李　彬

摘要:資產(chǎn)證券化的信用強(qiáng)化技術(shù)長(zhǎng)是金融業(yè)近年最令人矚目的革新,但其風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制卻在次貸危機(jī)中暴露出許多缺陷,本文將分析次貸危機(jī)中資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的效率,并針對(duì)此提出金融機(jī)構(gòu)在證券化業(yè)務(wù)中進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理的對(duì)策。

關(guān)鍵詞:風(fēng)險(xiǎn)緩釋;次貸;資產(chǎn)證券化;衍生工具

信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)是指通過(guò)采取抵押、擔(dān)?；蛐庞醚苌ぞ咭约皟艨蹍f(xié)議中沖銷頭寸的辦法等轉(zhuǎn)移或降低信用風(fēng)險(xiǎn)的方法和技術(shù)。抵押品作為債務(wù)人違約時(shí)的償還債務(wù)來(lái)源,可以有效地消除或降低債務(wù)人違約時(shí)商業(yè)銀行的損失,從而消除或降低信用風(fēng)險(xiǎn),擔(dān)保和信用衍生品則可以將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給擔(dān)保提供方和信用衍生產(chǎn)品交易對(duì)手,凈扣協(xié)議允許銀行將對(duì)同一債務(wù)人的債權(quán)和債務(wù)對(duì)沖,這也有效地降低了信用風(fēng)險(xiǎn)頭寸暴露。

無(wú)論是抵押擔(dān)保,還是衍生工具,都無(wú)法從實(shí)質(zhì)上消除信用風(fēng)險(xiǎn),只能使風(fēng)險(xiǎn)在各資產(chǎn)證券化參與者之間進(jìn)行分配,而在資產(chǎn)證券化層層風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的使用中,衍生品設(shè)計(jì)的技術(shù)越復(fù)雜、證券化產(chǎn)品種類越多、參與證券化各個(gè)環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)層次越多、產(chǎn)品定價(jià)便越難。原始抵押信貸資產(chǎn)經(jīng)過(guò)多次分割包裝和信用增級(jí)后,最終的結(jié)果是投資者根本無(wú)法確切了解其中所蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)。而在結(jié)構(gòu)化技術(shù)的多次使用中,不但沒(méi)有減少信用風(fēng)險(xiǎn),風(fēng)險(xiǎn)緩釋技術(shù)的作用大打折扣,反而由于參與機(jī)構(gòu)的增多、鏈條的拉長(zhǎng)加大了操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。

一、抵押品信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的效率

對(duì)于合格抵押品,信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用體現(xiàn)為違約損失率的下降;資產(chǎn)池的匯集一定程度上有效分散了非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn),但由于傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資產(chǎn)池資產(chǎn),例如按揭貸款及結(jié)構(gòu)化貸款的違約概率和違約損失率之間存在強(qiáng)相關(guān)性,在市場(chǎng)繁榮時(shí),抵押品價(jià)格上升,金融機(jī)構(gòu)定期重估價(jià)值并需追加貸款,如市場(chǎng)持續(xù)繁榮,則可能出現(xiàn)早償風(fēng)險(xiǎn);而進(jìn)入衰退周期,由于抵押品的同質(zhì)性造成違約率上升。

在次貸危機(jī)中,次級(jí)抵押貸款的一個(gè)普遍特征是通過(guò)貸款產(chǎn)品設(shè)計(jì),使頭兩到三年還款額較低甚至低于應(yīng)付利息,而利息累計(jì)到幾年后(通常是三年)重新設(shè)定或本金重新計(jì)算,于是,對(duì)貸款者而言,非常理想的狀態(tài)是:房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上升,當(dāng)ARM利率進(jìn)入重新安排期時(shí),借入新的ARM合同提前償還舊合同,或者直接出售房地產(chǎn)來(lái)提前還款,這種情況下證券化產(chǎn)品沒(méi)有信用風(fēng)險(xiǎn),但卻增加了早償風(fēng)險(xiǎn),次貸規(guī)模不斷擴(kuò)大;反之,如果房地產(chǎn)價(jià)格在重新設(shè)定期時(shí)已進(jìn)入下跌周期,由于借款者在此時(shí)還款額突然上升,而因房產(chǎn)價(jià)格下跌又無(wú)法通過(guò)出售房地產(chǎn)提前還貸,借款者無(wú)法承擔(dān),最終只能選擇違約,而由于MBS資產(chǎn)池抵押品的同質(zhì)性,違約率必然大幅上升,造成相關(guān)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)顯著增加。

可見(jiàn),次級(jí)抵押貸款產(chǎn)品的設(shè)計(jì)存在很多問(wèn)題,這種誘惑性利率設(shè)計(jì)貸款對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格上升依賴性極強(qiáng),具有掠奪性和欺騙性,即使在繁榮時(shí)也對(duì)金融效率有損傷。在美國(guó),對(duì)按揭貸款條件的監(jiān)控分散在各州,美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)沒(méi)有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管的職能。在資產(chǎn)價(jià)格不斷上漲的情況下,聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)除了使用長(zhǎng)期利率的調(diào)控手段之外,不能更有效地調(diào)控和規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的放款和證券化行為。

二、信用衍生工具(CDO等)的風(fēng)險(xiǎn)緩釋機(jī)制

隨著抵押支持證券市場(chǎng)的發(fā)展,金融創(chuàng)新的深入,Alt-AI貸款和次級(jí)抵押貸款被劃分后重新打包,成為公開(kāi)發(fā)行的資產(chǎn)支持型的抵押債務(wù)權(quán)益(CDO)的抵押品。這一金融創(chuàng)新方式使得不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者得以參與,因此使更多的次級(jí)抵押貸款得以證券化發(fā)行。

但這一證券化過(guò)程牽涉對(duì)抵押貸款池進(jìn)行復(fù)雜的切分,并且只能用金融計(jì)算模型來(lái)估計(jì)未來(lái)CDO的現(xiàn)金流狀況,而不同的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、抵押發(fā)行人、投資機(jī)構(gòu)的金融模型都不盡相同。這雖然促進(jìn)了此類產(chǎn)品交易的活躍,但同時(shí)也埋下了定價(jià)機(jī)制模糊、評(píng)級(jí)變化巨大的隱患。

如圖1,廣義的次級(jí)抵押支持債券市場(chǎng)分為三個(gè)層次,第一層是初級(jí)證券化產(chǎn)品,既次級(jí)住宅抵押支持證券(RMBS);第二層次是次級(jí)RMBS的衍生證券市場(chǎng),包括抵押擔(dān)保債券(CMO),房地產(chǎn)抵押貸款投資融資信托(REMIC)以及剝離式抵押支持證券(SMBS)等市場(chǎng);第三層次是在上述基礎(chǔ)衍生化的CDO市場(chǎng)。

在CDO的構(gòu)筑之中,SPV通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流進(jìn)拆分和組合,構(gòu)筑出久期凹性、收益風(fēng)險(xiǎn)特性各不相同的證券,以滿足不同投資者的投資需求。如圖2,基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流按照約定在投資者之間進(jìn)行分配,這種現(xiàn)金流的分配方式被稱做“現(xiàn)金流瀑布”,通常,分為高級(jí)、中級(jí)、低級(jí)三層次,另外還有一個(gè)不公開(kāi)發(fā)行的權(quán)益級(jí),多為發(fā)行者自行買(mǎi)回,與股本作用相同?，F(xiàn)金流依照信用等級(jí)次序進(jìn)行償付,當(dāng)其他層級(jí)的債券本金和收益全部得到償付時(shí),權(quán)益級(jí)將獲得基礎(chǔ)資產(chǎn)全部剩余現(xiàn)金流。

高級(jí)衍生品合成CDO則是具有杠桿性的證券化產(chǎn)品。在合成性CDO結(jié)構(gòu)中,SPV并不真正擁有基礎(chǔ)資產(chǎn),而是通過(guò)結(jié)構(gòu)性的信用違約互換(CDS)間接擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)的敞口(圖3),并將發(fā)起人的信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給CDO投資者,而投資者以保險(xiǎn)金的形式獲得收益。

可見(jiàn),無(wú)論是現(xiàn)金流還是合成型CDO,本質(zhì)是通過(guò)一組與信用相關(guān)的資產(chǎn)組合起來(lái),利用現(xiàn)金流分配等金融技術(shù),通過(guò)信用分層等手段創(chuàng)造出來(lái)的新型信用證券,這種產(chǎn)品是被設(shè)計(jì)出來(lái)的,與普通金融證券產(chǎn)品有較大的區(qū)別,現(xiàn)金流支付機(jī)制在整個(gè)證券化過(guò)程中起了重要作用,通過(guò)現(xiàn)金流支付機(jī)制形成信用分檔,每個(gè)信用檔次具有不同的久期和凹性。而合成CDO,除了具有分檔特征外,還是只針對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)敞口的高杠桿性衍生品。而由于每種CDO產(chǎn)品每個(gè)檔次都有不同的風(fēng)險(xiǎn)特征,又是場(chǎng)外交易的產(chǎn)品,其價(jià)格只能通過(guò)模型計(jì)算,缺乏市場(chǎng)價(jià)格形成機(jī)制,價(jià)格確定是否合理完全依賴于模型的準(zhǔn)確度。

CDO構(gòu)造過(guò)程中,通過(guò)多次證券化和結(jié)構(gòu)性金融安排,風(fēng)險(xiǎn)被高度集中在中間檔和股權(quán)檔,當(dāng)然,高風(fēng)險(xiǎn)也伴隨著高收益,實(shí)際上等于是提高了投資于次級(jí)抵押風(fēng)險(xiǎn)的杠桿性,迎合市場(chǎng)上以對(duì)沖基金為代表的激進(jìn)類投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。

由此我們可知CDO的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移并不能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用,反而會(huì)使得市場(chǎng)變得更加不穩(wěn)定。

(一)從整體上講,CDO分散信用風(fēng)險(xiǎn)效果有限,甚至?xí)e累風(fēng)險(xiǎn)

分層技術(shù)雖然通過(guò)結(jié)構(gòu)化將證券化產(chǎn)品分成不同收益和風(fēng)險(xiǎn)的檔級(jí),適應(yīng)不同風(fēng)險(xiǎn)偏好投資者的要求,實(shí)際上做的是金融產(chǎn)品細(xì)分工作,而風(fēng)險(xiǎn)集中在低級(jí)和權(quán)益級(jí),導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)隨時(shí)間推移被積累。特別是在權(quán)益層為發(fā)行者購(gòu)回的情況下,實(shí)際上并沒(méi)有起到風(fēng)險(xiǎn)緩釋的作用。

(二)多檔次多環(huán)節(jié)導(dǎo)致操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)

當(dāng)傳統(tǒng)貸款功能分散給多個(gè)有限責(zé)任的承受者,檔次劃分復(fù)雜,環(huán)節(jié)重重,導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)連續(xù)性與復(fù)雜性,而由于CDO 的構(gòu)造和定價(jià)相當(dāng)復(fù)雜,不但容易產(chǎn)生操作風(fēng)險(xiǎn),而且CDO整個(gè)運(yùn)作過(guò)程中環(huán)節(jié)和參與機(jī)構(gòu)頗多,每多一個(gè)環(huán)節(jié),便多一層費(fèi)用和道德風(fēng)險(xiǎn),不但參與者的風(fēng)險(xiǎn)難于控制,而且監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管困難重重。由于定價(jià)模型多樣,當(dāng)外行投資者涉足CDO 市場(chǎng),難免有損于金融穩(wěn)定。

(三)信用違約互換的違約風(fēng)險(xiǎn)難以估計(jì)

合成CDO中由于信用違約互換CDS的使用,使證券化過(guò)程中多了一個(gè)交易合約,多了一重違約風(fēng)險(xiǎn),交易合約的違約風(fēng)險(xiǎn)比證券化的信用風(fēng)險(xiǎn)更為復(fù)雜,也會(huì)隨著時(shí)間推移不斷變化。

(四)發(fā)起人道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題突出

由于能夠通過(guò)發(fā)行CDO 將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)出,這降低了商業(yè)銀行進(jìn)行借款人分析和貸款質(zhì)量管理的激勵(lì),從而有可能導(dǎo)致整體信用質(zhì)量的下降。

三、金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)管理策略

隨著金融深化,商業(yè)銀行、投資銀行、基金、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)難免作為發(fā)起行或投資者等角色參與到資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,基于資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)緩釋過(guò)程中存在的問(wèn)題,金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)管理,準(zhǔn)確衡量其風(fēng)險(xiǎn)暴露。

(一)在計(jì)量資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)時(shí)應(yīng)以其經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)為依據(jù)

金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí),應(yīng)重視證券化交易的經(jīng)濟(jì)本質(zhì),而不應(yīng)只看其法律與會(huì)計(jì)形式,無(wú)論資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如何變化,使用了何種衍生工具,應(yīng)對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)分配或轉(zhuǎn)移的過(guò)程進(jìn)行準(zhǔn)確衡量,例如對(duì)于發(fā)起人的隱形支持、CDO分檔中權(quán)益檔的實(shí)際風(fēng)險(xiǎn)等都必須根據(jù)實(shí)際情況計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)。

(二)改進(jìn)信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型,準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)證券化及其衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)

次貸危機(jī)中損失最大者幾乎全是頂尖金融機(jī)構(gòu),這些機(jī)構(gòu)擁有完善的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng),雇用大批專家運(yùn)作高度復(fù)雜的風(fēng)險(xiǎn)模型。然而,包括JP 摩根在內(nèi)的眾多機(jī)構(gòu)都未能探察到2007 年發(fā)生的次貸風(fēng)險(xiǎn)。這次危機(jī)中暴露出了金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)在使用的信用風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量模型缺乏前瞻性、未對(duì)極端條件進(jìn)行分析等缺陷。即使這些計(jì)量模型可取,其仰仗的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也必須涵蓋至少一個(gè)經(jīng)濟(jì)周期以上,事實(shí)上大部分參與資產(chǎn)證券化交易的金融機(jī)構(gòu)很少采用超過(guò)五年以上的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù),這也嚴(yán)重影響了模型計(jì)算結(jié)果的準(zhǔn)確性。要準(zhǔn)確計(jì)量資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn),除了對(duì)違約率和損失率的估算以外,還需對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行處理,在模型中增加壓力測(cè)試、敏感度分析等方法。

定性分析的作用也不能忽略,資深分析師依靠經(jīng)驗(yàn)所做出的定性預(yù)測(cè)也可與模型計(jì)算結(jié)果參照互補(bǔ),更全面地評(píng)估資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)。

(三)改變過(guò)于依賴外部評(píng)級(jí)的狀況

由于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)過(guò)去一直以來(lái)的良好表現(xiàn),許多金融機(jī)構(gòu)在進(jìn)行證券化的過(guò)程中,過(guò)分依賴評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)而忽略了自身的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估職能。金融機(jī)構(gòu)應(yīng)將資產(chǎn)證券化監(jiān)管作為銀行風(fēng)險(xiǎn)管理的重要組成部分,努力提升自身風(fēng)險(xiǎn)管理計(jì)量與管理水平,將外部評(píng)級(jí)作為內(nèi)部評(píng)級(jí)的參考標(biāo)準(zhǔn),二者結(jié)合準(zhǔn)確衡量資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)。

(四)加強(qiáng)內(nèi)控管理,減少操作風(fēng)險(xiǎn)

證券化產(chǎn)品因?yàn)槠浣灰捉Y(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、交易市場(chǎng)的靈活性、交易手段的多樣性必然會(huì)面臨更大的市場(chǎng)波動(dòng), 會(huì)需要更多的操作流程, 因此其操作風(fēng)險(xiǎn)絲毫不亞于基礎(chǔ)信貸資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)程度。金融機(jī)構(gòu)參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)時(shí),必須制訂規(guī)范的執(zhí)行程序,加強(qiáng)內(nèi)部控制,防范操作風(fēng)險(xiǎn)。

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