郭晨鳴

提要風(fēng)險資本退出是風(fēng)險投資活動的最后一個環(huán)節(jié),對風(fēng)險投資的最終成敗有著舉足輕重的作用。風(fēng)險投資的退出機(jī)制是否完善有效,退出渠道的選擇是否適當(dāng),是決定風(fēng)險投資能否獲得成功的關(guān)鍵所在。本文結(jié)合成熟市場國家風(fēng)險資本的退出機(jī)制與我國的現(xiàn)狀,分析我國當(dāng)前風(fēng)險資本的退出渠道。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險投資;退出機(jī)制;渠道

中圖分類號:F83文獻(xiàn)標(biāo)識碼:A

一、我國風(fēng)險投資事業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀

風(fēng)險投資,又稱創(chuàng)業(yè)投資基金,是指把資金投向蘊(yùn)藏著較大失敗危險的高新技術(shù)開發(fā)領(lǐng)域,以期成功后取得高資本收益的一種商業(yè)投資行為。風(fēng)險投資具有高風(fēng)險、高收益的特點(diǎn),其資金來源既可以是個人,也可以是各類機(jī)構(gòu)。風(fēng)險投資主要投資于具有高成長性的中小型高新技術(shù)企業(yè)或項目,不僅投入資金,而且注重參與對所投資風(fēng)險企業(yè)的管理。

隨著我國改革開放的推進(jìn),中國風(fēng)險投資事業(yè)興起的條件已經(jīng)成熟,而社會主義市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也形成了對風(fēng)險投資的客觀需求。一是中國正在建設(shè)的社會主義市場經(jīng)濟(jì)為風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ);二是中國擁有許多有價值的科研結(jié)果等待轉(zhuǎn)化;三是具有較高素質(zhì)的企業(yè)管理者隊伍正在形成;四是中國老百姓在銀行中有巨額的存款,具有直接投資的潛力;五是技術(shù)、財務(wù)和法律等咨詢服務(wù)業(yè)正在成長;六是中國證券市場日趨成熟。這些都為中國風(fēng)險投資事業(yè)的發(fā)展提供了有利條件。

我國的風(fēng)險投資業(yè)開始于20世紀(jì)八十年代,被稱為創(chuàng)業(yè)投資。1985年9月,國務(wù)院正式批準(zhǔn)成立了“中國新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司”,成為中國內(nèi)地第一家專營風(fēng)險投資的全國性金融機(jī)構(gòu)。經(jīng)過近20年的發(fā)展,我國的風(fēng)險投資事業(yè)獲得了巨大的進(jìn)步。截止2007年底,內(nèi)外資風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)所管理的投資中國內(nèi)地的風(fēng)險資本總額高達(dá)1,205.85億元人民幣,投資項目高達(dá)741個。2007年共有157個投資項目實(shí)現(xiàn)退出,退出金額達(dá)92.6億元(其中50.24%是通過上市退出,45.46%以股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出,4.3%以清算方式退出)。

盡管我國風(fēng)險投資業(yè)發(fā)展迅速,但目前仍存在著許多制約因素。諸如我國證券市場發(fā)展的不完善、多層次資本市場的不健全、市場投資者結(jié)構(gòu)不盡合理、中介組織機(jī)構(gòu)經(jīng)營服務(wù)和規(guī)范運(yùn)作滯后等,這些因素制約了風(fēng)險投資的順利退出,使得一些已經(jīng)到了收獲季節(jié)的資金無法及時變現(xiàn),風(fēng)險投資公司難以融到新的資金進(jìn)行新的投資,追求的高風(fēng)險、高收益無法實(shí)現(xiàn),造成許多風(fēng)險投資公司無力進(jìn)行風(fēng)險投資,也不愿再進(jìn)行風(fēng)險投資。我國的風(fēng)險投資退出機(jī)制,已成為我國風(fēng)險投資發(fā)展的瓶頸。

二、風(fēng)險投資常見的幾種退出渠道

從風(fēng)險投資的發(fā)展歷程來看,目前風(fēng)險投資的變現(xiàn)回收方式主要有以下幾種:

(一)公開上市。公開上市是風(fēng)險投資的主要出口。股票上市是風(fēng)險投資者首選的投資退出方式,因?yàn)樗撬膫€主要退出渠道中能夠給風(fēng)險投資者帶來最大回報的投資退出方式。

對于風(fēng)險資本家和投資者來說,風(fēng)險投資形成的股權(quán)在廣闊的公開市場上出售,方便快捷,可以很快實(shí)現(xiàn)投資增值流動的目的。風(fēng)險資本家將成功的風(fēng)險企業(yè)推向公共市場,不僅可以分享通過這種方式實(shí)現(xiàn)的投資收益,更有利于其在風(fēng)險資本市場上提高聲譽(yù),有利于其以后的籌資和經(jīng)營活動的開展。風(fēng)險企業(yè)家也非常歡迎IPO方式。公開上市表明了市場對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的認(rèn)可,企業(yè)不僅可以籌集到發(fā)展所需的資金,更可以吸收到各方面的人才,而且依然可以保持獨(dú)立。

(二)風(fēng)險企業(yè)并購。風(fēng)險企業(yè)并購是繼上市之后最受風(fēng)險投資商歡迎的推出方式。在風(fēng)險企業(yè)難以達(dá)到IPO條件時,風(fēng)險投資商會與其他的投資者接觸,要求在私人權(quán)益市場上出售其所擁有的企業(yè)股份。

并購包括兩種方式:一種方式是把整個公司出售給另一公司。大公司尤其是那些有穩(wěn)定現(xiàn)金收入的傳統(tǒng)上市公司,寧愿購買那些有利潤前景的新興公司,而不愿從頭開始;第二種方式是出售給另外的投資者。有時候,有些新的投資者愿意向風(fēng)險投資商支付較有誘惑力的價格,購買風(fēng)險投資商的股本從而成為風(fēng)險企業(yè)家的合作伙伴。

(三)風(fēng)險企業(yè)家股本回購。在投資期滿后,由風(fēng)險企業(yè)家的管理層購回(MBO),成為風(fēng)險投資退出的又一途徑。其最大的優(yōu)點(diǎn)是風(fēng)險企業(yè)被完整的保存下來,不存在股份的對外轉(zhuǎn)賣和資產(chǎn)的出售。對風(fēng)險投資來說,一旦回購協(xié)議簽訂,合同執(zhí)行完畢,他就能順利收回投資。對風(fēng)險企業(yè)家來說,風(fēng)險投資股東的退出會使其掌握更多的主動權(quán)和決策權(quán)。

(四)破產(chǎn)清算。對于失敗的投資項目來說,破產(chǎn)清算是退出投資的唯一途徑。破產(chǎn)清算是風(fēng)險投資家和風(fēng)險企業(yè)家都不希望看到的結(jié)果。但當(dāng)企業(yè)經(jīng)營情況惡化、發(fā)展前景堪憂時,破產(chǎn)清算不僅可以通過法律手段了解債權(quán)債務(wù)關(guān)系,還有可能收回一部分投資本金。

三、我國風(fēng)險投資退出渠道分析

(一)風(fēng)險投資IP0方式退出困難。在常見的退出方式中,公開上市通常認(rèn)為是最理想的退出方式。但上市退出必須有完善發(fā)達(dá)的資本市場做支撐,尤其是要具備面向中小高科技企業(yè)全面開放的二板市場,如美國的納斯達(dá)克(NASDAQ)市場、英國的AIM市場以及1999年第四季度開始正式運(yùn)作的香港創(chuàng)業(yè)板市場等。

我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業(yè)板,但其上市標(biāo)準(zhǔn)和準(zhǔn)入條件與主板市場一樣,還未真正成為為中小企業(yè)服務(wù)的二板市場,因此很難為處于高速成長期的中小風(fēng)險企業(yè)提供進(jìn)入證券市場進(jìn)行交易的機(jī)會?！豆痉ā吩瓉硪?guī)定的規(guī)模要求(注冊資本不低于5000萬元)和連續(xù)3年盈利要求,是高新技術(shù)企業(yè)上市的兩大障礙。因?yàn)楦咝录夹g(shù)企業(yè)成長時期呈現(xiàn)兩大特點(diǎn):一是開始規(guī)模比較小;二是由于不斷成長而需要投入,故其現(xiàn)金流在早期可能是負(fù)的。所以,在這種情況下風(fēng)險投資選擇公開上市退出是難以實(shí)現(xiàn)的。

(二)場外交易市場落后。為適應(yīng)股份制改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的需要,我國場外交易市場的出現(xiàn)在一定程度上滿足了一些中小企業(yè)不能到主板市場上市融資的需求。最初我國場外市場起源于以國債為品種的柜臺交易,后又在各地相繼建立了證券交易中心、NET系統(tǒng)、STAQ系統(tǒng),解決了一部分法人股、內(nèi)部職工股的流動性問題。到2008年底,全國共有產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)約200家,形成了5大區(qū)域性產(chǎn)權(quán)交易共同市場。但這個市場戰(zhàn)略定位不清晰,低層次重復(fù)建設(shè),市場參與者有限,更由于不能拆細(xì)、不能連續(xù)交易和不能標(biāo)準(zhǔn)化,導(dǎo)致各地產(chǎn)權(quán)交易市場普遍地存在有行無市和生存難以為繼。因此,我國的場外市場有待進(jìn)一步完善,為風(fēng)險投資退出提供一條重要的渠道。

(三)管理層收購是目標(biāo)公司管理層利用借貸所融資本購買本公司的股份,從而改變公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)或控制權(quán)結(jié)構(gòu),進(jìn)而通過重組目標(biāo)公司,實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益的一種并購行為。它對明晰企業(yè)產(chǎn)權(quán)制度、改善公司治理結(jié)構(gòu)、建立合理的公司激勵機(jī)制等起到了積極的作用。但在實(shí)際運(yùn)作中也暴露出許多與原始設(shè)想相背離的情況,如企業(yè)管理層利用職務(wù)之便進(jìn)行暗箱操作侵占國家資產(chǎn)問題、內(nèi)部人控制問題、MBO后企業(yè)的后續(xù)發(fā)展問題等,都使人們對管理層收購在我國的實(shí)踐提出質(zhì)疑。

(四)清算退出比例偏低。清算作為風(fēng)險投資止損的一種有效手段,風(fēng)險投資者應(yīng)該有一個明確的認(rèn)識,應(yīng)摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想,勇于面對失敗,重視機(jī)會成本,在風(fēng)險投資達(dá)不到預(yù)期目的時應(yīng)及時止損,將損失降到最低。

通過以上的分析可以看出,每一種退出渠道都各有其優(yōu)缺點(diǎn)。因此,不能絕對地去評判某種退出渠道的適合與不適合。作為風(fēng)險投資公司,在決定退出投資時,應(yīng)根據(jù)風(fēng)險企業(yè)的自身特點(diǎn)和當(dāng)時的外部環(huán)境,靈活地選擇方式。

(作者單位:安徽大學(xué)工商管理學(xué)院)

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