[摘要]本文從經(jīng)濟(jì)周期的視角,對當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了系統(tǒng)的評估。本文認(rèn)為,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)所面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是“二次緊縮”。短期“雙松”的財(cái)政政策和貨幣政策,雖然可以實(shí)現(xiàn)“保8”的目標(biāo),但其代價(jià)可能是引發(fā)資產(chǎn)泡沫,延長經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的過程。一旦資產(chǎn)泡沫破裂,經(jīng)濟(jì)將會進(jìn)入“二次緊縮”。本文還認(rèn)為,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通貨膨脹的可能性很小。

[關(guān)鍵詞]經(jīng)濟(jì)周期 “二次緊縮” 資產(chǎn)泡沫 通貨膨脹

[中圖分類號]F123.1 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A [文章編號]1004-6623(2009)04-0021-07

[作者簡介]劉憲法(1955—),河北邢臺人,綜合開發(fā)研究院(中國·深圳)主任研究員。研究領(lǐng)域:理論經(jīng)濟(jì)學(xué)、宏觀經(jīng)濟(jì)。

2009年上半年我國的各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)呈現(xiàn)出轉(zhuǎn)暖跡象,資本市場的活躍也顯示出市場人士的信心普遍恢復(fù),樂觀情緒在市場上蔓延。然而,這種止跌企穩(wěn)預(yù)示著什么?是趨勢性的止跌回升,還是將會出現(xiàn)暫時(shí)性的反彈,或者僅僅是止跌?本文認(rèn)為,未來中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行發(fā)生的風(fēng)險(xiǎn)來自兩個(gè)方面:一是“二次緊縮”的風(fēng)險(xiǎn);二是資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn),但引發(fā)通脹甚至滯脹的風(fēng)險(xiǎn)不大。

一、關(guān)于“二次緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)

對于當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行態(tài)勢,需要從周期性波動(dòng)的視角來觀察。自2002年以來,中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)新的增長周期,2007年達(dá)到了本輪經(jīng)濟(jì)增長周期的頂點(diǎn)。2008年以后,在美國次貸危機(jī)的外部沖擊下,我國經(jīng)濟(jì)增長速度迅速掉頭向下,經(jīng)濟(jì)增長率由2007年前三季度的高點(diǎn)13.4%,直落到2009年一季度的6.1%,顯然出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)(fluctuation)?，F(xiàn)在需要討論的問題是,這種波動(dòng)是沖擊(shock)性的波動(dòng),還是周期(cycle)性的波動(dòng)。這是理解當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行方向的關(guān)鍵。

所謂沖擊性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是指某種經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)之外的因素,傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部,從而引發(fā)的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。2003年上半年“非典”爆發(fā)的影響就是一個(gè)典型案例。“非典”一度對當(dāng)時(shí)中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了較大的沖擊,但是,這種短期的外部沖擊不會改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的軌跡,也就是說隨著外部沖擊力量的減弱,經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)很快就會回到原來的運(yùn)行軌跡,不會發(fā)生趨勢性的改變。一般來說,沖擊性的波動(dòng)其持續(xù)的時(shí)間會較短。

也有一種情況,外部沖擊成為周期性波動(dòng)的一個(gè)誘因。例如,2001年發(fā)生的“9.11”事件,就成為美國“新經(jīng)濟(jì)時(shí)代”結(jié)束的一個(gè)標(biāo)志性事件。美國經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入了新的經(jīng)濟(jì)周期,發(fā)生了趨勢性的改變。

所謂周期性的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)是指經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)出現(xiàn)了周期性的,由不均衡到均衡的調(diào)整過程。具體來說就是,在經(jīng)濟(jì)增長上升階段,經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部結(jié)構(gòu),包括消費(fèi)與儲蓄及投資的比例關(guān)系,內(nèi)部需求與外部需求關(guān)系、生產(chǎn)部門間的投資結(jié)構(gòu)等,出現(xiàn)了不協(xié)調(diào),或者說資源的錯(cuò)配。這種經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部不協(xié)調(diào)的矛盾累積到一定程度,就會爆發(fā)出來,經(jīng)濟(jì)增長率就會下降。在經(jīng)濟(jì)增長率下降過程中,失衡的經(jīng)濟(jì)得到逐步的調(diào)整。調(diào)整過程,一個(gè)突出的現(xiàn)象是產(chǎn)能過剩,并由此引發(fā)失業(yè)率上升?？傂枨蟛蛔阒皇墙?jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)部不協(xié)調(diào)的一個(gè)表征。這就是堅(jiān)持奧地利傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)派對經(jīng)濟(jì)周期的一個(gè)基本解釋。

從現(xiàn)象上看,當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)的增長率下降是由外部沖擊引起的,即美國次貸危機(jī)導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)整體不振。對中國來說,是外部需求突然減少,出口下滑,引起中國經(jīng)濟(jì)增長率的下降。然而,這只是一個(gè)誘因。應(yīng)該看到,美國與中國各自長期存在著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡的問題。

先看中國,中國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)長期存在著“儲蓄過度、消費(fèi)不足”的失調(diào)問題。中國生產(chǎn)出來的產(chǎn)品自己消費(fèi)不了,必須出口,形成了“出口依賴型經(jīng)濟(jì)”;再看美國,與中國相反,美國經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)則存在著“儲蓄不足,消費(fèi)過度”的失調(diào)問題。這樣,美國所消費(fèi)產(chǎn)品數(shù)量大于其所生產(chǎn)產(chǎn)品的數(shù)量,必須進(jìn)口,形成了“進(jìn)口依賴型經(jīng)濟(jì)”。

如何解決這個(gè)問題呢?過去幾年中美經(jīng)濟(jì)關(guān)系所形成的模式是:中國產(chǎn)品大量出口美國,換回美元,中國再以購買美元國債或其他金融債券形式,向美國融資,回流美元,支持美國國內(nèi)有足夠的購買力。然而,中美之間這種國際貿(mào)易和資金流動(dòng)的循環(huán)模式,是不穩(wěn)定,也是不可持續(xù)的。

從宏觀經(jīng)濟(jì)層面分析,要使這種循環(huán)模式得以維持,中美兩國都不得不大量釋放流動(dòng)性。作為順差國的中國,為了保持匯率的穩(wěn)定,避免匯率的快速升值,就必須大量拋出人民幣,吸收美元。雖然,央行可以頻繁地進(jìn)行對沖操作,以沖銷其影響,但流動(dòng)性過剩是難以避免的。作為逆差國的美國,為了彌補(bǔ)貿(mào)易逆差缺口,必須保持資本市場的繁榮和活躍,以吸引國際資金流入美國,美國央行則不得不持續(xù)采取寬松的貨幣政策,為市場提供足夠的流動(dòng)性,其必然結(jié)果是產(chǎn)生資產(chǎn)泡沫。一旦資產(chǎn)泡沫破裂,這種循環(huán)模式就會被打破。中美兩國的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)都需要進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整,都必須各自尋找和重新建立能夠?qū)崿F(xiàn)內(nèi)外部經(jīng)濟(jì)關(guān)系基本協(xié)調(diào)的新的均衡點(diǎn)。

消費(fèi)與儲蓄之間的關(guān)系是最基本的宏觀經(jīng)濟(jì)變量關(guān)系,消費(fèi)與儲蓄失衡的調(diào)整,必然是一個(gè)比較漫長的過程。具體到當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì),就是需要將儲蓄“盈余”即出口需求轉(zhuǎn)為消費(fèi)需求,這種總需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整不可能在一兩年內(nèi)完成。

另一個(gè)值得關(guān)注的問題是,消費(fèi)與儲蓄失衡調(diào)整到位,國民儲蓄率下降,同時(shí)也就意味著經(jīng)濟(jì)高速增長階段的結(jié)束,經(jīng)濟(jì)增長率將會下一個(gè)臺階,可能會降至6%～8%之間。日本在上世紀(jì)70年代,高速的經(jīng)濟(jì)增長階段結(jié)束以后,長期潛在的經(jīng)濟(jì)增長率曾降至6%。中國要有承受保持長期中速經(jīng)濟(jì)增長的心理準(zhǔn)備。當(dāng)前中國的城市化進(jìn)程還在進(jìn)行中,長期潛在的經(jīng)濟(jì)增長率的降幅可能沒有這么大,但降至8%是完全有可能的。另外,日益增加的環(huán)境保護(hù)的國際壓力,可能也不允許中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)維持10%左右的高速的經(jīng)濟(jì)增長。

總需求結(jié)構(gòu)的調(diào)整還必然要對總供給結(jié)構(gòu)進(jìn)行相應(yīng)的調(diào)整。對總供給的調(diào)整,必須經(jīng)歷三個(gè)階段,即庫存調(diào)整、價(jià)格調(diào)整和產(chǎn)能調(diào)整。目前我國工業(yè)生產(chǎn)開始回升,CPI和PPI仍處于下降通道,由此可以初步判斷,庫存調(diào)整已經(jīng)基本完成,價(jià)格調(diào)整正在充分展開,但持續(xù)時(shí)間將會較長,對生產(chǎn)能力的調(diào)整遠(yuǎn)未到位。

從調(diào)整的“時(shí)間窗”分析,如果以2007年10月作為經(jīng)濟(jì)向下運(yùn)行的拐點(diǎn),到2009年6月,調(diào)整期不過20個(gè)月,周期性調(diào)整并沒有到位。因此,就不能得出目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)見底回升的判斷,最為樂觀的判斷是經(jīng)濟(jì)增長下滑已經(jīng)“見底”。不僅如此,目前中國經(jīng)濟(jì)還存在著“二次緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)。

“二次緊縮”的風(fēng)險(xiǎn),主要來源于三個(gè)方面:

一是政府大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃,在短期內(nèi)止住經(jīng)濟(jì)繼續(xù)向下運(yùn)行的趨勢,但也會延長產(chǎn)能調(diào)整的過程。因?yàn)樵谫Y金比較寬裕的環(huán)境下,企業(yè)自身調(diào)整的動(dòng)力將會大大減弱。一些企業(yè),特別是有國有資本或政府背景的企業(yè),即使自身的經(jīng)營能力下降,也可以靠融資來維持企業(yè)的運(yùn)轉(zhuǎn)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的“時(shí)間窗”不夠長,經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)內(nèi)在的成長動(dòng)力機(jī)制尚未形成的條件下,單靠政府投資拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)回升是不可持續(xù)的。例如,據(jù)估計(jì),國內(nèi)現(xiàn)有的鋼鐵的生產(chǎn)能力為6.7億噸,實(shí)際需求在4至5億噸,產(chǎn)能過剩十分明顯。二季度以來,在政府?dāng)U張性財(cái)政政策和寬松貨幣政策的刺激下,鋼鐵市場又趨于活躍,鋼鐵價(jià)格有所回升(見圖1)。這勢必減弱鋼鐵企業(yè)削減產(chǎn)能的動(dòng)力。再以焦化行業(yè)為例,按照煉焦行業(yè)協(xié)會分析,目前國內(nèi)焦炭產(chǎn)能在3.9億～4億噸,當(dāng)前的實(shí)際需求至多2.8億～2.9億噸,產(chǎn)能過剩超億噸。但是,全國各地焦化企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張勢頭仍然強(qiáng)勁。

二是根據(jù)我國上一輪宏觀調(diào)控的經(jīng)驗(yàn),政府投資支出對經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)效應(yīng)隨著時(shí)間的推移呈遞減趨勢。一旦政府投資支出效應(yīng)釋放完畢,宏觀經(jīng)濟(jì)又會掉頭向下。1998年在亞洲金融危機(jī)的沖擊下,中央政府適時(shí)推出了大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。1998年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)出逐季回升的運(yùn)行態(tài)勢,按當(dāng)季計(jì)算,經(jīng)濟(jì)增長率從一季度的7.2%,上升到四季度的9%。但到了1999年,經(jīng)濟(jì)又繼續(xù)向下運(yùn)行,1999年四季度當(dāng)季的經(jīng)濟(jì)增長率下降至7%以下。據(jù)有關(guān)報(bào)道,目前我國已經(jīng)出現(xiàn)了財(cái)政投資項(xiàng)目庫儲備不足的問題。二季度以后,中央財(cái)政下達(dá)的財(cái)政投資規(guī)模明顯縮小,2008年底為1040億元,2009年一季度為1300億元,二季度為700億元,三季度為800億元。

三是異常寬松的貨幣政策可能會造成經(jīng)濟(jì)體系內(nèi)新的失衡,即以資產(chǎn)市場繁榮支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定,或者說,實(shí)體經(jīng)濟(jì)的相對穩(wěn)定是建立在資產(chǎn)泡沫的基礎(chǔ)之上的。2001年“9.11”事件后,以格林斯潘為首的美聯(lián)儲所采取的低利率政策的結(jié)果就是如此。當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲為了緩解“新經(jīng)濟(jì)”過熱之后對美國經(jīng)濟(jì)的傷害,持續(xù)采取低利率政策,釋放了大量的流動(dòng)性,大量社會資金流向房地產(chǎn)市場,造成了房地產(chǎn)市場的空前繁榮。然而,事實(shí)證明,這種脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)的繁榮是不可持續(xù)的,而且還會使實(shí)體經(jīng)濟(jì)置于更加不穩(wěn)定的狀態(tài)。目前中國已經(jīng)出現(xiàn)一些辦實(shí)業(yè)的大型國有企業(yè),向房地產(chǎn)市場進(jìn)軍的現(xiàn)象,為充裕的資金尋找出路。

更為復(fù)雜的問題是在中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)高度與世界經(jīng)濟(jì)融合的背景下,中國經(jīng)濟(jì)很難走出獨(dú)立的行情。不確定的外部沖擊將會直接影響中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定運(yùn)行。

總之,目前中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)在逐步加大。但是,“二次緊縮”不會發(fā)生在2009年,很有可能是發(fā)生在2010年。

二、是通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn),

還是資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)?

2009年上半年中國宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的一個(gè)突出現(xiàn)象是新增貸款大幅度上升,貨幣供應(yīng)量增長加速。截至2009年6月底,新增貸款規(guī)模為7.72萬億元,其中新增人民幣貸款7.37萬億元, M2增長28.46%,M1增長24.79%,各項(xiàng)指標(biāo)均大幅度超過央行年初制定的控制目標(biāo)(見圖2、圖3)。

異常寬松的貨幣政策的正面效應(yīng),是有力地支持了中央政府的大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃。本次以“保增長、促就業(yè)”為導(dǎo)向的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策的主體是積極的財(cái)政政策。為了避免擴(kuò)張性的財(cái)政政策的“擠出效應(yīng)”,最大限度地發(fā)揮財(cái)政政策對經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)作用,就需要有寬松的貨幣政策與之相配合。實(shí)踐證明,“雙松”的宏觀調(diào)控政策的短期效果是明顯的。

然而,異常寬松的貨幣政策也起到了向經(jīng)濟(jì)體“注水”的作用?，F(xiàn)在的問題是“水”往哪里流?

貨幣一個(gè)可能的流動(dòng)方向是推動(dòng)物價(jià)的上漲。目前社會各界對宏觀經(jīng)濟(jì)走向的最大擔(dān)憂是可能會出現(xiàn)通貨膨脹。這種擔(dān)憂來自兩個(gè)方面:一是“天量”的信貸擴(kuò)張和高速的貨幣供給將會導(dǎo)致通貨膨脹;二是目前市場上已經(jīng)普遍形成了通貨膨脹的預(yù)期。本文認(rèn)為,近期或年內(nèi)發(fā)生通貨膨脹的可能性不大。

第一,通貨膨脹的一個(gè)典型特征是與經(jīng)濟(jì)過熱相聯(lián)系的。在目前中國的勞動(dòng)力市場環(huán)境下,出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)停滯與通貨膨脹并存即滯脹的可能性很低。現(xiàn)代貨幣主義的一個(gè)基本觀點(diǎn)是通貨膨脹純粹是貨幣現(xiàn)象,與經(jīng)濟(jì)增長無關(guān)。在理論上說就是不存在菲利普斯曲線所描繪的經(jīng)濟(jì)增長即就業(yè)與通貨膨脹的替代關(guān)系,從而可以很好地證明滯脹的存在。近些年來新凱恩斯主義的經(jīng)濟(jì)學(xué)家,更多地從勞動(dòng)力市場結(jié)構(gòu)的角度來分析滯脹的可能性。簡單地說就是一旦形成了通貨膨脹預(yù)期,工人在工資談判時(shí)可以將預(yù)期通貨膨脹因素加進(jìn)去,推高工資率,工資率提高,又會傳遞到物價(jià)上,引起工資與物價(jià)的螺旋式上升,從而導(dǎo)致物價(jià)的普遍上漲即通貨膨脹。而在中國目前的勞動(dòng)力市場環(huán)境下,很難設(shè)想工人有足夠的談判能力將預(yù)期通貨膨脹因素加到工資里。由于目前中國尚不存在工資與物價(jià)的螺旋式上升的機(jī)制,即使存在著通貨膨脹預(yù)期,也不具備形成滯脹的基礎(chǔ)條件。

第二,從歷次物價(jià)上漲情況來看,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲是推動(dòng)物價(jià)普遍上漲的一個(gè)重要因素。而目前中國正經(jīng)歷著一個(gè)農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格下降的周期,5月份糧食價(jià)格下降了1.7個(gè)百分點(diǎn),6月份糧食價(jià)格有所回升,生豬價(jià)格繼續(xù)處于下降通道(見圖4)。進(jìn)入2009年以來,國際糧價(jià)大幅下跌,國內(nèi)糧價(jià)還有下行的壓力。在這種形勢下,農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲推動(dòng)物價(jià)上漲的可能性不大。

第三,國際石油價(jià)格對國內(nèi)價(jià)格的沖擊可能是最不確定的因素。自2009年2月國際石油價(jià)格跌至34美元/桶以來,國際石油價(jià)格總體上呈震蕩向上的走勢,但也很難有效突破70美元/桶大關(guān)(見圖5)。據(jù)多家機(jī)構(gòu)預(yù)測,2009年下半年國際石油價(jià)格很可能在60～80美元/桶之間震蕩。另外,目前中國的油價(jià)與國際油價(jià)并沒有完全掛鉤,在這種價(jià)格形成機(jī)制下,國際石油價(jià)格上漲推動(dòng)國內(nèi)物價(jià)普遍上漲的可能性也不大。

總之,在目前中國出現(xiàn)成本推動(dòng)型的通貨膨脹可能性很低,在總需求疲軟的情況下,近期或年內(nèi)發(fā)生通貨膨脹的可能性不大。

通常認(rèn)為貨幣供應(yīng)量增長與通貨膨脹之間會有12個(gè)月到18個(gè)月的時(shí)滯,這就是說,通貨膨脹可能在未來兩年內(nèi)發(fā)生。如果出現(xiàn)這種情況,一定會伴隨著總需求的迅速膨脹,經(jīng)濟(jì)增長率又重新回到兩位數(shù),這時(shí)就會出現(xiàn)需求拉動(dòng)型通貨膨脹。但本文認(rèn)為,中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)“二次緊縮”的風(fēng)險(xiǎn)比經(jīng)濟(jì)快速回升的可能性更大,因此,這種出現(xiàn)需求拉動(dòng)型的通貨膨脹的可能性也不大,即使出現(xiàn)外部成本沖擊型的價(jià)格水平的暫時(shí)上漲,也不會出現(xiàn)價(jià)格水平的持續(xù)上漲。另外,國際經(jīng)驗(yàn)證明,在經(jīng)濟(jì)緊縮時(shí)期,保持適度的通貨膨脹即5%左右的價(jià)格上漲率,對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇是有好處的。應(yīng)該將通貨膨脹的標(biāo)準(zhǔn),確定到價(jià)格總水平上漲到5%以上。

然而,這并不意味著目前已形成的通貨膨脹預(yù)期不起任何作用,只是這種通貨膨脹預(yù)期是作用到資本市場價(jià)格上,引起股票價(jià)格和房地產(chǎn)價(jià)格的上漲。2009年上半年,股價(jià)和房價(jià)均出現(xiàn)大幅反彈。一時(shí)間,社會各界對銀行信貸資金進(jìn)入股市和房市議論紛紛。有研究分析估算,在新增貸款中,有20%左右的資金進(jìn)入了股市和房市。按照這樣的估算,目前進(jìn)入股市和房市的資金大約有1萬億元到1.5萬億元。

一般認(rèn)為,推動(dòng)本次股市和房市上漲的因素為:實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇的跡象;充裕的流動(dòng)性;通貨膨脹預(yù)期;低利率政策。以上4個(gè)因素中,有3個(gè)因素與寬松的貨幣政策有直接關(guān)系。

本文認(rèn)為,形成資產(chǎn)泡沫應(yīng)具備三個(gè)基本特征:一是資本市場的價(jià)量走勢與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的走勢相背離,或者資本市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的反映出現(xiàn)了“超調(diào)”;二是流動(dòng)性泛濫推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲;三是價(jià)格上漲表現(xiàn)為自我預(yù)期實(shí)現(xiàn)。顯然,目前中國的股票市場與房地產(chǎn)市場均顯現(xiàn)出以上三個(gè)基本特征,特別是目前公眾普遍形成了通貨膨脹預(yù)期,將投資股市和房市作為通貨膨脹的避險(xiǎn)工具,這是本輪資產(chǎn)價(jià)格上漲的一個(gè)鮮明的特點(diǎn)。由此判斷,資本市場存在泡沫是可以肯定的,問題是目前是否存在著資產(chǎn)泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)。本文認(rèn)為,近期內(nèi)(2～3個(gè)月內(nèi))資產(chǎn)泡沫破裂風(fēng)險(xiǎn)不大。這與中國資產(chǎn)市場所特有的“泡沫破裂”方式有關(guān)。

先看股票市場。中國的股市具有十分明顯的單邊市的特點(diǎn),即在上升階段,多頭占優(yōu)勢,在下降階段,空頭占優(yōu)勢,單靠市場自身的力量,很難形成趨勢性的逆轉(zhuǎn),也就是股市泡沫很難“自動(dòng)破裂”。以往的經(jīng)驗(yàn)表明,主導(dǎo)市場反轉(zhuǎn)的主要力量來自政府相關(guān)的調(diào)控政策,這就是所謂的政策市。因此,股市泡沫破裂的風(fēng)險(xiǎn)就轉(zhuǎn)化為政策風(fēng)險(xiǎn)。具體地說,股市泡沫是否破裂,關(guān)鍵取決于政府對資本市場風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度。目前貨幣管理當(dāng)局的政策走向,就成為當(dāng)前股票市場中最大的不確定因素。這就是說,股市泡沫風(fēng)險(xiǎn)實(shí)際上是政策轉(zhuǎn)向的風(fēng)險(xiǎn)。

種種跡象表明,央行在近期內(nèi)對宏觀調(diào)控政策進(jìn)行方向性調(diào)整的可能性并不大。7月上旬,溫家寶總理在兩次經(jīng)濟(jì)形勢座談會上都重申“必須堅(jiān)定不移地實(shí)施積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策”,“保增長、保就業(yè)”仍是當(dāng)前宏觀調(diào)控的核心目標(biāo)。7月下旬,央行在系統(tǒng)內(nèi)的座談會上,仍然將“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策,鞏固經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升勢頭”作為貨幣政策的基調(diào)。

但是,這并不意味著央行不會適當(dāng)做出政策調(diào)整,畢竟“保持貨幣幣值的穩(wěn)定”是央行的首要目標(biāo)。這就需要特別關(guān)注兩個(gè)指標(biāo),一是 CPI;二是M2和M1。

雖然在國際經(jīng)濟(jì)學(xué)界,已有學(xué)者呼吁以包括資產(chǎn)價(jià)格特別是房地產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù),作為央行的貨幣政策目標(biāo),但在現(xiàn)實(shí)的央行操作過程中,貨幣政策的“錨”,即盯住的目標(biāo)仍然是物價(jià)。在目前CPI仍為負(fù)值的情況下,央行更加警惕的是通貨緊縮,所以,不太可能轉(zhuǎn)變政策方向。也就是說,當(dāng)CPI由負(fù)轉(zhuǎn)正時(shí),央行調(diào)整政策方向的可能性將會增大。

另外一個(gè)指標(biāo)是M2的增長率。從歷史經(jīng)驗(yàn)上看,當(dāng)M2的增長率超過了30%,M1的增長率超過了25%,通貨膨脹的風(fēng)險(xiǎn)將急劇加大(至少央行會這樣認(rèn)為)。1993～1994年的貨幣供應(yīng)量曾超過30%,其代價(jià)是出現(xiàn)了超過兩位數(shù)的通貨膨脹。這一慘痛的歷史教訓(xùn),央行一定會記憶猶新。也就是說,30%的M2增長率和25%的M1增長率可能是央行所能承受的“心理極限”。6月份,M2的增長率達(dá)到了28.5%、M1的增長率達(dá)到了24.79%,已經(jīng)接近央行的“心理極限”。7月份,央行重啟一年期的央票發(fā)行,就表明央行已開始微調(diào)貨幣供應(yīng)量,力圖將貨幣供應(yīng)量的增長速度控制在可控的范圍內(nèi)。

初步判斷,在三季度以后,如經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)得到進(jìn)一步確認(rèn),CPI的增長率也已由負(fù)轉(zhuǎn)正,央行就可能進(jìn)行方向性的政策調(diào)整。

除了貨幣管理當(dāng)局收緊銀根之外,傳統(tǒng)上,政府對股市的調(diào)控手段還有兩個(gè)方面:一是加快新股上市的節(jié)奏;二是調(diào)高股票交易印花稅。前一種手段,目前已經(jīng)開始啟動(dòng),但對股價(jià)打壓的效果并不明顯,后一種手段一般認(rèn)為是一劑猛藥,其對股市的打壓效果,主要取決于市場的心理承受能力。由于調(diào)高股票交易印花稅無需改變政府宏觀調(diào)控部門的政策方向,本文認(rèn)為,調(diào)高股票交易印花稅可能會先于央行的貨幣政策的調(diào)整。

再看房地產(chǎn)市場。中國的房地產(chǎn)市場與股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)十分顯著,而且房地產(chǎn)市場也是資金推動(dòng)型市場,因此,影響股票市場的政策因素,在房地產(chǎn)市場上同樣存在。與股票市場不同,房地產(chǎn)市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響更大。

由于中國的資本市場發(fā)達(dá)程度較低,股票作為一種金融資產(chǎn)在全部金融資產(chǎn)中的比重不高,大約在20%～25%,而且股票融資的杠桿率很低,國民的儲蓄率又很高,所以,股市的泡沫對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)不如發(fā)達(dá)國家那么大。但是,房地產(chǎn)市場則完全不同。

首先,房地產(chǎn)投資對總投資需求的拉動(dòng)作用明顯。2008年一季度,房地產(chǎn)投資一度占全部城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)總投資的25%以上,成為拉動(dòng)投資高速增長的重要力量。2009年上半年這一比例下降至17.7%(見圖6) 。普遍認(rèn)為,房地產(chǎn)投資動(dòng)力不足是民間投資動(dòng)力不足的一個(gè)重要表現(xiàn),下半年房地投資將會快速回升。

其次,房地產(chǎn)信貸已成為目前銀行系統(tǒng)內(nèi)發(fā)展最快的信貸業(yè)務(wù)。自2000年開始,房地產(chǎn)信貸業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅猛,據(jù)《中國人民銀行政策執(zhí)行報(bào)告》,到2008年底,房地產(chǎn)信貸占銀行總信貸的比例達(dá)到了17.4%(見圖7)。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù),2009年1～6月,全國房地產(chǎn)貸款同比增長32%,個(gè)人按揭貸款增長63.1%,大量的信貸資金流入,加速了房地產(chǎn)市場的“量價(jià)齊升”。一旦房地產(chǎn)市場泡沫破裂,還貸的違約率上升,將直接威脅銀行體系的資產(chǎn)安全,并可能引發(fā)銀行系統(tǒng)的信貸萎縮,對實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響。

第三,房地產(chǎn)對消費(fèi)拉動(dòng)作用十分明顯。在目前中國城鎮(zhèn)居民消費(fèi)的恩格爾系數(shù)已經(jīng)降至0.36水平的情況下(按照國際公認(rèn)的標(biāo)準(zhǔn),恩格爾系數(shù)達(dá)到0.30～0.40,表示該國居民已經(jīng)進(jìn)入富裕國家的行列),住房消費(fèi)已經(jīng)成為城鎮(zhèn)居民和進(jìn)城農(nóng)民最為重要的消費(fèi)領(lǐng)域。而且住房消費(fèi)還會帶動(dòng)一系列的相關(guān)消費(fèi),包括家庭裝修、汽車及其它耐用消費(fèi)品的消費(fèi)。如果房地產(chǎn)消費(fèi)不活躍,政府所大力推行的刺激消費(fèi)政策很難取得明顯的效果。

由于房地產(chǎn)市場對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)度更高,所以,目前政府宏觀調(diào)控部門處于兩難的選擇,如果房地產(chǎn)市場不活躍,啟動(dòng)經(jīng)濟(jì)的計(jì)劃就難以實(shí)現(xiàn),但是在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,啟動(dòng)房地產(chǎn)市場就必須向房地產(chǎn)市場注入資金(2009年5月銀行下調(diào)房地產(chǎn)資本金率,由35%降至20%,實(shí)際上就是向房地產(chǎn)市場注入資金),其結(jié)果不可避免地造成房地產(chǎn)市場的泡沫;如果房地產(chǎn)市場的泡沫增大,又會加劇危及銀行系統(tǒng)的資產(chǎn)安全,造成經(jīng)濟(jì)不穩(wěn)定。同時(shí),房地產(chǎn)是關(guān)乎民生工程的產(chǎn)業(yè),世界上任何一個(gè)負(fù)責(zé)任的政府都把保障居民住房作為一項(xiàng)重要的社會福利事業(yè)。因此,國家的房地產(chǎn)政策也是社會福利政策。一旦房地產(chǎn)價(jià)格上漲到大多數(shù)自住購房者無法承受的水平上,民眾對政府的公信力將會降低,甚至成為社會的不安定因素。這也是中央政府不得不考慮的問題。然而,在目前中國已將“保增長”作為首要目標(biāo)的情況下,中央宏觀調(diào)控當(dāng)局,近期大力干預(yù)房地產(chǎn)市場的可能性也不大。

雖然銀監(jiān)會對房地產(chǎn)市場泡沫現(xiàn)象一直十分關(guān)注,也兩次下達(dá)通知,嚴(yán)格實(shí)行對“二套房貸”的管理,但是實(shí)際效果如何也值得懷疑。這是因?yàn)樽鳛闆Q定房地產(chǎn)市場走勢最重要的主導(dǎo)力量——商業(yè)銀行和地方政府,其利益與房地產(chǎn)市場休戚相關(guān)。

對于商業(yè)銀行來說,房地產(chǎn)貸款仍然是目前最有盈利價(jià)值的項(xiàng)目,房地產(chǎn)貸款不僅可以為銀行帶來利息收入,而且可以吸引儲戶存款,并可將業(yè)務(wù)擴(kuò)展到各種理財(cái)產(chǎn)品上。而且,與其它實(shí)業(yè)項(xiàng)目相比,房地產(chǎn)流動(dòng)性高,變現(xiàn)能力強(qiáng),并有一定的儲值功能。在經(jīng)濟(jì)不景氣,難以尋找到更好的實(shí)業(yè)項(xiàng)目的情況下,更是如此。

對于地方政府來說,土地財(cái)政仍是其主要的收入來源。而且地方政府官員的各種利益均要從發(fā)展房地產(chǎn)市場中得以實(shí)現(xiàn)。雖然中央政府并沒有將房地產(chǎn)列為十大振興產(chǎn)業(yè),但是地方政府無不將房地產(chǎn)作為本地區(qū)發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)。

另外,目前在房地產(chǎn)市場上,還存在著一個(gè)特殊現(xiàn)象,就是一些資金實(shí)力雄厚的大型國有企業(yè)成為這一輪房地產(chǎn)市場上漲的重要推手。這是因?yàn)?一方面,在產(chǎn)能普遍過剩的情況下,這些大型國有企業(yè)缺乏適當(dāng)?shù)耐顿Y領(lǐng)域,另一方面,獲得銀行信貸資金傾斜的大型國有企業(yè),必須為這些資金尋找出路,部分資金實(shí)力較為雄厚的民間資本也是如此。目前土地市場“天價(jià)地王”神話的背后,就有這類企業(yè)的身影。

在這種情況下,房地產(chǎn)市場泡沫還會繼續(xù)延續(xù)下去,可能形成比2007年更大的資產(chǎn)泡沫,并與股市的上漲相互支持,相互推動(dòng),直至泡沫破裂,從而可能成為中國經(jīng)濟(jì)“二次緊縮”的導(dǎo)火索。

三、對未來經(jīng)濟(jì)走勢的判斷

本文認(rèn)為,目前中國經(jīng)濟(jì)處于周期性調(diào)整的初始和中期階段,庫存調(diào)整和價(jià)格調(diào)整正在展開,但尚沒有進(jìn)入時(shí)間較長、調(diào)整幅度較深的產(chǎn)能調(diào)整階段。在政府大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的作用下,產(chǎn)能調(diào)整階段有可能被延遲并延長。也就是說,按照市場自發(fā)的調(diào)整慣性,經(jīng)濟(jì)需要經(jīng)歷一段較長時(shí)間的市場出清過程。在市場出清階段,必然會出現(xiàn)企業(yè)利潤下降,虧損面增加,企業(yè)關(guān)閉、破產(chǎn)、并購與重組頻繁發(fā)生。這一階段雖然是痛苦的,但也是經(jīng)濟(jì)周期性調(diào)整必須要經(jīng)歷的一個(gè)階段。

除了產(chǎn)能調(diào)整之外,目前中國經(jīng)濟(jì)還面臨著總需求的結(jié)構(gòu)性調(diào)整,即消費(fèi)與儲蓄比例關(guān)系的調(diào)整,由過分依賴外需拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì),轉(zhuǎn)向以內(nèi)需拉動(dòng)為主的經(jīng)濟(jì)。這種總需求結(jié)構(gòu)性調(diào)整所需要經(jīng)歷的時(shí)間更長。即使本輪周期性調(diào)整結(jié)束,中國經(jīng)濟(jì)的長期增長率也不會回到兩位數(shù)的水平。

政府拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控政策在短期是有效的,但這并不能改變經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。因此,本文認(rèn)為,宏觀經(jīng)濟(jì)層面的止跌企穩(wěn),并不能預(yù)示中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了趨勢性回升。如果央行繼續(xù)放松銀根,放寬信貸政策,也不排除經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)較大幅度的反彈,但反彈后的跌幅將更深,形成經(jīng)濟(jì)的“二次緊縮”。按季度經(jīng)濟(jì)增長率計(jì)算,“二次緊縮”的深度在6%左右。

從數(shù)據(jù)上分析,由于2009年各季度的經(jīng)濟(jì)增長呈逐季下滑的態(tài)勢,受基數(shù)影響,2009年經(jīng)濟(jì)增長指標(biāo)可能會出現(xiàn)前低后高的運(yùn)行態(tài)勢。而且,2009年是政府執(zhí)行大規(guī)模刺激經(jīng)濟(jì)計(jì)劃的第一年,又逢“60年大慶”和上海世博會即將召開。加之,中國的銀行系統(tǒng)資產(chǎn)質(zhì)量較好,融資能力較強(qiáng),而且目前政府財(cái)政狀況也較好,具有較強(qiáng)的對經(jīng)濟(jì)的調(diào)控能力。這就為政府持續(xù)實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃提供了條件。因此,實(shí)現(xiàn)8%的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)幾乎是沒有懸念的了。按目前的經(jīng)濟(jì)走勢,經(jīng)濟(jì)增長率有可能超過8%,達(dá)到9%。

在當(dāng)前國際和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下,決定價(jià)格總水平走勢的主要因素是外部輸入引起的成本變化。在全球可能出現(xiàn)流動(dòng)性泛濫的形勢下,上半年國際大宗商品的價(jià)格,特別是原油價(jià)格的升幅已經(jīng)比較高了,進(jìn)一步上升的空間已經(jīng)縮小。外部輸入型物價(jià)上漲的概率不大,但考慮到2008年上半年價(jià)格基數(shù)較高,2008年下半年價(jià)格基數(shù)較低的因素,到三季度后CPI增長率將會由負(fù)轉(zhuǎn)正,到年底可能達(dá)到3%左右。這就是說,2009年實(shí)現(xiàn)年初政府設(shè)定的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到8%,CPI增長控制在4%左右的目標(biāo)是可以預(yù)期的。

Second Contraction: Main Risks Facing Chinese Economy

Liu Xianfa

(China Development Institute, Guangdong, Shenzhen518029,China)

Abstract: This paper will evaluate China's current risks of macroeconomic from the perspective of the business cycle. In this paper, it's considered that China's economy will face the risk of double-dip recession. In the short term, the objective ensuring the GDP growth of 8% can be achieved with loose fiscal policy and monetary policy, and asset bubbles generated, delaying the process of economic restructuring. Once the asset bubbles burst, the economy will fall into double-dip recession. The article also believes that the current inflation in China is unlikely.

Key words: business cycle,double-dip recession,asset bubbles,inflation

(收稿日期:2009-07-29 責(zé)任編輯: 垠喜)