增加50%以上,2006年浮動利率的次級按揭貸款逾期近15%。自2006年2季度以來,美國房地產(chǎn)價格負(fù)增長導(dǎo)致的抵押品價值下降,進(jìn)一步加重還款壓力,致使不堪重負(fù)的購房者拋售房產(chǎn),房價繼續(xù)走低。宏觀經(jīng)濟(jì)變化擠破了“房貸泡沫”,金融脆弱性積累到一個觸發(fā)點(diǎn),次貸危機(jī)爆發(fā)。

(三)以“費(fèi)用”為激勵的證券化鏈條印證現(xiàn)代金融體系的道德風(fēng)險(xiǎn)

資產(chǎn)證券化使信貸市場和資本市場日益融為一體。雖然銀行部門的風(fēng)險(xiǎn)可以通過證券化分散到資本市場,但因證券化融資各環(huán)節(jié)較銀行融資的延長,信息不對稱加劇,以道德風(fēng)險(xiǎn)為代表的金融脆弱性隱患也隨之增加,進(jìn)一步印證了現(xiàn)代金融脆弱性理論的核心命題——市場經(jīng)濟(jì)內(nèi)含金融脆弱性。

就抵押貸款證券化鏈條來看,其關(guān)鍵有六個主體:政府、借款人、貸款機(jī)構(gòu)、住房GSE、評級機(jī)構(gòu)、投資者;四個環(huán)節(jié):一是貸款環(huán)節(jié),二是貸款轉(zhuǎn)讓并打包形成證券環(huán)節(jié),三是評級環(huán)節(jié),四是銷售環(huán)節(jié);以及三個委托代理關(guān)系:一是政府委托住房GSE實(shí)現(xiàn)其公共政策;二是政府委托評級機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)其信息公開目標(biāo)并充當(dāng)金融市場“守門人”的角色;三是住房GSE委托銀行提供高質(zhì)量的信貸資產(chǎn)。

在各個環(huán)節(jié)中每個利益主體目的各不相同,政府希望住房擁有率提高、金融系統(tǒng)保持穩(wěn)定;借款人希望利率成本降低;貸款人希望通過證券化分散風(fēng)險(xiǎn)并獲得更多的服務(wù)費(fèi);GSE購買打包貸款是為了獲取更多的擔(dān)保和服務(wù)收入;評級公司則希望獲得更多的評級收入;投資者希望投資安全并達(dá)到一定收益。

道德風(fēng)險(xiǎn)就存在于信息不對稱中的利益角逐。首先,銀行在貸款之后將抵押貸款出售,違約風(fēng)險(xiǎn)已不重要,這使它對貸款的質(zhì)量關(guān)注下降,而發(fā)放更多貸款,銀行則可以獲得更多的服務(wù)費(fèi)收入,并且銀行還會進(jìn)一步做出逆向選擇:出售高風(fēng)險(xiǎn)的抵押貸款來轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險(xiǎn),而將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)繼續(xù)保留;其次,住房GSE在從事抵押貸款證券化的過程中,一方面實(shí)現(xiàn)政府的公共政策,另一方面也可以利用政府的潛在信用支持與各種優(yōu)惠條件來謀取高利潤;第三,評級結(jié)果是評級公司為證券銷售頒發(fā)的“許可證”,政府通過評級公司來實(shí)現(xiàn)公開信息的目的,但政府并不直接向評級公司付費(fèi),評級公司是向債券發(fā)行者收取評級費(fèi),因此評級公司的利益來源為證券發(fā)行的數(shù)量。

上述以“費(fèi)用”收入為激勵的證券化鏈條使得貸款信用標(biāo)準(zhǔn)一再放松,證券化各個環(huán)節(jié)的機(jī)構(gòu)對于長期貸款的質(zhì)量失去了監(jiān)督激勵作用,抵押貸款質(zhì)量下降、抵押債券數(shù)量增加、風(fēng)險(xiǎn)上升,金融脆弱性加大,甚至導(dǎo)致住房GSE、評級機(jī)構(gòu)和貸款銀行三者形成有意識的“共謀”來實(shí)現(xiàn)各自的利益。由此可看出在特定的信息結(jié)構(gòu)下,金融市場通過經(jīng)濟(jì)主體自動的理性選擇及行為變化,形成金融脆弱性。一旦某一鏈條發(fā)生斷裂(房價下降),潛藏的風(fēng)險(xiǎn)勢必浮出水面,引起次貸危機(jī)。

(四)金融創(chuàng)新在金融脆弱性不斷積聚中掩蓋了金融危機(jī)

明斯基(1986)認(rèn)為,“用不著分析金融資料本身,僅僅金融層次的增多以及撇開流動性的新金融工具的發(fā)明就是金融體系脆弱性增加的明證”。一方面,那些深受青睞的低(零)首付,可調(diào)整利率的住房貸款創(chuàng)新產(chǎn)品掩蓋了房地產(chǎn)市場日益增長的脆弱性,因?yàn)轭A(yù)期房價永遠(yuǎn)上漲的前提下,只要能及時將房子出手就可以控制還款風(fēng)險(xiǎn)。因此,美國金融體系的脆弱性雖逐步積累,但同時也被悄悄掩蓋起來。另一方面,證券化衍生工具的復(fù)雜性使風(fēng)險(xiǎn)評估和監(jiān)管更加困難,各種金融機(jī)構(gòu)通過衍生產(chǎn)品被捆綁在一起,形成多米諾骨牌效應(yīng),使風(fēng)險(xiǎn)更快在各個金融機(jī)構(gòu)間擴(kuò)散。

我國應(yīng)采取的“抗脆弱性”措施

目前在全球經(jīng)濟(jì)增長低迷,我國經(jīng)濟(jì)增長減速的情況下更要采取措施緩解金融體系的脆弱性。

在擠出泡沫的過程中穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。受次貸危機(jī)影響,我國房地產(chǎn)市場進(jìn)入調(diào)整期,一方面反映了市場回歸理性,泡沫被逐步擠出,但另一方面也要防止大起大落,矯枉過正,謹(jǐn)防銀行不良資產(chǎn)抬頭。

警惕熱錢外逃、短期保持人民幣匯率穩(wěn)定。雖然我國資本項(xiàng)目并未全面開放,但在次貸危機(jī)的影響下,中國資本市場也受到一定影響,表現(xiàn)出與全球資本市場的同步下跌。某些熱錢會撤資回國“保駕”,出現(xiàn)外逃,我國應(yīng)積極關(guān)注人民幣匯率,避免匯率大起大落。

緩解世界經(jīng)濟(jì)低迷對中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響。次貸危機(jī)將造成美國乃至全球經(jīng)濟(jì)增長放緩、需求下降,這首先通過外貿(mào)渠道對中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。目前在外貿(mào)與投資雙降的情況下,內(nèi)需是拉動經(jīng)濟(jì)的必然選擇。雖然我國已出臺龐大的政府投資機(jī)會,但仍需保證措施落到實(shí)處。

結(jié)論

從歷次金融危機(jī)可以看出,雖然金融危機(jī)表現(xiàn)在金融市場,但其來源和歸宿都必定是實(shí)體經(jīng)濟(jì)。因此,采取措施避免經(jīng)濟(jì)的大起大落,是避免金融危機(jī)、緩解脆弱性的根本。

參考文獻(xiàn):

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