沈　悅　閔　亮

摘要：隨著華爾街金融風(fēng)暴在全球的蔓延，中國是否能獨善其身，銀行和實體經(jīng)濟能否抵御國際金融危機的傳染等問題已成為國內(nèi)外學(xué)者最關(guān)心的問題之一。以在亞洲金融危機中受沖擊最嚴重的國家和地區(qū)為樣本，可以實證分析金融危機的傳染是如何通過銀行體系的不穩(wěn)定作用于實體經(jīng)濟，進而導(dǎo)致實體經(jīng)濟出現(xiàn)脆弱性。最終引致經(jīng)濟危機的。檢驗結(jié)果表明，作為新興市場實體經(jīng)濟負債融資的主要來源，銀行體系的健康狀況將通過信貸渠道直接影響實體經(jīng)濟；高負債企業(yè)更容易受到影響，業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑。

關(guān)鍵詞：金融危機；銀行穩(wěn)定；實體經(jīng)濟

中圖分類號：F830.99；F830.1文獻標識碼：A文章編號：1672-4283(2009)05-0021-07

在金融自由化和經(jīng)濟全球化浪潮的推動下，金融危機的發(fā)生具有高度傳染性，不但影響各國金融體系的穩(wěn)定，更是深入到實體經(jīng)濟。由美國次貸危機引致的2008年金融危機目前已席卷全球，成為各國無法躲避的瘟疫。我國作為最大的新興市場國家，能否在這場金融風(fēng)暴中避免實體經(jīng)濟受到較大傷害成為一個值得認真研究的關(guān)鍵問題。由于這場金融危機對我國乃至全球的負面影響才剛剛顯露出來，目前還不能排除次貸危機的影響繼續(xù)惡化全球經(jīng)濟的可能，為此，本文借鑒東南亞金融危機的經(jīng)驗和教訓(xùn)，實證研究金融危機的傳染對一國金融體系和實體經(jīng)濟造成的危害。

一、理論及實踐經(jīng)驗

(一)金融危機的傳染性

20世紀90年代以來金融危機的共同特征是：危機都帶有明顯的傳染性。隨著傳染效應(yīng)的頻頻發(fā)生，金融危機的破壞性也越來越大，甚至影響了政府的穩(wěn)定。因此，如何控制金融危機的傳染是各國所面臨的共同課題。實證研究表明，金融危機的國際傳染路徑包括貿(mào)易傳染渠道、金融傳染渠道以及預(yù)期傳染渠道。格登加(Coldgajn)和維德斯(Valdes)的研究認為，當一國發(fā)生危機時，金融機構(gòu)被迫向退出市場的投資者提供貨幣，在該市場上將面臨流動性問題。因此，金融機構(gòu)會通過減少在其他市場上的頭寸來滿足流動性需求，進而導(dǎo)致其他市場出現(xiàn)危機；庫德斯(Kodres)和普瑞特斯科(Pritaker)指出，如果兩國資產(chǎn)運動具有高度的相關(guān)性，則金融危機會通過跨市場的套期保值迅速傳染；凱明斯基(Kaminsky)和瑞恩哈特(Reinhart)指出，如果這些國家從相同的貸款者處借貸，若其中一個國家發(fā)生危機，則貸款者可能要收回對其他國家的貸款，以便于重新安排其資產(chǎn)，分配和調(diào)整他們資產(chǎn)組合的風(fēng)險水平，進而加大危機程度；國內(nèi)學(xué)者朱波、范方志認為銀行同業(yè)市場中流動性危機的傳染是危機傳染的重要途徑。艾軟格林(Eiehengreen)以20個工業(yè)化國家1959-1993年的數(shù)據(jù)為樣本，用Probit模型對危機發(fā)生的條件概率進行估計，發(fā)現(xiàn)危機更容易在具有貿(mào)易關(guān)聯(lián)的國家之間傳染；庫瑪(Kumar)通過加入一些滯后的金融變量的Probit—Losit模型研究了1985-1999年間32個發(fā)展中國家的危機，表明貿(mào)易關(guān)聯(lián)在墨西哥和亞洲危機中存在。凱爾沃(Calvo)和瑞恩哈特(Reinhart)檢驗了1994年墨西哥危機的傳染現(xiàn)象，發(fā)現(xiàn)亞洲和拉美新興市場之間的股票和債券相關(guān)系數(shù)明顯增大；卡西因(Cashin)等人對13個國家在1989年1月至1995年3月的證券市場指數(shù)進行單位根檢驗后，發(fā)現(xiàn)在金融資產(chǎn)價格上的確存在傳染性，但傳染要發(fā)揮作用需要幾周時間；張志波、齊中英運用VAR模型分別對亞洲金融危機期間外匯市場、股票市場和外匯市場進行傳染效應(yīng)檢驗，結(jié)果表明均存在傳染性。

此次美國次貸危機之所以能夠迅速向全球蔓延，主要也是通過貿(mào)易、金融以及預(yù)期傳染渠道。首先，次級貸款危機爆發(fā)后，最先受到影響的是歐洲和日本等發(fā)達國家的金融市場，這其中重要原因之一就是發(fā)達國家的機構(gòu)投資者進行跨國投資，在全球配置資產(chǎn)。同時，由于各國金融市場緊密相關(guān)，對次級債評級的下調(diào)導(dǎo)致全球市場類似資產(chǎn)的評級相應(yīng)下調(diào)，風(fēng)險重估。歐洲、日本等持有與次級債類似資產(chǎn)的投資者遭受損失，風(fēng)險迅速傳遞到其他國家的金融市場上。接著，由于美國的消費、進口減少，造成包括我國在內(nèi)的東南亞各國出口銳減。最后，由于美國在全球經(jīng)濟中具有重要作用，美國經(jīng)濟衰退，必然引發(fā)人們普遍看淡各國經(jīng)濟，從而造成消費、投資縮減，資本市場不景氣，并且已經(jīng)出現(xiàn)經(jīng)濟下滑的跡象。

正是由于金融危機的高度傳染性，次貸危機轉(zhuǎn)變成了全球性的金融危機?？梢姡捎谌蚪?jīng)濟的一體化，特別是金融自由化的推進，使得金融風(fēng)險迅速傳染到其他國家。

(二)銀行體系不穩(wěn)定對實體經(jīng)濟的影響

大多數(shù)學(xué)者認為，銀行體系的不穩(wěn)定對實體經(jīng)濟會產(chǎn)生較大沖擊。雖然次貸危機對實體經(jīng)濟的總體影響還不能完整地看出，但已有數(shù)據(jù)顯示，本次金融危機將是數(shù)十年來影響實體經(jīng)濟最嚴重的一次。理由是脆弱的銀行將外部的金融風(fēng)險擴散到了實體經(jīng)濟。表現(xiàn)為美國的金融風(fēng)險首先傳染到歐洲各國銀行，各國銀行的資產(chǎn)負債表迅速惡化，并通過信貸渠道將銀行危機擴散到實體經(jīng)濟，造成經(jīng)濟衰退。

一直以來，經(jīng)濟學(xué)家普遍認為，問題銀行是實體經(jīng)濟發(fā)展的障礙，并放大了不良沖擊的影響。當銀行體系比較脆弱時，公司在內(nèi)部資金不足的情況下難以獲得負債融資，甚至導(dǎo)致部分企業(yè)破產(chǎn)。不少學(xué)者試圖尋找脆弱銀行體系造成實體經(jīng)濟產(chǎn)出波動的證據(jù)。伯南克(Bemanke)以20世紀90代的美國市場為例，認為銀行資本不足與衰退關(guān)系不大。而都馬克(Domac)和菲瑞(Ferri)以1997-1998年發(fā)生銀行危機的馬來西亞和韓國為例，卻得出了相反的結(jié)論。他們發(fā)現(xiàn)規(guī)模小，或者中等的企業(yè)相對于大公司損失更嚴重。因為中小型公司對銀行信貸的依賴相對于大型企業(yè)更嚴重。以印尼和韓國為例，茍什(Ghosh)檢驗了信貸供給和需求模型，發(fā)現(xiàn)了信貸約束現(xiàn)象的存在。戴爾(Dell Ariccia)使用國家和行業(yè)的數(shù)據(jù)得出結(jié)論：對外部融資越依賴，在危機中所受影響越大。

如果實體經(jīng)濟自身過于脆弱，則其過度負債必然加大金融危機傳染。早在20世紀新興市場危機頻發(fā)，使得新興市場為危機付出高昂代價時，學(xué)者和政府機構(gòu)就關(guān)注到了過度負債融資帶來的脆弱性。這方面研究的先驅(qū)阿特曼(Ahman)首先建立了評價企業(yè)破產(chǎn)概率的基本模型，認為過度負債加大了企業(yè)的破產(chǎn)概率。多勒(Dollar)等人強調(diào)泰國企業(yè)在危機前的過度借貸，特別是短期借貸是導(dǎo)致公司在面臨危機時脆弱的主要原因。茍什(Ghosh)等人研究了宏觀因素對公司資產(chǎn)負債表的影響，發(fā)現(xiàn)弱的公司資產(chǎn)負債表和宏觀活動互為因果。卡森(Claessens)關(guān)注到較高的外部融資依賴在危機中阻礙了企業(yè)新的投資，妨礙了經(jīng)濟的復(fù)蘇?？梢钥闯觯鹑谧杂苫粌H僅給企業(yè)帶來了更多的外部資金，高速的增長，當其負債超過與盈利能力相匹配的合理水平時，也會加大金融脆弱性。

總體來說，國外關(guān)于金融危機傳染、銀行不穩(wěn)定對實體經(jīng)濟影響的研究成果比較多，但是由于樣本國家不同，得出的結(jié)論并不一致。同時，由于沒有進行更多的跨國比較和研究，研究結(jié)論也很難直接對比。究其

原因，主要是沒有關(guān)注到公司外部依賴度和危機條件下信貸緊縮之間的交互關(guān)系，沒有把公司業(yè)績下滑和脆弱的銀行體系所造成的信貸問題放在一個框架下共同考慮。而事實上，一方面當金融危機來臨時，由于銀行自身不能有效提供信貸，會對高負債企業(yè)產(chǎn)生較為嚴重的信貸約束，加劇企業(yè)的業(yè)績下滑；另一方面企業(yè)高負債加大了自身的脆弱性，使得企業(yè)更容易產(chǎn)生業(yè)績下滑。

二、樣本、變量及研究方法的選擇

(一)樣本國家及地區(qū)選擇

鑒于此次美國次貸危機對實體經(jīng)濟影響的程度還不確定，且金融危機在全球迅速蔓延發(fā)生在2008年第四季度，危機的惡化程度還沒有最后定論，因此數(shù)據(jù)的可得性上有所欠缺，本文主要以1997年東南亞金融危機受到外部沖擊的東南亞國家及地區(qū)(包括泰國、印度尼西亞、馬來西亞、中國香港、中國臺灣、新加坡、韓國和菲律賓)為樣本進行研究。選擇這些國家一方面考慮到在1997年亞洲金融危機時，實體經(jīng)濟都受到了金融危機傳染性的沖擊，且沖擊的程度存在差異；另一方面考慮了數(shù)據(jù)的可得性以及對于我國的可借鑒性。

(二)數(shù)據(jù)、變量的選擇與衡量

沖擊前的數(shù)據(jù)來源于亞洲金融危機前5年，即1992-1996年指標均值；主要受到?jīng)_擊的年份選擇1997年和1998年。

根據(jù)所研究問題的需要，將指標分為了二大類：

第一類是實體經(jīng)濟指標，所選取的公司為1997年之前成立，且1996-1999年各年數(shù)據(jù)完整的非金融類企業(yè)。指標主要包括：(1)資本報酬率(ROA)，表示企業(yè)的業(yè)績和盈利能力，體現(xiàn)實體經(jīng)濟在外部沖擊下的波動狀況，該指標作為本文的因變量；(2)資產(chǎn)負債率(LEV)，表示企業(yè)債務(wù)融資比率，體現(xiàn)了企業(yè)對銀行等外部負債融資的依賴程度，也是銀行通過信貸渠道把外部沖擊放大到企業(yè)的主要途徑，該指標作為本文的自變量，也是銀行層面直接影響的變量；(3)銷售帶來的現(xiàn)金流量(CF)，表明企業(yè)現(xiàn)金周轉(zhuǎn)能力，為控制變量；(4)速動比率(LR)，是企業(yè)速動資產(chǎn)與流動負債的比率，速動比率越高，能直接反映企業(yè)的短期償債能力越強，為控制變量；(5)凈資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(NAT)，是企業(yè)銷售收入與凈資產(chǎn)比率，為控制變量。

第二類是銀行健康狀況指標，主要包括：(1)銀行總資產(chǎn)報酬率，表示銀行業(yè)績。如果銀行業(yè)績良好，既表明與企業(yè)客戶之間良好的合作關(guān)系，也表明銀行自身抗風(fēng)險的能力。良好的銀行業(yè)績，能夠減弱在金融危機傳染性下，信貸渠道對實體經(jīng)濟的不良放大效應(yīng)；(2)不良貸款率，表示銀行體系問題的嚴重程度。問題銀行是造成信貸緊縮的重要原因，而在金融危機傳染性的影響下，信貸緊縮極易使企業(yè)資金鏈斷裂，企業(yè)破產(chǎn)。較高的銀行不良貸款率將加劇高負債企業(yè)業(yè)績的波動；(3)每百萬雇員的存款機構(gòu)擁有數(shù)，表示銀行效率。一般認為，高效率的銀行能有效減弱金融危機對高負債對實體經(jīng)濟的影響；(4)國有比率，政府對于銀行所有權(quán)的控制存在爭論。一方面，有學(xué)者認為，政府對于銀行的所有權(quán)有利于吸收儲蓄并把儲蓄配置到長期效益的戰(zhàn)略性項目上，尤其是新興市場，國有銀行受到人民的信任，擔心私人銀行承擔過度風(fēng)險從而使得銀行部門不穩(wěn)定；另一個方面，也有學(xué)者認為，政府所有權(quán)會使得資源分配政治化，導(dǎo)致預(yù)算軟約束問題，或者引發(fā)其他問題導(dǎo)致經(jīng)濟運行效率低下，國有銀行所有權(quán)的影響可能加強，也可能減弱；(5)外資比率，外資銀行的進入會給國內(nèi)銀行行業(yè)引入競爭，單是外資銀行進入的可能性，就會促進該國國內(nèi)銀行更有效地運營。但也有人擔心它們搶走高端客戶，而把低端客戶留給本國銀行，并在外部沖擊，經(jīng)濟形勢不好的時候退出市場，較高的外資所有權(quán)比率的影響存在不確定性；(6)銀行開放度，一般認為開放的銀行體系更有利于提高銀行的整體資金配置能力，銀行開放減輕了負債對實體經(jīng)濟業(yè)績的影響；(7)銀行監(jiān)管質(zhì)量。大多數(shù)學(xué)者認為，減少腐敗的發(fā)生、加強法律實施力度等監(jiān)管措施，可提高整個銀行體系的健康水平，有效的防范銀行系統(tǒng)風(fēng)險以及對實體經(jīng)濟的影響。該指標越小，代表銀行監(jiān)管力度越大；反之，代表銀行監(jiān)管越小。

(三)研究方法和模型的確定

大多數(shù)學(xué)者都使用多元線性回歸方法，對于公司變量和宏觀變量不匹配的問題，一般解決方法有兩種：聚合和分解。這就意味著研究者必須在公司效應(yīng)和銀行的宏觀效應(yīng)之間做出選擇。要么研究公司業(yè)績由于自身融資結(jié)構(gòu)等因素的影響，忽視銀行等宏觀因素的影響，即環(huán)境效應(yīng)；要么以宏觀層面數(shù)據(jù)做分析，無法觀測不同企業(yè)受到的個體差異。無論采用哪種方法都無法兼顧銀行和企業(yè)兩個層面的問題，也無法進一步研究銀行體系與實體經(jīng)濟之間的交互作用。為了將銀行體系對于實體經(jīng)濟的“信貸渠道”做更為有效的檢驗，本文采用多層線性回歸模型。由于研究對象屬于兩個水平：公司層面和銀行層面，而且兩個分析單位之間呈現(xiàn)一種嵌套關(guān)系：公司個體嵌套于銀行層面之中，即公司個體的行為既受到其自身的個體特征的影響，也受到其生活環(huán)境的影響，包括銀行體系對于公司的信貸供給，故本文采用二層線性模型的分析方法。

三、實證分析

(一)描述性統(tǒng)計

從表1可以看出，在20世紀90年代亞洲金融自由化使得東南亞各國和地區(qū)的企業(yè)提高了自身的負債水平，其最高值出現(xiàn)在1997年和1998年，而危機之后，負債水平都有不同程度的回落。具體從各國各地區(qū)來說，新加坡、中國臺灣、中國香港的負債水平基本上在50％以下的水平平穩(wěn)波動；而泰國、菲律賓、馬來西亞、印度尼西亞和韓國負債水平相對于新加坡、中國臺灣和中國香港要高得多。

從表2可以看出，在東南亞金融危機前，東南亞各國和地區(qū)的實體經(jīng)濟保持了較高的盈利水平。從1997年和1998年的數(shù)據(jù)來看，新加坡、中國臺灣、中國香港、馬來西亞、菲律賓在1997年的金融危機中雖然受到影響，但是公司仍然保持盈利；而泰國、印度尼西亞和韓國的實體經(jīng)濟受到了較大的沖擊，出現(xiàn)了較為明顯的虧損，其中以泰國最劇。同時可以看出，到1999年，各國企業(yè)恢復(fù)開始盈利，而且除了菲律賓，基本上達到了危機前的水平。

(二)實證分析及結(jié)論

從表3可以得出以下結(jié)論：

第一，企業(yè)負債水平與業(yè)績之間呈顯著負相關(guān)關(guān)系。這說明企業(yè)過高的負債融資加大了企業(yè)本身的脆弱性，當企業(yè)面臨金融體系不穩(wěn)定時，業(yè)績更容易受到負面影響。從受到危機影響較小的新加坡、中國臺灣和中國香港的企業(yè)負債狀況來看，相對穩(wěn)定的負債水平是50％左右。金融自由化后，馬來西亞、菲律賓、韓國、印度尼西亞和泰國的負債水平大幅升高，負債水平與業(yè)績波動之間呈顯著負向關(guān)系，證明了經(jīng)濟學(xué)家提出的“東南亞國家企業(yè)高增長和低收益、高負債率和高外源融資比率是金融危機的微觀基礎(chǔ)”的假設(shè)是符合實際的。

第二，銀行健康指標——銀行業(yè)績，銀行不良貸款率和銀行效率都與假設(shè)相同，即較好的銀行業(yè)績和銀行效率能夠顯著減弱負債融資與實體經(jīng)濟業(yè)績之間的負向關(guān)系，而較高的銀行不良貸款率顯著加強了負債融資與實體經(jīng)濟業(yè)績之間的負向關(guān)系。這三個指標都證明，一個健康的銀行體系能夠有效抵御外部金融危

機的傳染性，給實體經(jīng)濟提供有效的資金支持，幫助企業(yè)度過難關(guān)；而脆弱的銀行體系會減少對于私人部門的信貸，阻礙企業(yè)的發(fā)展，直接放大了外部沖擊對實體經(jīng)濟的影響，如果實體經(jīng)濟整體負債率較高，大規(guī)模的虧損甚至企業(yè)破產(chǎn)就難以避免。

第三，國有所有權(quán)加劇了負債融資與實體經(jīng)濟業(yè)績之間的負向關(guān)系，該結(jié)論與拉波塔(LaPorta)對國有銀行實證的結(jié)果相似，即銀行國有化程度高，銀行體系經(jīng)營業(yè)績和效率較差，不能更好地保證實體經(jīng)濟的負債融資渠道，支持了政府所有權(quán)會使得資源分配政治化，導(dǎo)致預(yù)算軟約束問題的觀點。對于外資銀行的實證結(jié)果是不穩(wěn)定，且不顯著的。這說明一方面外資銀行的進入提高了東道國銀行的整體水平，減弱了企業(yè)負債融資與業(yè)績之間的負向關(guān)系。但另一方面，在金融危機蔓延時，外資銀行為求自保，會減少信貸，甚至快速撤離東道國。這加劇了外部沖擊對實體經(jīng)濟的破壞深度，增強了企業(yè)負債與業(yè)績之間的負向關(guān)系。

第四，銀行開放減弱了負債與業(yè)績之間的負向關(guān)系，說明銀行開放有利于提高實體經(jīng)濟的外部沖擊免疫力。從實際情況來看，實體經(jīng)濟受到影響較小的新加坡、中國香港的銀行開放度都相當?shù)母?。所以，銀行開放并不是銀行脆弱或者是沖擊實體經(jīng)濟的最終原因，相反更為開放的銀行體系意味著銀行體系面臨更多競爭。在競爭中，銀行的資金能夠得到更有效的配置，有利于提高整個金融體系的穩(wěn)定性。銀行監(jiān)管也是銀行體系對于實體經(jīng)濟發(fā)揮良性作用的重要保證。實證的結(jié)果表明，較弱的銀行監(jiān)管顯著加強了企業(yè)負債融資與業(yè)績之間的負向關(guān)系。

由實證結(jié)果可以得出以下推論：一是企業(yè)過度負債融資依賴加大了企業(yè)的脆弱性，減弱了企業(yè)的免疫力；二是良好的銀行體系能有效減弱企業(yè)由于過度負債而產(chǎn)生的脆弱性，即在金融危機蔓延情況下，銀行體系的有效信貸供給能增強企業(yè)的免疫力；三是對于銀行來說，不僅僅是良好的業(yè)績、效率和較低的不良資產(chǎn)率，相對多元的所有權(quán)結(jié)構(gòu)和銀行開放，加上有力的銀行監(jiān)管都將使得實體經(jīng)濟免受較大影響，從而保證實體經(jīng)濟的穩(wěn)健發(fā)展。

四、對我國金融監(jiān)管的啟示

通過本文的研究，我們認為：實體經(jīng)濟的過度負債融資是自身脆弱的根源，銀行穩(wěn)定能有效減少金融危機給實體經(jīng)濟帶來的沖擊，而銀行體系的脆弱將加大實體經(jīng)濟的不穩(wěn)定。該結(jié)論在本次金融風(fēng)暴中同樣具有意義。雖然次貸危機起源于美國，但其對實體經(jīng)濟的影響擴散和放大首先是在歐洲，然后是全球。相對于美國來說，歐洲大多數(shù)國家實體經(jīng)濟更依賴于銀行的間接融資，負債水平也相對高一些。一旦金融危機傳染到歐洲，歐洲銀行資產(chǎn)負債表惡化，喪失信貸能力，實體經(jīng)濟就會受到較大沖擊。

上述結(jié)論對我國同樣有重要的現(xiàn)實意義。

第一，從企業(yè)層面來說，我國企業(yè)負債融資比率相對較高，而且銀行也是負債融資的主要來源。對我國企業(yè)來說，融資結(jié)構(gòu)需要優(yōu)化，要增加內(nèi)源融資市場份額，提高企業(yè)自我積累能力。同時應(yīng)適當提高企業(yè)債券融資的比例，尤其是擴大地方企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模，建立品種多樣、功能齊全、利率靈活的企業(yè)債券品種系列，減少企業(yè)對銀行貸款的依賴。

第二，從銀行層面來看，由于我國銀行體系的整體狀況良好，有效的信貸供給極大地提高了實體經(jīng)濟的免疫力。但我國仍需要加強銀行的開放和改革進程，減少國家對于銀行的持股比例，提高銀行的競爭力和經(jīng)營效率。

第三，雖然近年來商業(yè)銀行與資本市場實行隔離，以及監(jiān)管當局審慎監(jiān)管政策的有效實施，此次金融危機對我國銀行業(yè)的直接沖擊并不大，國內(nèi)銀行受到的直接損失相對有限。但我國仍需要在巴塞爾協(xié)議下，嚴格監(jiān)管銀行體系，控制銀行的風(fēng)險，防止由于銀行體系狀況的惡化直接影響到實體經(jīng)濟的發(fā)展。

[責任編輯蔣萬勝]